Pośród byków i niedźwiedzi

Akcje europejskich banków: kupować czy sprzedawać?

This post is also available in: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski

W ostatnich miesiącach, europejskie banki były poddawane natężonym kontrolom, a surowe podejście regulatorów do całego szeregu domniemanych nieprawidłowości (w szczególności w USA) przekładało się na znaczące kary finansowe. Jeżeli dodamy do tego kryzys portugalskiego banku Espírito Santo, nie będziemy zaskoczeni, że kursy akcji wielu banków w Europie radzą sobie słabo od początku roku. Wydarzenia te przypomniały inwestorom o ryzyku związanym z inwestowaniem w sektor bankowy. Cindy Sweeting, dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi w Templeton Global Equity Group, nie widzi jednak obecnie podstaw, by postawić krzyżyk na Europie czy europejskim sektorze bankowym i uważa, że choć można spodziewać się kolejnych niekorzystnych bieżących doniesień dotyczących europejskich banków, wyceny w tym sektorze są coraz bardziej atrakcyjne, a polityka banków centralnych i bilanse tworzą coraz lepsze warunki dla inwestorów długoterminowych.

blue box

Cindy Sweeting
Cindy Sweeting

Cindy Sweeting
Dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi
Templeton Global Equity Group

Dwa lata po kulminacyjnym momencie kryzysu zadłużenia budżetowego, powszechny brak wiary w perspektywy europejskiej gospodarki nieco przypomina sceptycyzm poprzedzający ożywienie gospodarcze w USA w latach 2010 i 2011, co jest najlepiej widoczne w tegorocznych słabych wynikach akcji wielu banków z tego regionu. Wzrost liczby i wartości kar nakładanych na banki w związku z licznymi faktycznymi i domniemanymi naruszeniami prawa w USA i Europie dodatkowo zwiększa presję na ceny akcji tych instytucji.

W ostatnim czasie, regulatorzy z obydwu regionów prowadzą coraz bardziej agresywne dochodzenia dotyczące nieprawidłowości występujących przed, w trakcie i po kryzysie finansowym z 2008 r., co skutkuje kolejnymi karami lub ugodami. Oskarżenia dotyczą, między innymi, manipulacji stopami procentowymi i kursami walut, wprowadzania inwestorów w błąd, blokowania dostępu do rynków, nieprawidłowej księgowości oraz naruszania postanowień dotyczących sankcji międzynarodowych, a wiele spośród tych nieprawidłowości spowodowało realne straty finansowe lub stawiało w złym świetle regulatorów, rządy i inwestorów. W takich okolicznościach trudno się dziwić, że strony poszkodowane dochodzą zadośćuczynienia, szczególnie teraz, gdy wiele banków odzyskało rentowność i zdolność do regulowania wysokich kar.

Rozmiar kary o wartości niemal 9 mld USD nałożonej w lipcu na francuski bank za wieloletnie przeprowadzanie transakcji naruszających amerykańskie sankcje przeciwko Iranowi, Sudanowi i Kubie był prawdziwym szokiem, ponieważ zarówno sam bank, jak i rynki finansowe opierały swe oczekiwania na dotychczasowych karach za podobne naruszenia, które w przypadku dwóch innych instytucji finansowych wynosiły ok. 1 mld USD. To wydarzenie wzbudziło pytania o surowość regulatorów w przypadku kolejnych kar nakładanych w przyszłości oraz rozmiarów rezerw, jakie banki powinny gromadzić na wypadek takich sytuacji.

Naszym zdaniem, skrupulatność i bezkompromisowość organów regulacyjnych sprawia, że perspektywy rysujące się przed tym sektorem są dość niepewne, ale w naszych prognozach dotyczących banków uwzględniamy modele kosztów tego typu postępowań i uważamy, że takie ryzyko znajduje odpowiednie odzwierciedlenie w naszych analizach wyceny.

Koniec delewarowania

Ogólny obraz sytuacji w segmencie akcji europejskich banków jest, według nas, całkiem korzystny. Po pierwsze, banki w Europie są już bliżej końca procesu delewarowania, tj. ograniczania liczby aktywów w bilansach, często poprzez odpisy lub sprzedaż zagrożonych kredytów. W latach 2012-2013, bezwzględna całkowita wartość delewarowania europejskich banków wyniosła 2,6 bln euro.[1] Choć proces ten był niezbędny dla poprawy stabilności finansowej systemu bankowego, tak radykalne uszczuplenie aktywów bankowych jednocześnie powstrzymywało wiele banków przed pożyczaniem pieniędzy planującym inwestycje spółkom.

[perfect_quotes id=”5336″]

Stany Zjednoczone były w podobnej sytuacji kilka lat temu; na rynku amerykańskim akcja kredytowa zaczęła przyspieszać dopiero po zakończeniu procesu delewarowania banków. Uważamy zatem, że stopniowy koniec delewarowania ma duże znaczenie dla zdolności banków do udzielania kredytów.

Banki w Europie jednocześnie przygotowują się na uruchamiany przez Europejski Bank Centralny (EBC) program oceny jakości aktywów oraz „testy wytrzymałościowe”, które mają zostać przeprowadzone jesienią tego roku. Program, który ma być elementem przygotowań EBC do objęcia centralnego nadzoru nad całym systemem bankowym strefy euro w listopadzie 2014 r., przewiduje nałożenie na banki wspólnych reguł i norm dotyczących kredytów zagrożonych, a także procedur ich egzekwowania od instytucji kredytowych.

Bardziej rygorystyczne kryteria testów wytrzymałościowych

Bankowe bilanse nie składają się jednak wyłącznie z kredytów. Europejskie banki gromadzą akcje i kapitał, by zabezpieczać swe zobowiązania. Szacujemy, że w bilansach europejskich banków są kredyty zagrożone o wartości rzędu biliona euro. Z drugiej strony, według naszych szacunków, największe banki mają jednocześnie niemal bilion dolarów w akcjach zwykłych i utrzymują spore rezerwy zabezpieczające kredyty zagrożone.

Naszym zdaniem, taki poziom kapitalizacji stanowi dostateczne zabezpieczenie wierzycieli, szczególnie biorąc pod uwagę fakt, że w przypadku konieczności pokrycia kapitałem odpisu wartości kredytów zagrożonych, wymagana jest rezerwa pokrywająca zaledwie niewielką część wartości kredytu. Należy także pamiętać, że kredyty zagrożone nie zawsze muszą być odpisywane w całości, ponieważ niektórzy dłużnicy odzyskują zdolność regulowania swych zobowiązań lub banki mają dostęp do ustanowionych zabezpieczeń.

Sądzimy, że przyznanie EBC prawa do nadzoru nad wszystkimi bankami w eurolandzie powinno ostatecznie umocnić wiarę inwestorów w spójność europejskiego sektora bankowego, ponieważ wszystkie instytucje bankowe będą zobowiązane do przestrzegania tych samych standardów, m.in. tych dotyczących odpowiedniego dokapitalizowania czy transparencji rachunków. Wprowadzenie wspólnych reguł i praktyk egzekwowanych przez jeden organ jest konieczne, by wyeliminować rozbieżności w definiowaniu i wdrażaniu standardów kapitałowych w bankach z różnych części strefy euro. Ponadto, wspólny europejski regulator sektora bankowego o rozległych kompetencjach może także wykorzenić powszechne przekonanie, że politycy są w stanie zapewnić zagrożonym bankom z własnych krajów preferencyjne warunki na czas kryzysu.

Sprzyjająca polityka pieniężna EBC

Mając na celu wsparcie europejskiej gospodarki, EBC znacząco rozluźnił w czerwcu swą politykę pieniężną, podejmując innowacyjne działania mające udostępnić (za pośrednictwem sektora bankowego) tanie pożyczki małym przedsiębiorstwom z tych obszarów regionu, które tego najbardziej potrzebują; ponadto, przedstawiciele banku centralnego zasugerowali, że są skłonni do uruchomienia luzowania ilościowego, jeżeli okaże się to konieczne. Pomijając politykę EBC, sądzimy, że – pomimo powszechnego sceptycyzmu – reformy strukturalne mające zwiększyć elastyczność rynku pracy i produkcji w całej Europie są na dobrej drodze do sukcesu i zaczynają przynosić realne efekty, choć tempo wdrażania reform jest zróżnicowane w poszczególnych krajach.

Pomimo tych postępów, papiery spółek z europejskiego sektora finansowego dostępne są ze sporym rabatem w stosunku do kursów akcji na giełdach światowych (mierzonych indeksem MSCI All-Country World Index), a akcje europejskich banków wyróżniają się jako wyjątkowo niedrogie i dostępne po cenach generalnie odpowiadających wartości księgowej.[2]

chart 1

Już teraz dostrzegamy dowody na to, że ogólna stabilizacja europejskiej gospodarki przekłada się na realną poprawę wyników banków. Rośnie zarówno kapitał akcyjny (odzwierciedlający wypłacalność banków i ich zdolność do pokrycia ewentualnych strat) oraz zwrot z kapitału banków ze strefy euro, co powinno sprzyjać wyższym zwrotom dla udziałowców w przyszłości.

Minęły dwa lata od najgorszego etapu kryzysu zadłużenia budżetowego w eurolandzie. Zaciskanie pasa generalnie dobiega końca, a pro-europejskie reformy cały czas cieszą się wsparciem politycznym. Europejski sektor bankowy przeszedł znaczącą restrukturyzację, a dziś jest lepiej dokapitalizowany i zdolny do wspierania regionalnego rozwoju. Uważamy, ponadto, że stopniowa poprawa perspektyw ekonomicznych, konserwatywna polityka dotycząca zabezpieczeń kredytów oraz szanse na ponowne terminowe spłaty kredytów zagrożonych powinny sprzyjać wzrostom kursów akcji wybranych europejskich banków.

Komentarze, opinie i analizy Cindy Sweeting są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością.

 


[1]Źródło: Berenberg Equity Research, czerwiec 2014 r.

[2]Źródło: MSCI. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI.