Pośród byków i niedźwiedzi

Duże pokłady wartości w cieniu rynków amerykańskich

This post is also available in: angielski holenderski francuski włoski

Po solidnych wynikach w 2013 r., najważniejsze amerykańskie indeksy giełdowe, takie jak S&P 500 Index czy Dow Jones Industrial Average, pobiły w tym roku kolejne rekordy, w związku z czym wyceny nie są już tak atrakcyjne, jak cztery lata temu, gdy Stany Zjednoczone wychodziły z kryzysu finansowego. Podczas gdy inwestorzy nadal tłoczą się wokół akcji spółek z USA, Peter Wilmshurst, wiceprezes wykonawczy oraz zarządzający portfelami inwestycyjnymi w Templeton Global Equity Group™, twierdzi, że potencjalne możliwości kryją się w cieniu rynków amerykańskich, w tym na dwóch azjatyckich rynkach wschodzących, na których wielu inwestorów postawiło już krzyżyk, czyli w Korei Południowej i Chinach. Peter tłumaczy także podejście swego zespołu do spółek europejskich oraz omawia prognozy sektorowe dla finansów i ochrony zdrowia.

Peter Wilmshurst
Peter Wilmshurst

Peter Wilmshurst, CFA®, wiceprezes wykonawczy,Templeton Global Equity Group™
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi

Solidne wyniki rynków akcji w USA na przestrzeni ostatnich kilku lat w naturalny sposób wzbudzały duże zainteresowanie. Niemniej jednak uważamy, że wyceny papierów amerykańskich spółek zbliżyły się już do wartości godziwej i nie zachęcają do dalszych zakupów, ponieważ, jako inwestorzy koncentrujący się na wartości, poszukujemy akcji, które można kupić ze znaczącym rabatem w stosunku do szacowanej przez nas ich rzeczywistej wartości.

W przypadku większości spółek oznacza to, że szacujemy potencjalne zyski, jakie są one w stanie wypracować w dłuższej perspektywie i staramy się kupić ich papiery w cenie znacząco zaniżonej w stosunku do tych prognoz rentowności. Stosujemy podejście oparte na wartości aktywów, biorąc pod uwagę przepływy pieniężne i podobne czynniki, ale w rzeczywistości poszukujemy przede wszystkim dużych przecen. Poszukiwanie wartości na rynku USA wymaga wyjścia poza najważniejsze indeksy giełdowe.

Obecnie, członkowie zespołu Templeton Global Equity Group dostrzegają więcej niedoszacowanych papierów poza Stanami Zjednoczonymi, w tym, między innymi, w Korei Południowej i Chinach – na dwóch rynkach wschodzących, które nie cieszyły się w ostatnich latach przychylnością inwestorów w związku ze słabszymi wynikami. Wszystkie rynki wschodzące łatwo jest wrzucić do jednego worka, ale każdy z nich ma inny charakter i własne problemy. Kursy papierów na niektórych rynkach biją kolejne rekordy, a wyceny zawierają dużą premię w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, natomiast inne rynki wschodzące są w dołku. Niektóre rynki dobrze poradziły sobie z boomem gospodarczym w ciągu ostatnich 10 lat, a inne dopuściły do nadmiernego wzrostu presji inflacyjnej i przerostu rachunków bieżących.

Korea Południowa jest obecnie jednym z najskuteczniejszych graczy ekonomicznych oraz rynkiem oferującym jedne z najtańszych papierów na świecie, m.in. w sektorach związanych z materiałami, finansami i elektroniką. Z drugiej strony, jest to rynek, na którym dochody z dywidendy są wyjątkowo niskie. Przedsiębiorstwa generują duże ilości wolnej gotówki, ale zaledwie niewielka jej część trafia do kieszeni inwestorów.

Południowokoreański rząd pod kierownictwem prezydent Park Geun-hye oraz ministra finansów Choi Kyung-hwana forsuje pakiet reform, które mają rozwiązać problem niskich dywidend poprzez zmuszenie największych krajowych koncernów do przekazywania nawet 80% dochodów netto na dywidendy, inwestycje krajowe i płace dla pracowników lub zapłacenia 10-procentowego podatku od tych dochodów. Może to skłonić niektórych przedsiębiorców do aktywnego wykorzystywania gotówki, co z kolei skierowałoby kursy skrajnie niedoszacowanych akcji na właściwy tor. Co więcej, Choi Kyung-hwan zapowiedział w lecie uruchomienie pakietu stymulacyjnego o wartości 40 mld USD; z kolei w sierpniu, bank centralny po raz pierwszy od 15 miesięcy zredukował kluczową stopę procentową do najniższego od listopada 2010 r. poziomu 2,25%.

Poza Koreą Południową, potencjalne możliwości dostrzegamy w Chinach, gdzie rynki akcji poszły mocno w dół od czasu ostatnich maksimów sprzed kryzysu finansowego, tj. z lat 2006 i 2007. Rynek ten oferuje, ponadto, duży wybór, ponieważ w ciągu ostatnich 5-10 lat coraz więcej spółek wchodziło na giełdę. Kupujemy przede wszystkim papiery notowane na giełdzie w Hongkongu. Gdy rynki papierów wartościowych w Hongkongu i Szanghaju zostaną połączone w ramach nowego programu rządowego, możemy zyskać szerszy dostęp do akcji klasy A notowanych na giełdzie szanghajskiej. Jako selekcjonerzy skoncentrowani na indywidualnych badaniach poszczególnych spółek, dostrzegamy na tym rynku interesujące możliwości. Chiny to obecnie bardzo głęboki rynek.

Odbicie w strefie euro zakłócone?

Innym obszarem, którym się interesujemy, jest Europa. Euroland mniej więcej rok temu wyszedł z długotrwałej recesji, ale ostatnie dane o produkcie krajowym brutto (PKB) sygnalizują brak dalszych postępów, na co pewien wpływ może mieć kryzys na Ukrainie. Według licznych analityków, ożywienie gospodarcze w strefie euro mogło utknąć w martwym punkcie, w związku z czym wyceny wielu europejskich spółek nadal są zaniżone.

W naszej ocenie, euroland cały czas zmaga się ze skutkami kryzysu zadłużenia budżetowego z 2012 r. Sytuacja, w jakiej znaleźli się wówczas Europejczycy bez wątpienia była naprawdę dramatyczna. Należy pamiętać jak trudny był to okres dla europejskich konsumentów i przedsiębiorców. Koszty obsługi zadłużenia dramatycznie rosły, a dostęp do źródeł finansowania był bardzo ograniczony, co naturalnie miało niekorzystny wpływ na inwestycje kapitałowe i zatrudnienie. Europa nadal przechodzi rekonwalescencję, ale wierzymy, że ożywienie będzie przebiegało zgodnie z zasadą „dwa kroki do przodu, jeden krok do tyłu” w odniesieniu do wzrostu zysków, inwestycji kapitałowych w sektorze prywatnym oraz reform rządowych.

Choć interesujemy się Europą, pragnę jeszcze raz podkreślić, że selekcjonujemy akcje na podstawie wyników indywidualnych analiz. Nie inwestujemy w region, ale raczej w spółki, które działają akurat w tym regionie. Część z nich to międzynarodowe koncerny, które mają siedziby w Europie, ale zyski, sprzedaż czy przychody mogą generować na innych rynkach. Wiele spośród nich ma znaczącą ekspozycję na USA i rynki wschodzące. Uważamy takie spółki za globalne przedsiębiorstwa, których akcje dostępne są ze sporym rabatem i które mają szansę na podniesienie rentowności.

Finanse i ochrona zdrowia

Jeżeli chodzi o preferencje sektorowe, podobają nam się spółki z sektorów związanych z finansami i ochroną zdrowia, które są zlokalizowane w różnych regionach. Sektor finansowy notuje odbicie po potężnym kryzysie, który rozpoczął się w 2008 r. Ostatnie lata przyniosły radykalną poprawę w obszarze płynności i kapitalizacji, ale sytuacja jeszcze nie wróciła do normy. Rentowność już znacząco wzrosła, ale nadal ma przestrzeń, by rosnąć także w przyszłości. Uważamy, że wyceny papierów z tego sektora mogą nadal iść w górę i powrócić w okolice średnich długoterminowych, choć nie będzie się to odbywało w tempie notowanym w pierwszej dekadzie stulecia.

Odmienna sytuacja ma miejsce w ochronie zdrowia. Sektor ten nie notował dramatycznych wzrostów i spadków, jakie zdominowały sektor finansowy w minionej dekadzie. Akcje spółek związanych z ochroną zdrowia konsekwentnie spadają od 10 lat. Przykładowo, wskaźniki cen do zysków niektórych spółek farmaceutycznych sięgały 35x pod koniec lat 90. ubiegłego wieku, by później spaść do niskich poziomów dwucyfrowych.[1] Choć akcje te zdołały odrobić część strat, wciąż jednak wyglądają na niedoszacowane. Przedsiębiorstwa generują duże przepływy pieniężne i rosnące zyski, a cały sektor charakteryzuje się coraz skuteczniejszym zarządzaniem. Wiele spółek w coraz większym stopniu koncentruje się na usługach o większej wartości dodanej i inwestycjach w badania i rozwój. Biorąc pod uwagę ostatnią dynamikę w obszarze fuzji i przejęć, można powiedzieć, że w tym sektorze albo stajesz się coraz lepszy albo wypadasz z gry. Jeżeli spółka ma dział, który nie jest dostatecznie konkurencyjny, zbywa go na rzecz innej spółki, co poprawia modele biznesowe i podnosi wycenę akcji w obydwu przypadkach.

Pharmaceuticals Price to Earnings chart

Niezależnie od tego, gdzie członkowie zespołu Templeton Global Equity Group poszukują możliwości, zawsze pozostajemy wierni naszej długofalowej dyscyplinie i filozofii. Mamy odwagę, by przecierać własny szlak, ale nie staramy się być inni niż wszyscy za wszelką cenę. Zawsze postępujemy zgodnie z tym, co sugerują nam wyniki naszych badań.

Komentarze, opinie i analizy Petera Wilmshursta są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

 


[1] Źródło: MSCI za pośrednictwem FactSet, dane na dzień 30 czerwca 2014 r. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI.