Pośród byków i niedźwiedzi

Implikacje luzowania ilościowego

This post is also available in: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki

Niedługo po ogłoszeniu przez amerykańską Rezerwę Federalną (Fed) zakończenia długofalowego programu luzowania ilościowego, Bank Japonii zaskoczył rynki zapowiedzią rozluźnienia własnej polityki pieniężnej. Mark Mobius, prezes Templeton Emerging Markets Group, oraz Michael Hasenstab, CIO ds. obligacji światowych w zespole Franklin Templeton Fixed Income Group®, omawiają konsekwencje działań banków centralnych, włącznie z polityką Europejskiego Banku Centralnego, a także ich znaczenie dla inwestorów działających na rynkach akcji oraz instrumentów o stałym dochodzie. Na początek wprowadzenie Marka Mobiusa do tematu luzowania ilościowego.

Dr Mark Mobius
Prezes
Templeton Emerging Markets Group

Mark Mobius
Mark Mobius

Templeton Emerging Markets Group
Od kilku lat, jednym z najszerzej omawianych przez inwestorów z całego świata tematów jest realizowane przez Rezerwę Federalną (Fed) w USA „luzowanie ilościowe”, którego nazwa jest nieco myląca i w pewnym sensie stanowi eufemizm, ponieważ to „luzowanie” jest właściwie ekspansją polityki pieniężnej. Program drukowania pieniądza przez Fed był realizowany w trzech rundach: QE1, QE2 i QE3. QE1 zainicjowano pod koniec 2008 r. w odpowiedzi na kryzys na amerykańskim rynku kredytów subprime, w formie programu skupu obligacji rządowych, papierów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi (MBS) oraz innych aktywów głównie od banków odczuwających konsekwencje spadku wartości tych aktywów.  Początkowo zakładano, że wartość programu sięgnie 600 mld USD, ale spodziewane cele związane z ożywieniem gospodarczym i rozluźnieniem warunków na rynku kredytowym nie zostały zrealizowane zgodnie z oczekiwaniami. Dlatego w 2010 r. uruchomiono rundę QE2, a dwa lata później QE3, gdy twórcy polityki pieniężnej z coraz większą desperacją poszukiwali nowych bodźców dla gospodarki.

Ogólnie rzecz biorąc, na luzowanie ilościowe wydano ponad 4 bln USD (niemal równowartość chińskich rezerw walutowych), czyli ok. sześciokrotnie więcej niż początkowo planowano. W rezultacie, bilans Fedu trzykrotnie powiększył swe rozmiary. Należy przede wszystkim zaznaczyć, że Stany Zjednoczone nie były jedynym krajem, który prowadził tego typu działania w ostatnich latach. W Wielkiej Brytanii, w 2009 r. uruchomiono program o wartości 75 mld funtów (ok. 120 mld USD), który stopniowo rozszerzano do łącznie 375 mld funtów (ok. 600 mld USD). Rozmiary bilansu Bank of England powiększyły się czterokrotnie, a rząd wykorzystał nowe pieniądze do wykupu swego własnego zadłużenia.

Później przed podobnymi problemami stanął Europejski Bank Centralny (EBC) i zdecydował się na to samo rozwiązanie, co przełożyło się na powiększenie bilansu EBC wraz ze skupem coraz większych ilości aktywów od banków europejskich.

Własne programy rozluźniania polityki pieniężnej uruchomiły także banki centralne w Chinach, Japonii i innych krajach, w pewnym stopniu chroniąc krajowe banki prywatne przed koniecznością podejmowania trudnych decyzji dotyczących złych inwestycji. Spora część nowych pieniędzy pozostała w bilansach banków, ku niezadowoleniu przedstawicieli banków centralnych, liczących na wzrost akcji kredytowej i ożywienie gospodarcze. Część kapitału przepłynęła z kolei na rynki akcji, a także na rynki nieruchomości i innych rzeczywistych aktywów, np. surowców.

Niskie stopy procentowe, z jakimi mamy dziś do czynienia na całym świecie, są niekorzystne dla posiadaczy oszczędności i emerytalnych produktów oszczędnościowych, ale z kolei są mile widziane przez inwestorów działających na rynkach akcji, ponieważ banki, którym udało się przetrwać w trudnych warunkach, rosną w siłę i stają się „zbyt duże by upaść”. Kolejnym źródłem ryzyka dla niskooprocentowanych dziś lokat bankowych może być wzrost inflacji, która wprawdzie nadal jest niska w krajach, gdzie banki centralne rozluźniają swą politykę, ale wiele osób, włącznie ze mną, uważa, że gdy banki odzyskają odwagę i zaczną agresywnie zwiększać akcję kredytową, inflacja pójdzie w górę. Jest to oczywiście broń obosieczna. W przypadku gospodarek, które zmagają się z presją deflacyjną, np. w Japonii czy w strefie euro, inflacja byłaby mile widziana. Z drugiej strony, inflacja może szybko wymknąć się spod kontroli i boleśnie uderzyć w mieszkańców krajów zaliczanych do rynków wschodzących, gdzie dobra podstawowe, takie jak żywność czy paliwo, pochłaniają większą część budżetu konsumentów.

Uważamy, że ostatnie działania Banku Japonii i EBC w kierunku rozluźniania polityki pieniężnej powinny zniwelować potencjalny wpływ zakończenia programów luzowania ilościowego w USA i nadal zapewniać rynkom odpowiednią płynność. Będziemy jednak uważnie obserwować sytuację i poszukiwać sygnałów ewentualnych niepożądanych wstrząsów wtórnych.

Dr Michael Hasenstab, wiceprezes wykonawczy
CIO ds. obligacji światowych
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Polityka prowadzona przez banki centralne ma od kilku lat zasadniczy wpływ na ceny aktywów na świecie. W październiku, Fed zakończył swój program luzowania ilościowego; decyzja ta była od pewnego czasu zapowiadana, a więc nie była niespodzianką. Z kolei w Europie dostrzegalny jest ewidentny konflikt dążeń i planów politycznych pomiędzy krajami północnoeuropejskimi a południowoeuropejskimi, a szczególnie wyraźne są rozbieżności ekonomiczne pomiędzy Niemcami i innymi częściami Europy. EBC najwyraźniej zmierza w kierunku rozluźniania polityki, choć skala podejmowanych w związku z tym działań nie jest jeszcze tak duża, jak w przypadku Banku Japonii.

Bank Japonii zapowiedział niedawno potężne zwiększenie rozmiarów swego programu skupu aktywów z 50 bln jenów do 80 bln jenów rocznie. Wartość działań związanych z rozluźnianiem polityki będzie zatem zbliżona do skali luzowania ilościowego prowadzonego przez Fed. Bank Japonii rozszerzył, ponadto, spektrum skupowanych aktywów o fundusze ETF i spółki REIT, a także wydłużył dopuszczalny czas zapadalności skupowanych japońskich obligacji rządowych powyżej 7 l. Co więcej, japoński bank centralny nie wprowadził żadnego ograniczenia czasowego swego programu.

Moim zdaniem, działania Banku Japonii nie tylko pokazują znaczenie luzowania ilościowego dla „Abenomiki” japońskiego premiera Shinzo Abe oraz jego politycznej skuteczności, ale mają być także ważnym bodźcem do rozwoju krajowej gospodarki. Luzowanie ilościowe ma wpływ na dwa kluczowe obszary. Po pierwsze, pozwala sfinansować potężne zadłużenie rządu. Obecna sytuacja oznacza, że Bank Japonii bezpośrednio finansuje rząd, co jest istotne ze względu na gigantyczny deficyt budżetowy i ogromną ilość wyemitowanych papierów dłużnych. Z kolei pula aktywów krajowych w sektorze prywatnym kurczy się; duże nadwyżki na rachunku obrotów bieżących skurczyły się do zera, a czasem wkraczając na terytorium deficytu, przy jednoczesnym starzeniu się populacji. Uważamy zatem, że potrzebne jest dodatkowe źródło finansowania. Motywacja przedstawicieli Banku Japonii jest zatem całkowicie inna niż argumenty, które przemawiały za luzowaniem ilościowym w USA czy w Europie, gdzie jednak nie chodzi o bezpośrednie finansowanie długów. W Japonii, bank centralny po prostu spłaca zadłużenie zaciągnięte przez rząd.

Innym komponentem luzowania ilościowego o kluczowym znaczeniu w przypadku Japonii jest umożliwienie reformy systemu emerytalnego, której wymagają zmiany w strukturze alokacji aktywów japońskiego rządowego emerytalnego funduszu inwestycyjnego. Przesunięcie środka ciężkości ekspozycji portfela tego funduszu w kierunku akcji krajowych, akcji światowych i obligacji światowych powinno podnieść stopę zwrotu, co jest istotne z punktu widzenia rosnącej inflacji, z jaką zmierzą się przyszli emeryci. W przeszłości, deflacja była korzystna dla emerytów, ponieważ obniżała koszty utrzymania, ale celem luzowania ilościowego i Abenomiki jest reflacja, bardzo źle odbierana przez starszych obywateli. Niekorzystny wpływ inflacji mógłby zostać w pewnym stopniu zniwelowany przez wzrost cen aktywów. Dodatkowo, byłoby to źródłem tymczasowego politycznego wsparcia dla Abenomiki. Premier Abe stoi przed tym samym problemem, jaki dotyczy większości polityków: realizacja długoterminowych celów i właściwe reformy zwykle mają bolesne konsekwencje w krótkiej perspektywie. Bez tymczasowych działań stymulacyjnych, praktycznie żaden kraj nie jest w stanie całkowicie wyeliminować tego zjawiska.

Stymulacja wzrostów cen japońskich aktywów poprzez luzowanie ilościowe i reformę systemu emerytalnego może poprawić nastroje w krajowej gospodarce i wzmocnić pozycję Abe. Uważamy, że premier zyska tym samym pewne pole manewru, by przeforsować trudniejsze reformy strukturalne, które nie cieszą się zbyt dużym poparciem.

Konsekwencje luzowania ilościowego dla cen krajowych aktywów są dla nas dość jednoznaczne. Pompowanie pieniędzy do gospodarki i zmiany struktury portfela funduszu emerytalnego o wartości sięgającej miliarda dolarów z pewnością będą miały wpływ na kursy aktywów na rynku krajowym. Zwiększenie płynności będzie także korzystne dla rynków światowych, ze względu na wymienność pieniądza. Pieniądze drukowane w Japonii nie zostają na tym rynku, ale przepływają także na inne rynki. Program luzowania ilościowego będzie miał zatem bardzo dobry wpływ na światowe rynki aktywów o wyższym ryzyku, ale jednocześnie z pewnością zaniży kurs japońskiego jena.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzających, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków.  Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej.

Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących.