Pośród byków i niedźwiedzi

Draghi przekracza Rubikon, Juncker powtarza “Euro-eufemizmy”

This post is also available in: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki

Pod koniec listopada, nowy przewodniczący Komisji Europejskiej Jean-Claude Juncker zapowiedział pakiet inwestycji w eurolandzie o łącznej wartości 315 mld euro, co wzbudziło duże zainteresowanie mediów. John Beck, rezydujący w Londynie dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie i zarządzający portfelami inwestycyjnymi w Franklin Templeton Fixed Income Group®, uważa jednak, że więcej praktycznych informacji dla inwestorów można było znaleźć w wystąpieniu szefa Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghiego na konferencji bankowej we Frankfurcie w ubiegłym miesiącu. Oto jego interpretacja wniosków, jakie powinniśmy wyciągnąć ze słów Draghiego.

John Beck
John Beck

John Beck
Dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie, Londyn
Starszy wiceprezes / zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Plan inwestycyjny o wartości 315 mld euro ogłoszony 26 listopada przez przewodniczącego Komisji Europejskiej Jean-Claude’a Junckera[1] może początkowo robić imponujące wrażenie, jednak entuzjazm nieco opada, gdy uświadomimy sobie, że kwota ta odpowiada niecałym 3% PKB strefy euro. W rzeczywistości sytuacja wygląda tak, że władze europejskie (za pośrednictwem Europejskiego Banku Inwestycyjnego) zamierzają wyłożyć zaledwie 16 mld euro, oczekując, że sektor prywatny zaoferuje pozostałą kwotę. Sądzę, że z takim podejściem nie da się zmienić świata.

Nawet jeżeli uznamy, że środki przeznaczone przez EBI pozwolą Europejskiemu Bankowi Centralnemu (EBC) skupić większą ilość aktywów w ramach swego programu mającego zwiększyć płynność w strefie euro, ta koncepcja jest daleka od rewolucyjnej i przede wszystkim pokazuje jak duży jest opór przed próbowaniem nowych rozwiązań w niektórych częściach eurolandu.

Stanowisko Junckera było pełne zwrotów, które ja nazywam „Euro-eufemizmami”, czyli pozbawionych znaczenia eufemizmów stosowanych wyłącznie po to, by uniknąć urażenia którychkolwiek członków Unii Europejskiej („dodanie trzeciego punktu do koła sukcesu”, „podłączenie przewodów rozruchowych”, „przewracanie strony”, itp.).[2]

Niemniej jednak, na kilka dni przed tym, gdy Juncker „przewracał stronę”, w samym sercu europejskiej polityki pieniężnej, czyli na Europejskim Kongresie Bankowym we Frankfurcie, szef EBC Mario Draghi przekroczył Rubikon i przyznał, że EBC otwiera drzwi dla luzowania ilościowego.

W swym wystąpieniu adresowanym do przedstawicieli europejskich banków, Draghi oświadczył: „Uciekamy się do skupu aktywów. W obliczu nadal słabej inflacji, dotarliśmy do kresu możliwości obniżania stóp procentowych i uciekamy się do skupu aktywów, czyli dalszego rozluźniania naszej polityki pieniężnej”.[3]

To, według mnie, bardzo mocne otwarcie rozmowy przez Draghiego.

Problem inflacji

W dalszej części wystąpienia, Draghi powiedział, że inflacja jest zbyt niska, a perspektywy dla zmian wskaźnika inflacji także nie są korzystne. Dlatego uznał za konieczne, by EBC podjął działania mające zbliżyć inflację do poziomu 2% i podbudować prognozy inflacyjne.[4]

Według niektórych obserwatorów, decyzje te podejmowane są zbyt późno. W EBC od dłuższego czasu toczy się wewnętrzna debata o tym czy i kiedy kupować obligacje skarbowe oraz jakie papiery należałoby objąć takim programem. Sądzę, że teraz zaczynamy poznawać odpowiedzi na te pytania.

Walkę z niską inflacją podejmuje także Japonia. Bank Japonii jednoznacznie określił swój cel inflacyjny na poziomie 2%.[5]

W swym ostatnim wystąpieniu, Draghi zdaje się sugerować, że cel inflacyjny EBC jest podobny. Jego zdaniem, jeżeli europejskie władze nie będą w stanie szybko wypchnąć inflacji na taki poziom, będą musiały zrobić więcej – innymi słowy, otwierane są drzwi do formalnego skupu papierów skarbowych na rynku wtórnym.

Moim zdaniem, Draghi zachowuje ostrożność mówiąc o konieczności utrzymania inflacji w ryzach, ale jednocześnie niezwykle odważnie konkluduje: „Jeżeli nasza polityka utrzymująca obecną trajektorię okaże się niedostatecznie skuteczna, by to osiągnąć, lub pojawią się kolejne czynniki ryzyka zagrażającego perspektywom inflacyjnym, zareagujemy jeszcze mocniej i otworzymy jeszcze więcej kanałów interwencji, modyfikując skalę, tempo i strukturę skupu papierów”.[6]

Uważam zatem, że propozycja EBC w zakresie polityki pieniężnej będzie znacznie skuteczniejsza niż ruch Komisji Europejskiej, która obiecuje 16 mld euro i liczy, że ktoś inny zaoferuje resztę kapitału. Moim zdaniem, taki krok ma niewiele wspólnego z „przewodami rozruchowymi”, o których mówił Juncker.

Uruchamianie samochodu przy pomocy kabli rozruchowych czy defibrylacja pacjenta to zafundowanie mu prawdziwego wstrząsu, a 16 mld euro raczej takim wstrząsem nie jest. Propozycja Mario Draghiego może skuteczniej zmienić sytuację z punktu widzenia wzrostu gospodarczego w Europie.

Równoważenie portfeli inwestycyjnych

EBC mówi o spodziewanym równoważeniu portfeli inwestycyjnych: gdy bank centralny zacznie skupować obligacje rządowe o niskim ryzyku, inwestorzy powinni skłaniać się w większym stopniu ku aktywom obarczonym wyższym ryzykiem. Ta kwestia jest, według mnie, niezwykle ważna.

W swym wystąpieniu z 21 listopada, Draghi tłumaczył:

„Gdy będziemy skupować aktywa, inwestorzy prawdopodobnie będą zastępować instrumenty o niskim ryzyku aktywami obarczonymi wyższym ryzykiem, takimi jak aktywa długoterminowe, akcje czy nieruchomości. Będzie to miało oczywisty wpływ na stopy procentowe wzdłuż całej krzywej dochodowości, koszt kapitału, poziom zamożności (w związku z wyższymi kursami akcji i cenami nieruchomości), a tym samym także na bilanse w ujęciu ogólnym”.

„Faktyczna siła wpływu tych działań na strefę euro oczywiście nadal jest niewiadomą. Sytuacja jest bezprecedensowa i nie mamy żadnych empirycznych danych dotyczących podobnej gospodarki do naszej, mającej odmienną strukturę finansową w porównaniu z USA czy Japonią. Nie ma jednak żadnych wątpliwości co do tego, że wpływ ten będzie pozytywny”.[7]

Tak długą wypowiedzią Draghi przekazuje nam komunikat, że EBC planuje zrobić to, co Bank Japonii czy Rezerwa Federalna w USA, czyli zdecydować się na luzowanie ilościowe.

Przyznając, że substytucja aktywów może odbywać się także pomiędzy różnymi rynkami i gospodarkami, czyli „inwestorzy mogą zastępować aktywa denominowane w euro bardziej dochodowymi instrumentami z innych rynków i w innych walutach”[8], Draghi zdaje się mówić, że ewentualne osłabienie euro wraz z równoważeniem portfeli będzie mile widziane. Słaba waluta generalnie sprzyja wzrostowi, ponieważ gospodarka może więcej eksportować.

Co do ostatecznej deprecjacji euro można mieć, według mnie, pewne wątpliwości, biorąc pod uwagę nadal bardzo dużą nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących eurolandu.

Moim zdaniem, euro ma sporo miejsca do dalszego osłabienia, ale drugą stroną tego medalu jest zdolność USA do udźwignięcia globalnego ożywienia gospodarczego na swych barkach, która stoi pod znakiem zapytania.

Kluczowe wnioski

Lekcja, jaką możemy wyciągnąć z wystąpienia Draghiego, brzmi: „słuchajcie uważnie tego, co się do was mówi”.

Według mojej interpretacji, szef EBC uważa, że inwestorzy mogą nadal być przeważeni w kierunku rynków peryferyjnych, oczekiwać spłaszczenia krzywej dochodowości i prognozować kupno obligacji skarbowych w pierwszym kwartale następnego roku. Przypuszczam, że skup papierów rządowych będzie powiązany z procentowym udziałem poszczególnych krajów w środkach wpłacanych do EBC, zatem takie gospodarki, jak Francja, Hiszpania czy Włochy mogą być największymi beneficjentami tego programu.

Podsumowując, uważam, że gdy szef EBC wygłasza przemówienie w „świątyni” bankowości centralnej we Frankfurcie, obowiązkiem osób pracujących na rynkach jest uważne słuchanie i wyciąganie własnych wniosków. Inni mogą wyciągać inne wnioski niż my – na tym właśnie polega siła aktywnego zarządzania.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wartość portfela i zwrot z inwestycji. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, rentowność portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej.



[1] Źródło: Komisja Europejska, informacja prasowa z dn. 26 listopada 2014 r.

[2] Ibid.

[3] Źródło: Europejski Bank Centralny, „Polityka pieniężna w strefie euro”, 21 listopada 2014 r.

[4] Ibid.

[5] Źródło: Bank Japonii, „Prognozy aktywności ekonomicznej i cen”, październik 2014 r.

[6] Źródło: Europejski Bank Centralny, „Polityka pieniężna w strefie euro”, 21 listopada 2014 r.

[7] Ibid.

[8] Ibid.