Pośród byków i niedźwiedzi

Chiny: poszukiwanie nowej równowagi

This post is also available in: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki

Michael Hasenstab, CIO w Templeton Global Macro, zauważa, że chińska gospodarka wrzuciła niższy bieg, ale spadek tempa rozwoju z notowanego od trzech dekad poziomu przewyższającego 10% do ok. 7% jest zgodny z planami władz. Chiński rząd uważa spowolnienie za nieuniknione, korzystne i zgodne z dążeniem do przesunięcia środka ciężkości gospodarki z inwestycji w kierunku konsumpcji. Ostatnio pojawiły się jednak sygnały, że stopa wzrostu może spaść poniżej zakładanego przez władze docelowego poziomu, co ponownie rozbudziło obawy przed „twardym lądowaniem” tej gospodarki wywołanym przez brak równowagi i słabą kondycję jej kluczowych sektorów. Michael Hasenstab, CIO w Templeton Global Macro, ma odmienne zdanie na temat sytuacji w Chinach i analizuje aktualną dynamikę w tym kraju w niniejszym artykule.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, CIO

Templeton Global Macro

Jeżeli chodzi o opinię na temat Chin, obserwatorzy rynkowi dzielą się generalnie na dwa obozy: nieprzejednanych sceptyków i zagorzałych optymistów. Sceptycy są przekonani, że głębsza analiza ujawnia problemy praktycznie w każdym aspekcie: od danych ekonomicznych, poprzez system bankowy po wskaźniki demograficzne. Przedstawiciele tej grupy argumentują, że oficjalne dane nie są dostatecznie wiarygodne, a brak równowagi jest zbyt duży, by zasługiwał na szczegółową analizę. Sceptycy snują wizję implozji chińskiej gospodarki pod wpływem bańki cenowej na rynku nieruchomości, zadłużenia samorządów lokalnych, sytuacji na rynkach akcji lub wszystkich trzech czynników razem wziętych. Upadek jest, według nich, nieuchronny, a gospodarka stoi na jego krawędzi już od 10 lat. Z kolei mniejsza grupa optymistów znacznie przychylniejszym okiem patrzy na krajową transformację, spodziewając się dalszego ciągu „chińskiego cudu” i licząc, że umiarkowanie tempa wzrostu jest wyłącznie tymczasowe. Przedstawiciele tego obozu wzruszają ramionami na argumenty o braku równowagi, tłumacząc, że Chiny mają aż nadto pieniędzy, odpowiednią politykę i niezrównaną kontrolę nad własną gospodarką.

My staramy się patrzeć na sytuację z dystansu i obiektywnie oceniać obecną pozycję chińskiej gospodarki, kierunek jej dalszych zmian i ryzyko, z jakim należy liczyć się w najbliższej przyszłości.

Staramy się być bardziej precyzyjni i stonowani w porównaniu zarówno ze sceptykami, jak i ze skrajnymi optymistami. Nasze prognozy dla Chin są generalnie optymistyczne, ale mamy świadomość, że kraj ten stoi przed potężnymi wyzwaniami i znaczącym ryzykiem, które należy uważnie monitorować.

Chiny znalazły się dziś w niezwykle ważnym punkcie na drodze do głębokiej transformacji ekonomicznej. W tym samym czasie nastąpiło wyhamowanie trzech tradycyjnych motorów wzrostu: sektor nieruchomości słabnie bo długim boomie, samorządy lokalne ograniczają inwestycje w związku z koniecznością delewarowania, a wiele komponentów sektora produkcji kurczy się.

Niemniej jednak, wzrost konsumpcji stymulowany przez rosnące płace, wzrost sektora usług i nowe inwestycje w infrastrukturę mogą zniwelować skoordynowane pogorszenie się sytuacji w trzech wspomnianych powyżej obszarach. Spadek produkcji jest wynikiem dotarcia do tzw. punktu zwrotnego Lewisa: wywołany przez czynniki demograficzne spadek tempa wzrostu siły roboczej wywiera presję na wzrost płac, tym samym zmniejszając konkurencyjność produkcji zorientowanej na eksport. Wolniejszy wzrost siły roboczej oznacza jednak, że mniej miejsc pracy potrzebnych jest do osiągnięcia pełnego zatrudnienia: obecnie wystarczy ok. 3 mln rocznie, w porównaniu z poprzednim maksimum na poziomie 12 mln. Taki wynik powinien zapewnić szybszy wzrost sektora usług, który zastąpił przemysł na pozycji obszaru generującego najwięcej miejsc pracy. W związku z powyższym, spadek produkcji, dekoniunktura na rynku nieruchomości i problemy samorządów nie przełożyły się na wzrost bezrobocia, który stanowiłby spory problem społeczno-polityczny.

Rosnące płace i stabilne zatrudnienie pozwoliły konsumpcji gospodarstw domowych zastąpić inwestycje na miejscu czynnika o największym udziale we wzroście PKB, co jest dokładnie taką zmianą, jakiej Chiny dziś potrzebują. Zrównoważony wzrost płac wymaga jednak szybszego wzrostu wydajności produkcji. W przeciwnym wypadku, coraz większa część gospodarki będzie tracić konkurencyjność, wpychając Chiny w „pułapkę średnich dochodów”. Przyspieszenie wzrostu produktywności wymaga z kolei wdrażania bardziej zaawansowanych technologii i podnoszenia wartości dodanej. Rząd odpowiada na te potrzeby szeregiem ważnych działań, takich jak rozwój sektora edukacji, reformowanie spółek skarbu państwa w celu stymulacji wzrostu sektora prywatnego i wspieranie innowacji. Ucieczka z pułapki średnich dochodów jest niezwykle trudna, co potwierdza historia kilku krajów, którym ta sztuka się udała; żaden z nich nie był jednak tak duży, jak Chiny. Wygląda jednak na to, że Chiny przyjęły dobrą strategię i wspierają swą politykę długofalowymi reformami, takimi jak liberalizacja rachunku kapitałowego i rynku finansowego mająca na celu przekierowanie strumienia kapitału do bardziej produktywnych obszarów gospodarki. Z kolei wydatki na ochronę środowiska i infrastrukturę powinny zwiększyć długoterminowy potencjał wzrostowy oraz rozszerzyć globalny zasięg Chin, w szczególności dzięki nowej inicjatywie o nazwie „Jeden szlak, jedna droga”.

Nadal należy jednak liczyć się z poważnym ryzykiem. Po pierwsze, trzeba utrzymać delikatną równowagę polityki pieniężnej. Ludowy Bank Chin jak dotąd zapewnia dokładnie takie wsparcie, jakie jest niezbędne do złagodzenia spowolnienia gospodarczego; jeżeli tempo wzrostu będzie wciąż spadać, ostatnie działania ograniczające się do umożliwienia samorządom lokalnym zamiany długów na obligacje komunalne i regionalne mogą zostać zastąpione przez zwiększoną stymulację w stylu luzowania ilościowego, co mogłoby utrudnić delewarowanie i przygotować grunt pod „twarde lądowanie”. Po drugie, w ciągu ostatniej dekady, Chiny gromadziły duże ilości papierów dłużnych, w dużej mierze poprzez mniej transparentne operacje przeprowadzane przez samorządy lokalne i w segmencie pozabankowym. Według naszych szacunków, wartość tych obligacji może sięgać nawet 250% PKB, po uwzględnieniu wszelkich możliwych źródeł zadłużenia bilansowego i pozabilansowego (tj. dług rządu centralnego, samorządów lokalnych, gospodarstw domowych i przedsiębiorstw). Niemniej jednak, w odróżnieniu od wielu innych krajów, Chiny mają także ogromne aktywa, takie jak rezerwy walutowe i – co szczególnie ważne – udziały w najpotężniejszych spółkach skarbu państwa. Co więcej, rząd centralny nie ma żadnego zadłużenia zewnętrznego. Te czynniki minimalizują ryzyko klasycznego kryzysu zadłużenia.

Proces delewarowania może nie mieć płynnego przebiegu, co może być przyczyną problemów sektora bankowego i prywatnego, a tym samym zakłócić wzrost gospodarczy. Z drugiej strony, delewarowanie może się odwrócić, co doprowadziłoby do dalszego powiększania zadłużenia – wciąż należy liczyć się z takim ryzykiem. Po trzecie, może dojść do krachu na rynku akcji, szczególnie po tym, jak chińskie indeksy giełdowe podwoiły swą wartość na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy, co budzi pewne obawy. Choć rynek akcji wciąż odgrywa względnie niewielką rolę w chińskiej gospodarce, zarówno jako źródło kapitału dla spółek, jak i jako źródło aktywów dla gospodarstw domowych, jego znaczenie w obydwu przypadkach od pewnego czasu rośnie. Nagłe załamanie mogłoby jeszcze bardziej wyhamować wzrost i wstrzymać proces umacniania i dywersyfikacji sektora finansowego. Kluczowe reformy spółek państwowych muszą przeważyć nad partykularnymi interesami, co rodzi pewne ryzyko i zwiększa prawdopodobieństwo porażki.

Ogólnie rzecz biorąc, na podstawie wyników naszych szczegółowych analiz, uważamy, że Chiny utrzymają właściwy kurs, a stopa wzrostu PKB nieco spadnie w okolice poziomu 6% w kolejnych latach, wraz ze stopniowym przesuwaniem środka ciężkości gospodarki w kierunku konsumpcji, usług i produkcji oferującej większą wartość dodaną. Może to mieć ważne implikacje dla gospodarki światowej:

  • 6-procentowy wzrost w Chinach będzie wspierał globalną gospodarkę, co jest szczególnie ważne w kontekście strukturalnej słabości europejskiego ożywienia oraz zbliżającego się zaostrzania polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną w USA.
  • W połączeniu z nową rundą inwestycji w infrastrukturę, może to zapewnić wsparcie dla rynków surowcowych. Należy jednak zaznaczyć, że zmiana koncentracji chińskiej gospodarki z inwestycji na konsumpcję zredukuje jednocześnie popyt na większość metali przemysłowych. Dlatego nasze prognozy dla Chin powinny uwzględniać stabilne ceny surowców w ciągu najbliższych kilku lat.
  • Chińska transformacja ma, ponadto, różnorodny wpływ na wymianę handlową. Możemy spodziewać się bardziej intensywnego handlu z rozwiniętymi gospodarkami wytwarzającymi gotowe towary i wyroby przemysłowe, a mniej intensywnego z producentami surowców. Ponadto, inicjatywa „Jeden szlak, jedna droga” oraz działalność nowo utworzonego Azjatyckiego Banku Inwestycji Infrastrukturalnych (AIIB) także zasługują na uważną obserwację ze względu na ich potencjalny wpływ na obroty handlowe w dłuższej perspektywie.
  • Zrównoważony wzrost płac sugeruje, że Chiny powinny stopniowo wywierać coraz większą presję na wzrost inflacji w innych częściach świata, co potwierdza nasze prognozy przyspieszenia inflacji i wzrostów stóp procentowych, w szczególności w Stanach Zjednoczonych.

Szczegółową analizę sytuacji w Chinach oraz na innych rynkach na świecie można znaleźć w opartym na wynikach badań raporcie „Globalne zmiany makroekonomiczne”, zawierającym analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba i kluczowych członków zespołu Templeton Global Macro. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

 

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail.

 

Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

 

 

Jakie jest ryzyko?

 

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością.