Pośród byków i niedźwiedzi

Europa: powrót do konkretów

This post is also available in: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Po burzliwym okresie negocjacji, prawdopodobieństwo tzw. „Grexitu”, czyli wyjścia Grecji ze strefy euro, drastycznie spadło, gdy Grecy niechętnie zaakceptowali program oszczędnościowy, a Niemcy dali zielone światło dla Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego do negocjowania trzeciego bailoutu. Choć problemy Grecji są dalekie od ostatecznego rozwiązania, według Philippe’a Brugere-Trelata, wiceprezesa wykonawczego i zarządzającego portfelami inwestycyjnymi w zespole Franklin Mutual Series, nie można zapominać o tym, że większa część Europy znajduje się dziś na etapie odbicia, a nie upadku ekonomicznego. Philippe Brugere-Trelat wraca do konkretnej analizy rzeczywistej sytuacji w Europie i poszukiwania w tym regionie wartości dla zarządzanych przez niego portfeli.

Philippe Brugère-Trélat
Philippe Brugère-Trélat

Philippe Brugere-Trelat
Wiceprezes wykonawczy
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Mutual Series

Należy pamiętać, że znaczenie Grecji dla całej europejskiej gospodarki jest bardzo niewielkie i praktycznie nieistotne. Przed kryzysem zadłużenia budżetowego w Europie, który rozpoczął się w 2010 r., gospodarka Grecji generowała ok. 2% całkowitego produktu krajowego brutto (PKB) strefy euro, a po recesji wywołanej przez ten kryzys, ten udział jest jeszcze mniejszy. Uważam, że wpływ Grecji na handel, eksport i PKB zarówno Europy, jak i całego świata, mieści się w marginesie błędu obliczeniowego.

Z finansowego punktu widzenia, wpływ ten również jest bardzo ograniczony, ponieważ zasadnicza część, jeśli nie całość greckiego zadłużenia jest w rękach instytucji publicznych i rządowych: Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Unii Europejskiej i Europejskiego Banku Centralnego (EBC). Wstrząsy odczuwalne na rynkach na całym świecie były spowodowane nie tyle przez rozmiar greckiej gospodarki czy systemu finansowego, ale raczej przez perspektywę wyjścia Grecji ze strefy euro, które postawiłoby duży znak zapytania nad nieodwracalnością integracji całej unii walutowej. Najważniejszym pozytywnym efektem porozumienia w sprawie pomocy dla Grecji – nawet jeżeli nikomu w tym kraju i w eurolandzie generalnie się to nie podoba – jest fakt, że Grecja najwyraźniej pozostanie w strefie euro i struktura unii walutowej została uratowana. „Grexit” zrodziłby pytania o zdolność euro do przetrwania i prawdopodobnie wywołałby rozszerzenie się spreadów obligacji na peryferiach eurolandu, a przynajmniej we Włoszech, Portugalii i Hiszpanii. Wyjście Grecji ze strefy euro mogłoby także doprowadzić do wzrostu premii za ryzyko wymaganej przez inwestorów działających na europejskich rynkach akcji.

Przeprowadzone w ubiegłym tygodniu głosowanie w greckim parlamencie przygotowało grunt pod tymczasowe finansowanie greckich zobowiązań, a negocjacje w sprawie bardziej długofalowego bailoutu wciąż trwają. Zastanawiam się nad przyszłością polityczną greckiego premiera Alexisa Tsiprasa. W mojej ocenie, premier całkowicie zniszczył jakiekolwiek zaufanie pomiędzy Grecją a resztą strefy euro. Ratyfikacja porozumienia oszczędnościowego wymagała wsparcia partii opozycyjnych spoza rządu, zatem powstaje pytanie, czy Tsipras jest właściwą osobą do realizacji reform, przeciwko którym prowadził kampanię.

Względny spokój na rynkach europejskich podczas burzy w Grecji

Podczas gdy kryzys w Grecji trwał w najlepsze, europejskie rynki akcji i papierów dłużnych były względnie stabilne, według mnie dlatego, że dane ekonomiczne w strefie euro wciąż były pozytywne. Obecnie, gdy ryzyko „Grexitu” zostało zażegnane, spodziewam się jeszcze większej poprawy. Moim zdaniem, znacznie większa dynamika gospodarki eurolandu powinna być stymulowana przez korzystną kombinację czterech następujących czynników:

  • słabego kursu euro, który jest korzystny dla eksportu towarów i usług wytwarzanych w Europie;
  • niskich cen ropy, które mają pozytywny wpływ na koszty produkcji wielu europejskich przedsiębiorstw;
  • nieprzerwanego pompowania dużych ilości kapitału w ramach programu luzowania ilościowego realizowanego przez Europejski Bank Centralny (EBC);
  • spodziewanego wzrostu akcji kredytowej.

Kryzys zadłużenia w Europie był wywołany i pogłębiony przez całkowity brak akcji kredytowej, a w szczególności brak dostępu spółek z krajów peryferyjnych do kredytów. W ciągu ostatnich sześciu miesięcy, sytuacja się odwróciła. Notujemy rozluźnienie wymogów kredytowych, a koszty zaciągania zadłużenia spadają. Ponadto, obserwujemy wzrost podaży kredytów i towarzyszący mu wzrost popytu ze strony spółek na kredyty przeznaczone na inwestycje w środki trwałe. Te bardzo pozytywne, według mnie, trendy znajdują odzwierciedlenie w fakcie, że dane o zyskach spółek europejskich są korygowane w górę po raz pierwszy od wielu lat.

Czy w Europie jest jeszcze wartość?

Akcje europejskie nie są już tanie według szeregu wskaźników wyceny. Wskaźnik cen do zysków wynosi dziś średnio ok. 17x, co nie oznacza zbyt dużej przeceny.[1] Uważam, że głównym argumentem przemawiającym dziś za inwestowaniem w akcje spółek z Europy jest potencjał – czy też oczekiwania – wzrostu zysków spółek na fali poprawy warunków gospodarczych. Jako inwestorzy koncentrujący się na wartości, sądzimy, że zawsze lepiej jest kupować w okolicach punktu zwrotnego. Uważam, ponadto, że rozważni inwestorzy powinni zastanowić się nad odpowiednim zabezpieczeniem przed potencjalną deprecjacją euro, szczególnie teraz, gdy stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych prawdopodobnie zaczną rosnąć, a realizowany przez EBC program luzowania ilościowego trwa i może wręcz przybrać na sile, jeżeli zajdzie taka potrzeba. Dlatego nie dostrzegamy zbyt dużego prawdopodobieństwa wzrostu kursu euro.

Jeżeli chodzi o poszczególne sektory, podoba nam się przemysł w ujęciu ogólnym, włącznie z dostawcami dla branży motoryzacyjnej, sprzedawcami samochodów i wszelkimi innymi branżami i segmentami tego rynku stanowiącego kręgosłup europejskiej gospodarki. Przychylnym okiem patrzymy także na przedsiębiorstwa telekomunikacyjne, ze względu na coraz bardziej sprzyjające warunki regulacyjne dla tego sektora. Dostrzegalny jest wyraźny trend w kierunku konsolidacji na rynkach krajowych i w obrębie całego regionu, co powinno być korzystne dla akcji niektórych spółek. Ponadto, interesujemy się europejskimi bankami, które będą, według nas, głównymi beneficjentami spodziewanego wznowienia akcji kredytowej. Działalność kredytowa jest dla banków źródłem zysków, a wyceny akcji europejskich banków wciąż uważamy za atrakcyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Wycena papierów selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej.

[1] Źródło: Indeks MSCI Europe, dane na dzień 30 czerwca 2015 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Wskaźnik C/Z (cena/zysk) to iloraz aktualnej ceny akcji spółki i zysków na akcję tej spółki.