Dlaczego interesują nas strategie hedgingowe przewidujące aktywne zaangażowanie inwestorów w działalność spółek?
Luty 22, 2017

This post is also available in: angielski, holenderski, francuski, niemiecki, hiszpański

Download PDF

Sytuacja na rynkach finansowych jest dziś nieprzewidywalna, zatem inwestorzy poszukują możliwości złagodzenia wpływu rynkowej zmienności na swoje portfele. Strategie funduszy hedgingowych to alternatywne strategie inwestycyjne, które pomagają osiągnąć ten cel poprzez dodatkową dywersyfikację, zapewnienie nowych źródeł zwrotów i potencjalne obniżenie ryzyka. K2 Advisors dąży do generowania wartości poprzez aktywne zarządzanie portfelem, taktyczną alokację i dywersyfikację wykorzystującą cztery podstawowe strategie hedgingowe: strategię akcyjną typu „long/short”, strategię opartą na wartości względnej, globalną strategię makroekonomiczną oraz strategię powiązaną ze zmianami w spółkach. W artykule Rob Christian z zespołu K2 tłumaczy, dlaczego jego zespół preferuje strategie hedgingowe przewidujące aktywny udział w działalności spółek (stanowiące podzbiór strategii powiązanych ze zmianami w spółkach) i w jaki sposób zmieniło się powszechne podejście do aktywności inwestorów.

Robert Christian

Robert Christian

Rob Christian
Starszy dyrektor zarządzający
Dyrektor ds. badań
K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

W kontekście wyników funduszy hedgingowych, a konkretnie wskaźników alfa[1], często używa się takich słów jak „generowanie” czy „budowanie”. Wyrażenia te są, według mnie, dość mylące, ponieważ sugerują, że zarządzający funduszami hedgingowymi potrafią wyczarować wzrost wskaźnika alfa na żądanie wyłącznie dzięki własnej woli i determinacji. W przypadku większości funduszy hedgingowych rzeczywistość wygląda inaczej. Z technicznego punktu widzenia wskaźnik alfa nie jest generowany, produkowany, wytwarzany ani budowany. Od większości skutecznych zarządzających funduszami hedgingowymi możemy najwyżej oczekiwać, że uda im się uchwycić przyzwoitą część wzrostu wskaźnika alfa w założonym horyzoncie czasowym inwestycji. To słowo jest najbardziej odpowiednie: alfa zazwyczaj można jedynie próbować uchwycić. Dobrym dniem dla funduszu hedgingowego jest taki dzień, w którym wiecznie umykający chochlik o imieniu alfa ma dostatecznie dużego pecha, by wpaść w misternie skonstruowaną pułapkę — nawet jeżeli wpada w nią tylko na chwilę. Wskaźnik alfa jest z natury ulotny i właśnie dlatego inwestorzy za niego płacą.

Wyjątek od reguły

Jak to bywa w przypadku wszystkich dobrych reguł, od tej reguły także są wyjątki, a jednym z nich są, według mnie, fundusze hedgingowe, których zarządzający biorą aktywny udział w działalności spółek. Można wręcz powiedzieć, że aktywni zarządzający pod pewnym względem realizują jedyną strategię, która w pewnym stopniu faktycznie generuje wskaźnik alfa. Choć nie zawsze się to udaje, fundusze aktywnie uczestniczące w działalności spółek starają się odblokować wartość „ukrytą” w spółkach, w które inwestują.

Zarządzający tymi funduszami poszukują akcji dostępnych po cenach zaniżonych w stosunku do ich rzeczywistej wartości, a następnie nie czekają bezczynnie na rozpoznanie tej wartości przez rynek, ale proaktywnie dążą do uwydatnienia lub wręcz zwiększenia tej wartości w oczach rynku. W ten sposób strategia dosłownie dąży do aktywnego generowania lub budowania wskaźnika alfa poprzez wzmacnianie potencjalnych katalizatorów wzrostu rynkowej wartości akcji.

Aktywność inwestora: przygotowanie gruntu

Strategia przewidująca aktywny udział w działalności spółki polega, krótko mówiąc, na objęciu mniejszościowego pakietu udziałów spółki akcyjnej z zamiarem odblokowania wartości spółki poprzez wpływanie na decyzje zarządu dotyczące zmian w alokacji kapitału, a zatem zwiększenia wydajności i rentowności spółki. Stosowane działania taktyczne to, między innymi, restrukturyzacja finansowa, usprawnienia operacyjne i/lub inicjatywy o charakterze strategicznym.

 Integralnym elementem strategii jest założenie, że wybrana spółka jest niedowartościowana, a generowane przez nią zyski nie odzwierciedlają jej pełnego potencjału (w ocenie zarządzającego funduszem hedgingowym), natomiast aktywny inwestor wie, jak ten potencjał odblokować.

Ponad trzydzieści lat temu, podczas potężnej fali wykupów lewarowanych pod koniec lat 80. i na początku lat 90. ubiegłego wieku, niektórzy spośród inwestorów działających dziś w segmencie aktywnego zarządzania znaleźli się na pierwszych stronach gazet w nieco mniej wdzięcznych rolach. Niektóre ikony świata inwestycji, które dziś cieszą się opinią obrońców interesów przeciętnego inwestora i są chwalone za kontrolowanie zarządów spółek, w tamtych czasach były piętnowane jako „baronowie rabunku”, „najeźdźcy” i „barbarzyńcy” dobijający się do bram spółek.

Dziś sytuacja wygląda inaczej. „Barbarzyńcy” z lat osiemdziesiątych dziś nie taranują już bram, ale raczej chcą je naprawiać.

Obecnie mamy na tym polu mniej agresji, a więcej dyplomacji; aktywni inwestorzy widzą, że łatwiejszym (i ewidentnie bardziej opłacalnym) kierunkiem jest współpraca z zarządami spółek na rzecz wdrażania korzystnych zmian zamiast prób przejęcia całkowitej kontroli nad spółkami i upłynnianiem ich cennych aktywów. Taki sposób działania sprawia, że więcej stron ma udział w zyskach.

Dziś nadrzędnym celem jest zwykle budowanie uznanych marek, a nie niszczenie ich; aktywni inwestorzy nie muszą już przejmować kontroli nad spółką, by mieć wpływ na jej działalność. Fundusz hedgingowy posiadający mniejszościowy pakiet udziałów (nieznacznie przekraczający 5%) często jest w stanie zainicjować zmiany we współpracy z zarządem, na przykład nominując jednego z członków zespołu tworzącego fundusz hedgingowy do zarządu spółki.

 Jak ujął to w swojej wypowiedzi dla portalu Bloomberg pewien uznany inwestor aktywnie angażujący się w działalność spółek: „Najmniej skuteczną formą aktywnego zaangażowania w działalność spółki w dzisiejszych czasach jest wkroczenie do niej z potężnym kijem. Najlepsze wyniki osiąga się poprzez nakłonienie zarządu, by wysłuchał naszych pomysłów, a później uznał je za dobre i wprowadził w życie. Wolimy współpracować z zarządami na rzecz zmian, które zwiększają wartość dla akcjonariuszy, choć czasem trzeba także wkroczyć na ring”.[2]

blue box

Wszystkie narzędzia, przy pomocy których niegdyś chroniono sale obrad zarządów spółek przed aktywnymi inwestorami — od „trujących pigułek” niweczących próby przejęć po „złote spadochrony” wzmacniające zarządy — dziś są generalnie postrzegane jako niekorzystne dla akcjonariuszy.

Niezadowolenie inwestorów z przesadnie wysokich poziomów wynagrodzeń członków zarządów oraz niedostatecznego nadzoru sprawiło, że coraz częściej preferuje się aktywne zaangażowanie inwestorów w działalność spółek w odróżnieniu od całkowitej kontroli po stronie zarządu. Według wielu inwestorów, opcje na akcje i inne atrakcyjne korzyści często dostępne dla menedżerów wyższego szczebla w spółkach akcyjnych nie stanowią motywacji do długofalowego strategicznego myślenia.

Atrakcyjne możliwości

Warunki rynkowe i ekonomiczne już dawno nie były tak sprzyjające dla strategii opartych na aktywnym zaangażowaniu w działalność spółek jak obecnie. Biorąc pod uwagę prognozy zakładające względnie niski wzrost gospodarczy, pęczniejące od gotówki bilanse spółek, wciąż bardzo niskie oprocentowanie kredytów oraz coraz lepsze nastawienie ogółu inwestorów do aktywnego zaangażowania, wygląda na to, że mamy przed sobą duże możliwości.

Potężne ilości gotówki w bilansach mogą znacząco zaniżać zyski spółek, dlatego wiele przedsiębiorstw prawdopodobnie będzie przeznaczać wolne środki pieniężne na strategiczne fuzje i przejęcia, wykup akcji lub wypłatę dywidendy — wszystkie te obszary są bardzo ważne dla funduszy biorących aktywny udział w zarządzaniu spółkami.

Zarządom może brakować niezbędnych umiejętności lub motywacji do skutecznej realizacji takich działań strategicznych, co otwiera, według nas, możliwości przed funduszami hedgingowymi.

Należy także zwrócić uwagę na duże ilości pozostającego poza rynkiem kapitału przeznaczonego na inwestycje private equity, którego spora część prawdopodobnie zostanie zainwestowana w ciągu najbliższych kilku lat (wraz z wygasaniem terminów inwestycji). Sądzimy, że ten trend także powinien być dla aktywnych inwestorów źródłem okazji do uczestnictwa w wykupach i innych strategicznych transakcjach przejęć.

 Untitledchart 1

Garść końcowych spostrzeżeń na temat wskaźnika alfa

W kontekście wyjątkowej wartości, jaką dostrzegam w strategiach funduszy hedgingowych przewidujących aktywny udział w działalności spółek, warto zwrócić uwagę na charakter i strukturę wskaźnika alfa. Wyższy wskaźnik alfa to efekt uboczny niewydajnego rynku. Z matematycznego punktu widzenia alfa to odchylenie stopy zwrotu z papierów wartościowych lub portfela w stosunku do stopy zwrotu oszacowanej na podstawie modelu równowagi takiego jak model wyceny aktywów kapitałowych CAPM (z ang. Capital Asset Pricing Model). Jest to zatem współczynnik obliczony w stosunku do spodziewanej stopy zwrotu z inwestycji w dane papiery wartościowe na podstawie podatności tych papierów na wpływ zmienności rynkowej (beta).

Gdyby rynek był w pełni wydajny, wskaźnik alfa powinien mieć wartość zerową, jednak sądzimy, że rynki z natury nie są wydajne. Dlatego papiery wartościowe, które generują wyższy zwrot niż można byłoby się spodziewać na podstawie wskaźnika beta (tj. wrażliwości na wpływ zmienności rynkowej lub ryzyka), mają dodatni wskaźnik alfa. Jeżeli natomiast zwrot jest niższy niż prognozy oparte na wskaźniku beta, wskaźnik alfa jest ujemny. Innymi słowy, wskaźnik alfa to miara tej części zwrotu, która jest wynikiem czynników innych niż sama ekspozycja na rynek. Fundusze hedgingowe starają się nie tylko uchwycić, ale także pielęgnować wskaźnik alfa.

 Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio na skrzynkę e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Beyond Bulls & Bears”.

 Aby mieć szybki dostęp do krótkich bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

 Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

 Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

 Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Identyfikowanie atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych nie jest łatwym zadaniem i wiąże się ze sporą dozą niepewności. Nie ma także gwarancji, że którakolwiek z takich alternatywnych strategii inwestycyjnych przyniesie spodziewane efekty. Z inwestycjami w tego rodzaju strategie wiąże się różnego rodzaju ryzyko, w tym ryzyko rynkowe typowe dla podmiotów inwestujących we wszystkie typy instrumentów, włącznie z ryzykiem zmienności rynkowej. Każda transakcja może wygenerować stratę, jeżeli oczekiwania zarządzającego się nie zrealizują.

Wartość rynkowa instrumentów utrzymywanych w portfelach płynnych inwestycji alternatywnych K2 może rosnąć lub spadać, czasem w sposób gwałtowny i nieprzewidywalny. Prognozy dotyczące strategii hedgingowych są formułowane w odniesieniu do innych strategii hedgingowych i nie odzwierciedlają opinii dotyczących spodziewanych wyników bezwzględnych czy spodziewanego ryzyka. Założenia inwestycyjne zespołu K2 ds. analiz oparte są na szeregu różnych czynników i mogą ulegać zmianie.

[1] Alfa to skorygowany o ryzyko wskaźnik wartości, jaką zarządzający portfelem dodaje lub odejmuje od stopy zwrotu funduszu.

[2] Źródło: Bloomberg, „The Good Barbarian: How Icahn, Ackman, and Loeb Became Shareholder Heroes” („Dobry barbarzyńca: jak Icahn, Ackman i Loeb stali się bohaterami akcjonariuszy”), 14 maja 2012 r.