Pośród byków i niedźwiedzi

O stałym dochodzie

Dlaczego instrumenty o stałym dochodzie z państw członkowskich GCC są lekceważoną klasą aktywów?

This post is also available in: angielski niemiecki

Dino Kronfol, CIO ds. światowych rynków instrumentów Sukuk oraz instrumentów o stałym dochodzie z regionu MENA, uważa, że wielu inwestorów ma niedoważoną ekspozycją na obligacje z państw należących do Rady Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC). Autor tłumaczy, dlaczego rynek instrumentów o stałym dochodzie zbliża się, według niego, do punktu zwrotnego i dlaczego więcej inwestorów powinno rozważyć uzupełnienie portfeli o tę dynamiczną klasę aktywów.

 
Mohieddine (Dino) Kronfol
CIO, globalne inwestycje „Sukuk” i instrumenty o stałym dochodzie z rynków MENA
Franklin Templeton Investments
 

Krajobraz inwestycyjny na rynku instrumentów o stałym dochodzie przeszedł w ostatnich latach znaczącą ewolucję. Konsekwentny spadek rentowności obligacji trwa od kilku dekad, a brak zróżnicowania stóp zwrotu utrudniał zarządzającym wykorzystywanie rynkowych wahań i generowanie wskaźnika alfa[1].

Prawdopodobnie była to, przynajmniej częściowo, konsekwencja uszczuplenia globalnej płynności, jaką wygenerowały banki centralne na rynkach rozwiniętych poprzez programy luzowania ilościowego. Takie warunki skłaniały inwestorów do poszukiwania rentowności, wskaźnika alfa i dywersyfikacji poza tradycyjnymi klasami aktywów i regionami geograficznymi.[2] Pomimo tego trendu uważamy, że wielu inwestorów nadal nie korzysta z możliwości, jakie oferują obligacje z rynków należących do Rady Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC) i lekceważy te instrumenty. [3]

Instrumenty o stałym dochodzie z państw członkowskich GCC to, według nas, atrakcyjna klasa aktywów, która wykazuje się generalnie niższą zmiennością i potencjalnie wyższą rentownością w porównaniu z obligacjami z rynków rozwiniętych. Ponadto uważamy, że te aktywa są często oparte na mocniejszych fundamentach i mają wyższe ratingi kredytowe niż obligacje z innych regionów rynków wschodzących.

Niemniej jednak, podczas gdy niektórzy inwestorzy mogą sądzić, że aktywni zarządzający strategiami globalnymi lub inwestującymi w szerokim spektrum rynków wschodzących już teraz zapewniają dostateczną ekspozycję na obligacje z krajów GCC, wyniki naszych analiz sugerują, że ta teza prawdopodobnie nie znajduje potwierdzenia w rzeczywistości. Według naszych analiz bardzo nieliczni aktywni zarządzający inwestycjami obligacyjnymi inwestują w państwach należących do Rady Współpracy Krajów Zatoki Perskiej.

 Instrumenty o stałym dochodzie z państw członkowskich GCC są lekceważoną klasą aktywów

Instrumenty o stałym dochodzie z krajów należących do Rady Współpracy Zatoki Perskiej (GCC) to rosnąca klasa aktywów, która ma pewne cechy wspólne z aktywami z rynków wschodzących i rozwiniętych, a jednocześnie jest niedoceniana przez wielu — jeśli nie wszystkich — inwestorów z całego świata.

Po pierwsze, obligacje z krajów GCC nie są ujęte w większości najważniejszych benchmarków lub ich udział w tych indeksach jest znikomy. Jak widać na poniższym wykresie, ekspozycja na region stanowi zaledwie 0,4% indeksu Bloomberg Barclays Global Aggregate Index[4] oraz 1,4% indeksu JP Morgan EMBI Global.[5]

Znikoma reprezentacja GCC w tych benchmarkach po części wynika ze skoncentrowanego na przeszłości procesu budowy tych indeksów, który jest oparty na historycznych trendach emisji długu. Na przestrzeni kilku ostatnich dekad rynki rozwinięte, takie jak Stany Zjednoczone, Japonia i niektóre kraje europejskie, zwiększyły lewarowanie i wyemitowały potężne ilości długu w warunkach konsekwentnie malejących stóp procentowych na świecie.

Z kolei rządy krajów należących do GCC były w stanie samodzielnie finansować własne wydatki w ostatnich dziesięcioleciach, jednocześnie budując spore rezerwy finansowe dzięki dużym przychodom z eksportu ropy naftowej.

Wybiegając myślami w przyszłość, sądzimy, że znaleźliśmy się obecnie w punkcie zwrotnym, który zbliża się coraz szybciej od 2014 r., kiedy to ceny ropy zaczęły mocno spadać. Rządy państw z grupy GCC mądrze uznały, że ich gospodarki nie są zrównoważone w dłuższej perspektywie, biorąc pod uwagę ich młode i szybko rosnące populacje, jak również nasilające się przez lata problemy związane z nadmierną biurokracją i dominacją sektorów publicznych. Efektem tej konkluzji było zwiększenie wydatków na inwestycje mające zmniejszyć zależność gospodarek GCC od ropy i oprzeć je w większym stopniu na sektorach usług, które rosną szybciej i są lepiej przygotowane na długofalowy wzrost. Są to takie sektory jak technologie, ochrona zdrowia czy turystyka.

Wydatki na inwestycje stymulujące wzrost gospodarek opartych na innych fundamentach niż ropa oraz częściowe wstrzymanie szczodrych dotacji i innych świadczeń budżetowych mają jednak także swoje koszty. Kraje należące do GCC notują obecnie coraz większe deficyty, które prawdopodobnie utrzymają się, według nas, w średniej perspektywie czasowej i mogą być finansowane ze środków pochodzących z likwidacji dużych rezerw aktywów nagromadzonych przez ostatnie dziesięciolecia lub emitowanych papierów dłużnych. Choć kombinacja tych dwóch źródeł prawdopodobnie zapewni w przyszłości finansowanie deficytów budżetowych, uważamy, że emisja długu w GCC może rosnąć, przez co region ten stanie się ważną częścią globalnego spektrum instrumentów o stałym dochodzie dla wielu inwestorów koncentrujących się na obligacjach. To jeden z powodów, dla których spodziewamy się niezmiennie solidnego popytu w świecie niskich zwrotów oraz liczymy na zdolność wielu inwestorów do znacznego zwiększenia ekspozycji na papiery dłużne z krajów należących do GCC.

Instrumenty o stałym dochodzie z krajów należących do GCC stają się coraz ważniejszym elementem spektrum inwestycyjnego

Zaniżona ekspozycja inwestorów na region GCC może mieć kilka przyczyn.

Po pierwsze, niekorzystny dla obligacji z krajów należących do GCC jest brak aktywnych inwestorów obecnych i działających na rynkach lokalnych — zrozumienie tych rynków bez takich lokalnych analiz może być trudne dla inwestora z innego regionu. Po drugie, wielu inwestorów zakłada, że kraje GCC są wrażliwe na wpływ nagłych wydarzeń i wahań cen ropy pomimo sprzecznego z intuicją faktu, że obligacje z regionu GCC są bardzo słabo skorelowane, na przykład, z ceną ropy.

Dlatego założenie, że aktywni zarządzający inwestycjami (nawet ci koncentrujący się na rynkach wschodzących) oferują dostateczną ekspozycję na region GCC, jest błędne, a to niedoważenie ekspozycji ogranicza potencjał inwestorów do generowania wskaźnika alfa.

GCC to atrakcyjny rynek obligacji oparty na solidnych fundamentach

Podsumowując, uważamy, że obligacje z krajów należących do GCC to atrakcyjna klasa aktywów z kilku powodów. Jednym z nich jest sam rozmiar tego rynku, którego wartość sięga ok. 300 mld USD.[6] Kolejny powód to solidny wzrost emisji, który przyspieszył w ostatnich latach w warunkach niższych cen ropy. Korzystne dla regionu GCC są także fundamenty kredytowe, takie jak zasobne rezerwy, względnie niskie wskaźniki zadłużenia do produktu krajowego brutto (PKB) oraz dobrze dokapitalizowana i zaangażowana baza inwestorów.

Kolejnym atutem obligacji z państw członkowskich GCC są wysokie ratingi kredytowe. Nawet w nowych warunkach związanych z niższymi cenami ropy (które dały pretekst do obniżenia ratingów kredytowych krajów o słabszych fundamentach, a konkretnie Bahrajnu i Omanu), region nadal ma atrakcyjny i wysoki średni rating inwestycyjny, a ryzyko dalszych obniżek jest, według nas, ograniczone. Podczas gdy potencjalne obniżki ratingów na rynkach instrumentów o stałym dochodzie są rekordowo duże, sądzimy, że region GCC, mający rezerwy walutowe o wartości sięgającej blisko 3 bln USD (co odpowiada ok. 200% PKB regionu)[7], jest bardziej odporny niż reszta globalnego rynku kredytowego.

Obligacje z krajów należących do Rady Współpracy Krajów Zatoki Perskiej wykazały się, ponadto, względną stabilnością w niepewnych warunkach geopolitycznych. Krajowy popyt na obligacje z krajów GCC utrzymał się nawet w okresach spadków. W związku z tym zważywszy na napięcia geopolityczne, jakich możemy się spodziewać w nadchodzącym roku, sądzimy, że instrumenty o stałym dochodzie z regionu GCC jako klasa aktywów mogą w przyszłości zyskiwać na atrakcyjności w oczach wielu inwestorów.

Komentarze, opinie i analizy zaprezentowane w niniejszym tekście są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani rekomendacji dotyczących inwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swojej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Beyond Bulls & Bears”.

Aby mieć szybki dostęp do krótkich bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

Jakie jest ryzyko?

 Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestycje na rynkach rozwijających się, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, a także typowym dla nich ryzykiem związanym ze względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej.

[1] Alfa to skorygowany o ryzyko wskaźnik wartości, jaką zarządzający portfelem dodaje lub odejmuje od stopy zwrotu funduszu.

[2] Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.

[3] Rada Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC) to sojusz sześciu państw bliskowschodnich: Bahrajnu, Kuwejtu, Omanu, Kataru, Arabii Saudyjskiej i Zjednoczonych Emiratów Arabskich (ZEA).

[4] Indeks Bloomberg Barclays Global Aggregate Index odzwierciedla wyniki światowych papierów dłużnych o ratingu inwestycyjnym z 24 lokalnych rynków walutowych, w tym obligacji skarbowych, powiązanych z rządami, korporacyjnych i sekurytyzowanych o stałym oprocentowaniu emitowanych przez podmioty z rynków rozwiniętych i wschodzących. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży.

[5] JP Morgan Emerging Market Bond Index (EMBI) Global to indeks denominowanych w dolarach obligacji skarbowych emitowanych przez kraje zaliczane do rynków wschodzących. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży.

[6] Bloomberg, dane na dzień 30 września 2017 r. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.

[7] Międzynarodowy Fundusz Walutowy; „World Economic Outlook”, kwiecień 2017 r., Instytut ds. Funduszy Skarbowych (Sovereign Wealth Fund Institute).