Pośród byków i niedźwiedzi

Multi-Asset

Korporacyjne instrumenty kredytowe w warunkach rynkowej zmienności

This post is also available in: angielski chiński uproszczony francuski niemiecki

W 2018 r. rosnąca inflacja, wyższe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych oraz eskalacja napięć handlowych wywołały obawy o przyszłość światowego wzrostu gospodarczego i fale wahań na rynkach akcji. Ed Perks, CIO z zespołu Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, uważa jednak, że korporacyjne papiery dłużne to atrakcyjny obszar dla inwestorów koncentrujących się na instrumentach o stałym dochodzie. Autor przedstawia swój punkt widzenia na globalną gospodarkę i tłumaczy, dlaczego nadal dostrzega wartość w wybranych obligacjach wysokodochodowych.

Edward D. Perks, CFA
Wiceprezes wykonawczy,
CIO,
Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

 

 

 

U progu drugiej połowy 2018 r. rosnąca inflacja i wyższe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych w warunkach nasilających się napięć w światowym handlu i ceł obejmujących coraz szersze spektrum towarów stały się wyzwaniem dla wielu gospodarek rozwiniętych i rynków wschodzących. W rezultacie wielu inwestorów mogą interesować nasze prognozy dla globalnego wzrostu oraz ich wpływ na nasze decyzje inwestycyjne.

Pomimo problemów i osłabienia kilku wskaźników nastrojów uważamy, że wiadomości i dane ekonomiczne są generalnie wciąż korzystne. Niezmiennie spodziewamy się dodatniego wzrostu gospodarczego na świecie, napędzanego przez gospodarkę Stanów Zjednoczonych, która najwyraźniej ma względnie dobrą kondycję.

Prognozy dla inflacji i stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych w połowie roku

Na razie nie postrzegamy inflacji jako istotnego czynnika w Stanach Zjednoczonych. Obecnie inflacja powraca na normalne poziomy po globalnym kryzysie finansowym.

Uważamy, że inflacja będzie nadal rosła, ale ten wzrost będzie bardzo stopniowy. Najważniejsze siły, które hamowały nadmierny wzrost inflacji, czyli globalizacja i technologiczne innowacje, wciąż są aktywne i powinny, według nas, nadal ograniczać zbyt szybki wzrost cen.

W Stanach Zjednoczonych dobra koniunktura na rynku pracy niezmiennie generuje względnie zrównoważony, według nas, wzrost kosztów pracy, a liczba ofert pracy zaczęła przewyższać liczbę osób bezrobotnych. Sądzimy, że wzrost kosztów, a w szczególności płac, prawdopodobnie będzie zaledwie w umiarkowanym stopniu zaniżał marże zysków.

Co więcej, uważamy, że zyski amerykańskich spółek wspierane przez wydatki w biznesie i wzrost dynamiki w produkcji będą prawdopodobnie wciąż solidne i mogą potencjalnie stymulować dalsze podwyżki stóp procentowych.

Czy spory handlowe odbiją się na globalnym wzroście?

Należy, według nas, zrozumieć, że strach przed protekcjonizmem nie jest niczym nowym i towarzyszył nam już w wielu częściach świata w okresie bieżącej ekspansji ekonomicznej. Na obecnym etapie prawdopodobieństwo prawdziwej wojny handlowej wydaje się być przynajmniej częściowo ograniczone, gdy światowi przywódcy wciąż poszukują produktywnych rozwiązań, ale eskalacja konfliktów, jakich świadkami byliśmy już wiosną i na początku lata, wciąż stanowi źródło pewnego ryzyka. Zasadniczo nie spodziewamy się całkowitego wyhamowania międzynarodowej wymiany handlowej czy też stoczenia się światowej gospodarki w recesję w najbliższej przyszłości.

Podtrzymujemy te prognozy nawet pomimo spłaszczania się amerykańskiej krzywej dochodowości (stanowiącej graficzne odzwierciedlenie różnicy pomiędzy oprocentowaniem krótkoterminowych i długoterminowych obligacji rządowych w Stanach Zjednoczonych) wraz z szybszym wzrostem krótkoterminowych stóp procentowych w porównaniu ze stopami długoterminowymi. Choć wzrost rentowności wraz ze wzrostem kursów akcji uważamy za całkowicie normalne zjawisko, uważnie obserwujemy ten wskaźnik ze względu na jego potencjał do przewidywania przyszłych zmian — każdą recesję na przestrzeni ostatnich 60 lat poprzedzało odwrócenie się nachylenia krzywej dochodowości lub jej spadek poniżej zera.

Jak widać na poniższym wykresie, luka pomiędzy oprocentowaniem dwuletnich i dziesięcioletnich bonów skarbowych zawęziła się w czerwcu do ok. 30 punktów bazowych, a krzywa dochodowości spłaszczyła się najbardziej od 2007 r.

Implikacje dla instrumentów o stałym dochodzie

Rynek korporacyjnych instrumentów dłużnych wykazał się odpornością, nawet w obliczu wzrostu stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Pomimo pewnego wzrostu zmienności na rynkach akcji w tym roku papiery dłużne radzą sobie całkiem dobrze, szczególnie w segmencie obligacji korporacyjnych o ratingu niższym niż inwestycyjny (tj. instrumentów, których rating przyznany przez niezależną agencję ratingową Standard & Poor’s jest niższy niż BBB-).

Wpływ na nasze decyzje z pewnością ma długość cyklu ekonomicznego — Stany Zjednoczone wchodzą właśnie w dziesiąty rok ekspansji. Jeżeli podczas tego przedłużającego się cyklu ekonomicznego zaczną pojawiać się typowe sygnały zbliżającego się końca, takie jak spadek dynamiki wzrostu zysków czy odwrócenie krzywej dochodowości, można będzie spodziewać się związanych z tym korekt w pozycjonowaniu naszych portfeli.

Na rynkach instrumentów o stałym dochodzie koncentrujemy się w nieco większym stopniu na krótszym końcu krzywej dochodowości i generalnie preferujemy korporacyjne papiery dłużne ze względu na niezmiennie bardzo korzystne, według nas, wskaźniki fundamentalne.

W pierwszej połowie 2018 r. rentowność dwuletnich papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych wzrosła z 1,89% do 2,52%. Co więcej, luka pomiędzy rentownością obligacji o wysokim dochodzie i rządowych papierów dłużnych ze Stanów Zjednoczonych uległa w tym roku zawężeniu pomimo rozszerzenia się spreadu pomiędzy obligacjami o wysokim ratingu a papierami skarbowymi.

Gdy niektóre wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw i akcje osiągnęły poziomy wyceny odpowiadające, według naszych szacunków, ich rzeczywistej wartości, w niektórych naszych portfelach zorientowanych na generowanie dochodu otworzyliśmy pozycje krótkoterminowych papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych (o zapadalności od roku do pięciu lat), mając na uwadze niedawny wzrost rentowności w tych kategoriach. Co istotne, uważamy, że zapewni nam to elastyczność w okresach potencjalnej zmienności w drugiej połowie 2018 r.

Gołym okiem widać, jak solidna rentowność spółek zapewnia wsparcie niektórym obligacjom korporacyjnym na poziomie fundamentalnym, najwyraźniej na przekór coraz bardziej agresywnej polityce Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych oraz wyzwaniom politycznym i geopolitycznym. Wiele spośród tych instrumentów jest silnie zależnych od kondycji gospodarki amerykańskiej.

Problemy rynku wysokodochodowych obligacji przedsiębiorstw są wciąż idiosynkratyczne, a nie szeroko rozpowszechnione na wszystkie sektory. Co więcej, wyniki naszych analiz pokazują, że wskaźniki niewypłacalności emitentów spekulacyjnych papierów dłużnych spadają, co przysłania wzrostowy trend w obszarze podnoszenia wskaźników jakości kredytowej przez analityków obligacji korporacyjnych, a krótkoterminowe prognozy dla emitentów obligacji o wysokim dochodzie są generalnie umiarkowane.

Spojrzenie w przyszłość

Podobnie jak w 2017 r., w tym roku skłaniamy się w większym stopniu ku instrumentom o krótszym i średnim czasie zapadalności. Spółki generalnie nadal intensywnie koncentrują się na instrumentach o najbliższych terminach zapadalności, zatem papiery krótkoterminowe mogą radzić sobie lepiej nawet w okresach wzmożonej zmienności.

Niemniej jednak wciąż wypatrujemy sygnałów ryzyka niewypłacalności, zanim zostanie ono uwzględnione w wycenach przez rynek obligacji korporacyjnych. Te sygnały ostrzegawcze mogą pojawić się wraz z pogorszeniem wskaźników fundamentalnych, takich jak całkowite lewarowanie emitenta (stosunek zadłużenia do przepływów pieniężnych) czy pokrycie odsetek mierzone stosunkiem rocznych przepływów pieniężnych do rocznych kosztów odsetek.

Jako inwestorzy działający na rynkach obligacji korporacyjnych i kredytów bankowych, bardzo uważnie dobieramy typy spółek, którym pożyczamy pieniądze lub których instrumenty dłużne kupujemy; bardzo precyzyjnie identyfikujemy także obszary w strukturze kapitałowej tych przedsiębiorstw, na które obejmujemy ekspozycję.

Komentarze, opinie i analizy zawarte w niniejszym tekście są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani rekomendacji dotyczących inwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Aby mieć szybki dostęp do bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

 Jakie jest ryzyko?

 Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Zmiany stóp procentowych mają wpływ na wycenę tytułów uczestnictwa i rentowność funduszu. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. W związku z tym gdy utrzymywane w portfelu funduszu obligacje reagują na wzrost stóp procentowych, wycena tytułów uczestnictwa funduszu może spadać. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Sporą część portfela funduszu stanowią obligacje korporacyjne o wyższym dochodzie i niższym ratingu, ponieważ oferują względnie wyższą rentowność. Kredyty o zmiennym oprocentowaniu to instrumenty o niższym ratingu, które generują wyższy dochód, ale jednocześnie niosą za sobą podwyższone ryzyko niewypłacalności emitenta; inwestycja w takie instrumenty wiąże się z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Z inwestycjami w takie papiery związane jest większe ryzyko kredytowe w porównaniu z instrumentami o ratingu inwestycyjnym. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach.