Pośród byków i niedźwiedzi

Multi-Asset

Eskalacja napięć handlowych: co dalej?

This post is also available in: angielski chiński uproszczony francuski niemiecki hiszpański

Zmienność rynkowa nasila się wraz z napięciami w stosunkach handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami oraz ostatnią aktywnością banków centralnych, która jest źródłem kolejnych pytań, a nie odpowiedzi. Sytuacja budzi niepokój wielu inwestorów. Ed Perks, CIO w zespole Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, oraz Gene Podkaminer kierujący zespołem ds. strategii analiz aktywów mieszanych przedstawiają aktualny punkt widzenia zespołu na kierunek, w jakim zmierza światowa gospodarka oraz sposób, w jaki inwestorzy powinni dziś podchodzić do ryzyka. Autorzy uważają, że utrzymująca się niepewność wymaga ostrożnego i elastycznego podejścia.

 
Ed Perks, CFA
CIO
Franklin Templeton Multi-Asset Solutions
 

Gene Podkaminer, CFA
Kierownik zespołu ds. strategii analiz aktywów mieszanych
Franklin Templeton Multi-Asset Solutions
 

Dokąd zaprowadzi nas obecna sytuacja? Takie pytanie najwyraźniej zadają sobie negocjatorzy handlowi, przedstawiciele banków centralnych i inwestorzy na całym świecie. Im mocniej ludzie drapią się po głowach i zastanawiają nad dalszym rozwojem wydarzeń, tym bardziej prawdopodobne są dwie rzeczy: spadki dochodu generowanego przez aktywa postrzegane jako bezpieczne oraz wzrosty kosztów zabezpieczenia przed nasilającą się niepewnością.

Sądzimy, że trwający od początku 2018 r. powrót do długofalowych średnich poziomów zmienności rynkowej, w odróżnieniu od ograniczonej zmienności, jaką obserwowaliśmy w ciągu ostatnich dziesięciu lat, sygnalizuje nowy trend w obszarze ryzyka, co w połączeniu z utrzymującymi się trudnościami hamującymi światowy wzrost gospodarczy sprawia, że nie zaskakują nas mocne wahania cen aktywów finansowych ani wzrost oczekiwanej zmienności.

Jaki jest jednak wpływ tej sytuacji na światową gospodarkę i w jakim kierunku ona zmierza? Wiele kwestii, które budziły nasze obawy, było wciąż aktualnych w pierwszej połowie 2019 r., a zaledwie nieliczne zostały skutecznie rozwiązane. Powoli narastające niepokoje wokół europejskiego sektora motoryzacyjnego oraz spór wokół poziomu opodatkowania spółek internetowych generujących zyski na rynkach zagranicznych pokazują, że sytuacja wciąż będzie niepewna.

Co szczególnie istotne, w stosunkach handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami nastąpił znaczący kryzys zaufania pomimo przyzwoitych osobistych relacji pomiędzy prezydentami — Donaldem Trumpem i Xi Jinpingiem. Rozejm wypracowany zaledwie kilka tygodni temu podczas szczytu przywódców grupy G20 w Osace przysłoniło ogłoszenie nowych ceł nałożonych przez Stany Zjednoczone na importowane z Chin towary.

Przy braku widoków na rozwiązanie konfliktu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami kolejnym polem bitwy wydaje się być rynek walutowy, a strach przed konkurencyjną dewaluacją walut stanowi nowy aspekt trwającej w najlepsze wojny handlowej. Pozwalając na spadek kursu renminbi do poziomu ponad 7 RMB za dolara amerykańskiego, chińskie władze zdradzają mniejszy optymizm co do prawdopodobieństwa handlowego porozumienia w najbliższej przyszłości. Umożliwienie obniżenia kursu waluty do poziomu lepiej odzwierciedlającego pogarszające się czynniki fundamentalne to przykład pokazujący, że prezydent Xi przynajmniej na razie ma więcej narzędzi w swoim arsenale niż prezydent Trump.

Pomimo tych napięć wciąż istnieje prawdopodobieństwo, że porozumienie zostanie osiągnięte, a inwestorzy będą mogli odetchnąć z ulgą, jednak obecnie sytuacja wciąż jest niepewna.

Im dłużej te niepokoje odbijają się na nastrojach inwestorów, tym więcej wstrzymuje się nowych zamówień i planów inwestycyjnych. Choć wiele segmentów dużych gospodarek rozwiniętych ma się całkiem dobrze, a sektor usług nadal nie odczuł bezpośrednich konsekwencji spadku dynamiki w handlu światowym, konsekwencje wywoływane przez efekt domina są coraz bardziej prawdopodobne.

Im głębsze i dłuższe okaże się spowolnienie w handlu, tym trudniej będzie uchronić sektor usług (stanowiący największą część gospodarek rozwiniętych) przed pewnymi efektami ubocznymi. Obecnie wskaźniki zatrudnienia wciąż są wysokie, a konsumenci są w stanie utrzymać wydatki na dotychczasowych poziomach. Nadal dostrzegamy niewiele dysproporcji, a prawdopodobieństwo recesji wciąż jest umiarkowane, ale ryzyko narasta. Nasze najważniejsze założenie wciąż brzmi: „Wolniejszy globalny wzrost budzi coraz poważniejsze obawy”.

Rentowność obligacji jest zaniżona nie bez przyczyny

W ostatnich miesiącach rynki zaczęły uwzględniać w wycenach niższe stopy procentowe wielu spośród najważniejszych banków centralnych z całego świata. Tylko w lipcu obniżono stopy na takich kluczowych rynkach wschodzących, jak Brazylia, Rosja czy Turcja, jak również w dużych gospodarkach rozwiniętych takich jak Australia czy Stany Zjednoczone.

Europejski Bank Centralny (EBC) zasygnalizował zamiar pójścia tą samą drogą już we wrześniu i rozważa wznowienie programu luzowania ilościowego. Bank Japonii (BJ) także zadeklarował gotowość do zdecydowanych działań, o ile będzie to konieczne, szczególnie jeżeli jen japoński wciąż będzie się umacniał, utrudniając bankowi centralnemu realizację celu inflacyjnego.

Gospodarki wschodzące notują ograniczoną presję inflacyjną, a wiele banków centralnych ma przestrzeń do cięć stóp procentowych w celu stymulacji dynamiki gospodarczej. Zauważyliśmy, że waluty z krajów zaliczanych do rynków wschodzących często radzą sobie dobrze w takich warunkach, w odróżnieniu od walut z rynków rozwiniętych. W obliczu braku mocnych wzrostów kursu dolara amerykańskiego w szerszym ujęciu dostrzegamy więcej długoterminowej wartości w walutach z rynków wschodzących, za czym przemawia także perspektywa dodatkowej płynności ze strony rynków rozwiniętych. Poprawa naszych prognoz dla denominowanych w lokalnych walutach obligacji z rynków wschodzących odzwierciedla to założenie.

Starania na rzecz pobudzenia oczekiwań inflacyjnych wciąż są najważniejszym motorem polityki pieniężnej. Rynkowe oczekiwania inflacyjne mocno spadły (patrz: wykres poniżej) i nadal są znacznie niższe od celów inflacyjnych przyjętych przez autorów polityki pieniężnej. Rentowność obligacji rządowych zbliżyła się do cyklicznych minimów na wielu rynkach, a na niektórych jest w okolicach najniższych poziomów w historii. Jest to odzwierciedlenie oczekiwań inflacyjnych w równie dużym, a może nawet większym stopniu co strachu przed słabnącym wzrostem gospodarczym. Nasza ostrożność w stosunku do wycen obligacji z rynków rozwiniętych jest jednak równoważona przez koncentrację na najważniejszym założeniu, jakim jest „Stłumiona inflacja w większości gospodarek”; ogólnie rzecz biorąc, zachowujemy zatem neutralne podejście.

Utrzymujące się napięcia w polityce pieniężnej

Obecnie testowana jest skala, na jaką autorzy polityki pieniężnej są w stanie sprostać oczekiwaniom rynków. Pod koniec lipca Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) obniżyła stopy procentowe po raz pierwszy od dekady. Choć ten krok był czytelnie sygnalizowany rynkom, a skala obniżki (25 punktów bazowych) była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami, przekaz towarzyszący decyzji nie był już tak lekkostrawny. Szef Fedu Jerome Powell sugerował, że bank centralny decyduje się na ograniczoną korektę polityki, w odróżnieniu od rozpoczęcia dłuższej serii cięć stóp, co rynki akcji najwyraźniej przyjęły z rozczarowaniem.

Spadek rentowności obligacji, który zbiegł się z wygłoszeniem komunikatu, a później nasilił się, gdy prezydent Trump zapowiedział podwyżki ceł, jeszcze bardziej utrudnia Rezerwie Federalnej kolejne działania. Obecnie rynki spodziewają się serii cięć stóp do końca roku, które przynajmniej częściowo złagodziłyby konsekwencje problemów w handlu, ale także zrekompensowałyby ewentualne spadki nastrojów rynkowych. Coraz częściej można odnieść wrażenie, że Fed jest popychany do działań, których nie jest w stanie dobrze uzasadnić w ramach dwóch obszarów swoich kompetencji, czyli stabilizacji cen i maksymalizacji zatrudnienia, co podkreśla naszą tezę o „utrzymujących się napięciach w polityce pieniężnej”.

W warunkach słabszego wzrostu i ryzyka, że marże zysków osiągnęły już swoje maksima, należy uznać, według naszych analiz, że akcje światowe w ujęciu ogólnym nie są tanie, a ewentualne dalsze rynkowe nieporozumienia wokół dalszych cięć stóp przez Fed mogą odbić się na stabilności rynków.

Po przyjęciu ostrożniejszego nastawienia w stosunku do aktywów o wyższym ryzyku w pierwszej połowie roku niezmiennie uważamy, że poruszanie się wśród wyzwań, jakie niesie 2019 rok, będzie wymagało elastycznego zarządzania inwestycjami.

 

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton możesz otrzymywać bezpośrednio do swojej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Beyond Bulls & Bears”.

 Aby mieć szybki dostęp do krótkich bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

 

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Pozycjonowanie konkretnego portfela może różnić się od informacji przedstawionych w niniejszym dokumencie ze względu na różne czynniki, w tym alokację portfela bazowego i indywidualne cele inwestycyjne, wytyczne, strategię i ograniczenia portfela. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących. Instrumenty pochodne, włącznie ze strategiami zarządzania walutami, wiążą się z kosztami i mogą być przyczyną nadmiernego lewarowania portfela inwestycyjnego, co z kolei może powodować znaczną zmienność i straty (lub zyski) przewyższające wartość inwestycji początkowej. Istnieje ryzyko, że strategia nie osiągnie oczekiwanych wyników lub przyniesie straty w przypadku niedopełnienia zobowiązań przez emitentów papierów. Kursy walut mogą podlegać znacznym wahaniom w krótkim czasie, przez co mogą zaniżać stopy zwrotu z inwestycji. Inwestowanie w sektor surowcowy wiąże się ze szczególnym ryzykiem, związanym z takimi czynnikami jak większa podatność na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji, a ceny papierów z tego sektora mogą podlegać wzmożonym wahaniom, w szczególności w krótkiej perspektywie.

Informacja natury prawnej

Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.

Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.