Pośród byków i niedźwiedzi

O stałym dochodzie

Swobodny dryf: czy polityka pieniężna zerwała się z kotwicy?

This post is also available in: angielski chiński uproszczony włoski niemiecki hiszpański

W obliczu niedawnego obniżenia stóp procentowych przez Rezerwę Federalną Sonal Desai, CIO w naszym zespole ds. instrumentów o stałym dochodzie, przygląda się zmianom w sposobie myślenia amerykańskiego banku centralnego oraz ryzyku nadmiernego zbliżenia się stóp procentowych do poziomu zerowego. Autorka uważa, że ryzyko deflacji jest wyolbrzymione, a poluzowana polityka pieniężna doprowadzi do większych dysproporcji na rynkach finansowych.

 
Dr Sonal Desai
Wiceprezes wykonawczy
CIO
Franklin Templeton Fixed Income

 

Uważam, że obniżenie stóp procentowych przez Rezerwę Federalną (Fed) w ubiegłym miesiącu było niepotrzebne. Gospodarka Stanów Zjednoczonych radzi sobie, według mnie, całkiem dobrze, ryzyko deflacji jest wyolbrzymione, a poluzowana polityka pieniężna doprowadzi do większych dysproporcji na rynkach finansowych. Chciałabym jednak zwrócić uwagę na poważniejszy problem: obawiam się, że polityka pieniężna wymknęła się spod kontroli, a Rezerwie Federalnej brakuje pewności siebie i wytyczonego kierunku. W artykule omówię przyczyny tej sytuacji i jej implikacje dla inwestorów.

Wiara w założenia realizowanej przez Fed polityki pieniężnej wygasła.

Przedstawiciele banku centralnego często wyrażają obawy, że oczekiwania inflacyjne mogą zerwać się z kotwicy.

Ja obawiam się, że tej kotwicy brakuje polityce pieniężnej.

Fed przedstawił cały szereg różnych uzasadnień swojej decyzji o obniżeniu stóp podczas lipcowego posiedzenia, takich jak (1) zabezpieczenie przed niepewnością w światowym handlu, (2) stymulacja inflacji i (3) jeszcze większe rozgrzanie rynku pracy. Mając tak wiele różnych powodów, Fed może wybrać jeden z nich i zignorować twarde dane sygnalizujące solidny wzrost gospodarczy, wysokie zatrudnienie i solidną konsumpcję.

Na celowniku

Postawiłam tezę, że Fed po prostu ugiął się pod presją rynkową, a Robert Barro z Uniwersytetu Harvarda zasugerował, że mogła to być presja polityczna.[1] Obydwa źródła presji wydają się być równoważne, ponieważ zarówno rynki, jak i politycy domagają się niższych stóp procentowych.

Skłonność do poddawania się presji jest większa, gdy brakuje wiary we własne przekonania. W tym przypadku wiara w zakładany kierunek polityki pieniężnej i sposób jej realizacji najwyraźniej wygasła.

Inflacja i rentowność obligacji wciąż są niskie pomimo ożywienia w amerykańskiej gospodarce. Skłoniło to wielu ekonomistów i uczestników rynku do postawienia tezy, że realna neutralna stopa procentowa (r*) jest obecnie niższa niż dotychczas[2], a wraz ze spadkiem inflacji obniżą się także nominalne stopy procentowe Fedu, możliwe, że do poziomu zbyt bliskiego zera, co uniemożliwi Rezerwie Federalnej skuteczne niwelowanie skutków ewentualnej recesji poprzez redukcję stóp procentowych.

Strach przed zerowymi stopami procentowymi

 

Ekonomiści Olivier Blanchard i Lawrence Summers dodatkowo argumentują, że polityka pieniężna może nie tylko zniwelować wahania cyklu, ale wręcz kształtować długoterminowy wzrost gospodarczy.[3] Zwiększenie dynamiki gospodarki na nieco dłużej przełoży się na większe inwestycje i nakłoni większą liczbę obywateli do wejścia na rynek pracy i zdobycia nowych kwalifikacji, a ten wzrost wydatków kapitałowych i kapitału ludzkiego podwyższy potencjalny wzrost. Dopuszczenie do przedłużonego okresu recesji będzie miało skutek odwrotny. W ekonomicznym żargonie nazywa się to zjawisko „efektem histerezy”.

Ta teza stała się przyczynkiem do szerokiej debaty na temat ewentualnych zmian założeń polityki pieniężnej Fedu. Propozycji jest mnóstwo, włącznie z podwyższeniem celu inflacyjnego, ustaleniem docelowego poziomu cen czy też określeniem docelowego poziomu nominalnego PKB. Panuje powszechna zgoda co do tego, że (i) największe ryzyko związane jest z deflacją i sekularną stagnacją i (ii) Fed powinien mierzyć w wyższy poziom inflacji, np. bliski 4-5%.

Jest to, według mnie, wartościowa debata. Wraz z ewolucją gospodarki ekonomiści i autorzy polityki pieniężnej muszą dążyć do zrozumienia jej dynamiki.

Fetysz inflacji

To nowe zjawisko fetyszyzowania inflacji budzi jednak moje zakłopotanie. Zróbmy krok wstecz: co próbujemy osiągnąć jako społeczeństwo? I do czego powinni zmierzać autorzy polityki pieniężnej?

Celem przypuszczalnie jest pełne zatrudnienie i szybsze podniesienie jakości życia odczuwalne przez możliwie największą grupę obywateli. Jeżeli chodzi o inflację, po prostu nie chcemy, by stanowiła przeszkodę: ma być niska i stabilna. Fed i inne duże banki centralne przyjmowały dotychczas cel inflacyjny zbliżony do 2%, kierując się następującymi założeniami:

  • Inflacja powinna być dostatecznie niska, by była stabilna (wyższa inflacja zwykle wykazuje większe wahania) i ludzie nie powinni musieć się nią przejmować, tj. nie powinna mieć wpływu na konsumpcję i decyzje inwestycyjne;
  • Jednocześnie inflacja nie powinna być zbyt bliska poziomu zerowego, ponieważ w świecie, w którym niektóre płace i ceny nie spadają w ujęciu nominalnym, potrzebna jest dodatnia inflacja, by skorygować ceny względne.

Dokładnie z taką sytuacją mieliśmy do czynienia przez ostatnich 20 lat: konsumenci i przedsiębiorcy mogli generalnie ignorować inflację i nie było żadnych dowodów, które potwierdzałyby, że niska inflacja wywołuje dysproporcje w alokacji zasobów poprzez uniemożliwianie korekty cen względnych.

Strach przed deflacją jest, w mojej ocenie, wyolbrzymiony. Ani Stany Zjednoczone ani Europa nie wpadły w długotrwałą deflację nawet w okresie globalnej recesji w 2009 r. czy podczas europejskiego kryzysu zadłużenia. Niska inflacja nie powstrzymała gospodarki amerykańskiej przed powrotem do pełnego zatrudnienia ani strefy euro przed wzrostem przewyższającym potencjał przez cztery lata z rzędu.

W Japonii, która jest powszechnie przywoływana jako przykład zagrożeń związanych z deflacją, realny wzrost per capita w latach 1991–2018 wynosił średnio 0,9% rocznie, zatem był znacznie niższy w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi i Wielką Brytanią (1,5%), ale zaledwie minimalnie niższy niż w Kanadzie (1,2%) czy Francji (1,1%).[4]  Deflacja nie wydaje się być największym zagrożeniem dla wzrostu jakości życia.

Japonia: Deflacja nie oznacza stagnacji

 

 Z drugiej strony koszty i ryzyko związane z przejściem na wyższy cel inflacyjny są, według mnie, zbyt łatwo lekceważone. Przy inflacji na poziomie 2% wzrost cen o 20% trwa 10 lat. W przypadku inflacji rzędu 4–5% ceny rosną o 20% w ciągu zaledwie 4–5 lat. Po 10 latach ceny są już wyższe o 50–60%, a po 14–15 latach podwajają się. W tej sytuacji nie można dłużej ignorować inflacji, tym bardziej, że będzie prawdopodobnie znacznie bardziej zmienna niż obecnie. Poprzedni szef Fedu Ben Bernanke przyznał, że poziom 4% może nie być zgodny z zadaniem Fedu związanym z zapewnieniem stabilności.[5]

Inflacja: Uważaj, czego pragniesz

Ponadto, jeżeli przyczyną słabszego wzrostu cen jest postęp technologiczny czy globalizacja, stymulowanie inflacji może być niemożliwe lub niepożądane.[6]

Nie ma darmowego zabezpieczenia

A co z ryzykiem utrzymywania stóp zbyt blisko poziomu zerowego?

Po pierwsze odkryliśmy luzowanie ilościowe, które przyniosło zapowiadane efekty. Luzowanie ilościowe skłania inwestorów prywatnych do kupowania aktywów o większym ryzyku, co przekłada się na spadek kosztów finansowania wielu spółek i projektów inwestycyjnych oraz wzrost poziomu zamożności konsumentów dzięki wyższym cenom aktywów.

To prawda: lepiej obniżać stopy procentowe; jeżeli jednak utrzymywanie stóp w okolicach zera jest tak złe, dlaczego Fed tak spieszy się z ich obniżaniem, gdy gospodarka wciąż ma się dobrze?

Zwolennicy niższych stóp i wyższej inflacji często lekceważą potencjalny bezpośredni wpływ polityki pieniężnej na stabilność finansową i ceny aktywów. To zastanawiające: z jednej strony argumentują, że ryzyko kryzysu finansowego jest dziś większe niż w przeszłości, co uzasadnia szybsze cięcia stóp, a z drugiej strony nie przyjmują do wiadomości, że skutkiem poluzowanej polityki pieniężnej mogą być pęczniejące bańki cenowe.

Polityka pieniężna była poluzowana w okresie poprzedzającym bańkę giełdową pod koniec lat 90. ubiegłego wieku, jak również przed bańkami na rynku mieszkaniowym i kredytowym w pierwszej dekadzie XXI wieku, ale to pewnie tylko zbieg okoliczności. Wiem, że zidentyfikowanie rozbieżności pomiędzy cenami aktywów a czynnikami fundamentalnymi nie jest proste, ale gdy ceny aktywów reagują głównie na przewidywania co do decyzji Fedu w obszarze stóp procentowych, czy nie należałoby się przynajmniej nad tym przez chwilę zastanowić?

Ostatnie badania przeprowadzone przez Goldman Sachs potwierdzają, że zabezpieczenie poprzez obniżanie stóp z wyprzedzeniem zaburza równowagę na rynkach finansowych i pozbawia Fed amunicji, której później może naprawdę potrzebować. Poza tym według badań przeprowadzonych przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych tak jak głęboka recesja może osłabić długoterminowy wzrost poprzez opisany powyżej efekt histerezy, długotrwały boom kredytowy prowadzi do niewłaściwej alokacji zasobów, zmniejszając tym samym wydajność produkcji i wzrost w dłuższej perspektywie.[7]

Kolejny efekt histerezy: boom finansowy osłabia wzrost produktywności

 W długiej perspektywie oparciem dla inwestorów wciąż są czynniki fundamentalne

Znacie moje zdanie: gospodarka Stanów Zjednoczonych radzi sobie, według mnie, całkiem dobrze, ryzyko deflacji jest wyolbrzymione, a poluzowana polityka pieniężna doprowadzi do większych dysproporcji na rynkach finansowych.

Chodzi jednak przede wszystkim o to, że podsumowana powyżej debata może tłumaczyć, dlaczego polityka pieniężna wymknęła się spod kontroli, a Rezerwie Federalnej brakuje pewności siebie i wytyczonego kierunku. Autorów polityki pieniężnej w zakłopotanie wprawia znikająca inflacja; boją się deflacji, z którą nigdy dotąd nie mieli do czynienia, chcą wierzyć, ale nie mają pewności, że są w stanie pobudzić długoterminowy wzrost i nie chcą przyjąć do wiadomości, że polityka pieniężna może być przyczyną baniek finansowych, ale w głębi duszy na pewno się nad tym zastanawiają.

Jeżeli polityka pieniężna rzeczywiście zerwała się z kotwicy, inwestorzy znajdują się w znacznie trudniejszym położeniu, które dodatkowo pogarsza utrzymująca się niepewność. Po tym, jak Fed uzasadnił swoją decyzję o obniżeniu stóp procentowych niepewnością w handlu, amerykański prezydent Donald Trump (który otwarcie postulował obniżenie stóp) niezwłocznie zapowiedział nałożenie kolejnych opłat celnych na chiński import. Rynki akcji początkowo zareagowały spadkami, a następnie odrobiły straty, oczekując, że niepewna sytuacja w handlu da asumpt do dalszego luzowania ilościowego.

Obecnie największe znaczenie wydaje się mieć przewidywanie nieustannie zmieniających się nastrojów Rezerwy Federalnej, ale gdy Fed ugnie się pod rynkową presją, rynek prawdopodobnie ponownie skoncentruje się na czynnikach fundamentalnych. Zachowanie Fedu w dużej mierze kształtują dziś wydarzenia ekonomiczne z okresu po kryzysie finansowym. Bieżące i przyszłe wskaźniki fundamentalne ostatecznie znajdą odzwierciedlenie w decyzjach Fedu i powinny mieć większy wpływ bezpośredni i pośredni na ceny aktywów.

Naszym zadaniem jest zachowanie trzeźwego podejścia i koncentracja na analizie fundamentalnej, nawet gdy będziemy przyglądać się rynkom grającym w kotka i myszkę z Rezerwą Federalną.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton możesz otrzymywać bezpośrednio do swojej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Beyond Bulls & Bears”.

 Aby mieć szybki dostęp do krótkich bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

Informacja natury prawnej

Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.

Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu 7 sierpnia i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko.

 

Jakie jest ryzyko?

 Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół.  Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje w krajach zaliczanych do rynków wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej.

 

[1]. Źródło: Robert J. Barro, „Is Politics Getting to the Fed?,” („Czy do Fedu wkracza polityka?”), felieton opublikowany w Project Syndicate, 23 lipca 2019 r.

[2]. Naturalna lub realna stopa procentowa to, według ekonomistów, stopa charakterystyczna dla gospodarki realizującej w pełni swój potencjał. We wzorach matematycznych uwzględniających tę stopę procentową używa się symbolu r*. Więcej informacji o stopie r* można znaleźć, na przykład, w treści wystąpienia Johna Williamsa, prezesa Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco, pt. „The Future Fortunes of R-star: Are They Really Rising?” („Przyszłe losy stopy R*: czy stopy rzeczywiście rosną?”) wygłoszonego w Economic Club of Minnesota 15 maja 2018 r.

[3]. Źródło: Olivier Blanchard i Lawrence Summers, „Rethinking Stabilization Policy: Back to the Future” („Ponowna analiza polityki stabilizacji: powrót do przyszłości”), Peterson Institute for International Economics, 8 października 2017 r.

[4]. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, baza danych „World Economic Outlook”, kwiecień 2019 r. Obliczenia na podstawie danych o PKB per capita przy stałych cenach i parytecie siły nabywczej na 2011 r. w dolarach międzynarodowych. Rok 1991 zwykle jest uznawany za początek japońskiej pierwszej „straconej dekady”.

[5]. Źródło: Ben Bernanke, „Monetary Policy in a New Era” („Polityka pieniężna w nowej erze”), Peterson Institute for International Economics, 2 października 2017 r.

[6]. Przykład: James Stock i Mark Watson, „Slack and Cyclically Sensitive Inflation” („Zastój w gospodarce a inflacja wrażliwa na czynniki cykliczne”), Krajowe Biuro Badań Gospodarczych (NBER), opracowanie analityczne nr 25987, czerwiec 2019 r. Autorzy ustalili, że mniej więcej połowa cen uwzględnionych w deflatorze wydatków na konsumpcję osobistą, czyli preferowanym przez Fed wskaźniku inflacji, nie reaguje na cykliczne zmiany aktywności gospodarczej.

[7]. Źródło: Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper i Fabrizio Zampolli, „Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences,” („Realokacja pracy i dynamika produktywności: przyczyny finansowe, realne konsekwencje”), opracowanie robocze Banku Rozrachunków Międzynarodowych nr 534, 5 stycznia 2016 r.