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再一次,逆势而为

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Cindy Sweeting
Cindy Sweeting

逆势而为从来都绝不是一件容易的事,当涉及到投资的时候,情况尤其如此。但是,如果你不冒些风险另辟蹊径,采取有别于普罗大众的方法,你很难脱颖而出。自成立以来,邓普顿环球股票团队一直专注于自下而上的价值投资方法,这也往往让其与市场的主流观点有所分歧。邓普顿环球股票团队投资组合管理董事Cindy Sweeting女士为我们回顾历史,讲述这样的投资策略是怎样经历不同的市场周期而历久弥新,以及为什么邓普顿团队在其他投资者已经丧失信心的时候仍然决定逆势而为,投资欧洲。

Cindy Sweeting

邓普顿环球股票团队

投资组合管理董事

邓普顿投资方法诞生于一个经济非常动荡的时期。1939年,第二次世界大战爆发了,约翰邓普顿爵士购买了纽约证券交易所当时交易价格在一美元以下的所有股票,每只股票投入了100美元。这项投资涉及总共104家企业,其中37家已经破产。他的这种做法与当时的主流观点是背道而驰的,但他坚信这些股票的价格是会恢复的。三年后,这104家企业的中的100家开始盈利。[1]

他为建立邓普顿的长期投资哲学迈出了坚实的第一步,那些在市场悲观情绪浓厚的情况下购买的价值被低估的股票,在此后带来了丰厚的回报。

反向投资的价值

时至今日,我们仍然遵循着已故爵士约翰的投资理念和方法,在我们看来虽然历经岁月它们仍然屡试不爽。邓普顿投资方法已经经历了许多市场周期的考验。即便我们以价值为导向,采用自下而上的选股模式,我们仍然需要一些宏观框架的辅助来进行个别企业的估值。

我们的方法是要认识到股票的价格随着时间的推移,必然反映个别企业的利润和现金流的产生以及资产价值的增长。面对纷繁复杂的商业环境,我们作为商业分析师要了解不同行业,然后从这些行业中选取我们认为具备投资价值的企业,即相对于它们产生的收益、现金流量和资产价值而言,这些企业的价值被大幅低估了。

约翰爵士认为,能够发掘真正值得投资的折让股的唯一途径,从某种意义上来说,就是要逆势而为,做出有别于其他投资者的操作。话虽如此,要真正做到逆势而为却绝非易事。每个人都想买到有价值的折让股。但是金融市场上投资者情绪的起伏却让这种概念难以实现。当你发现你关注的股票已从高位下滑的时候,你很难相信自己可能已经买到了有价值的折让股。只有在股价持续攀升,股民争相买入的时候,你才会更自信一些。

仅仅是反向操作并不意味着就能带来价值。逆势反向操作并不仅仅意味着在其他投资者沽售时买入。你必须要从市场调研中发现,其实短期投资者所担心的那些问题从本质上看是暂时的,都是可以解决的。这种买入应视为市场非理性悲观情绪带来的良机。另一方面,反向操作还意味着,当研究表明价格虚高完全背离基本面的时候,你能够果断出手,远离集体乐观。

邓普顿集团的创始人约翰爵士对这一投资策略身体力行。他是上世纪70年代涉足日本的首批海外投资者之一。到了80年代中期,邓普顿的沽售准则表明当时日本值得投资的折让股已经开始稀缺了。于是我们开始出售手上一直表现良好的股票并获取利润,虽然当时的市场还处在上涨的趋势。1989年末,当MSCI全球指数中日本企业的占比接近40%[2]的时候,我们手上的日资企业股票已经很少了,因为我们已经看不到任何有价值的投资了。

这一沽售的操作为我们带来了有利的局面,最终,被过分高估了的日本市场遭遇了相当长时间的调整。但事实显示,当你坚定信念要提前退出市场,不随大流的时候,你就要做好可能将面对投资表现不佳带来的阵痛。这一切你很难向投资者或媒体解释清楚。那个时候见诸媒体的报道会出现诸如传奇人物约翰邓普顿爵士江郎才尽这样的文字。这一媒体的反馈也恰恰凸显了邓普顿为下一轮潜在市场复苏尽早做好定位的这一投资策略其实是与普罗大众的意见相左的。

同样的,回顾上世纪90年代末直到2000年,我们自下而上的价值投资研究开始显示,众多所谓的“TMT”(科技,媒体和电信)领域的股票已经到达了估值的最高位。当我们在科技股热潮到达顶峰开始抛售这些股票的时候,我们的操作也是再一次在很大程度上与大众研判的趋势相违背,当然,我们也经历了一些短期的痛苦,例如没能抓住科技股在那个阶段出现的大部分反弹机遇。回过头看,我们确实有点过早地退出了这一领域的股票市场,但幸好已经能够捕捉到股价走高过程中的大部分利润了。最终我们看到,这场科技股带来的乐观和市场热潮是短暂的。

相反,我们发现广泛不受欢迎的“旧经济”股价值被明显低估,但这些原材料股,商品股和工业股在稍后科技泡沫破裂以后都备受追捧。

在欧洲搜寻折让股

最近,我们一直在采用反向操作模式在悲观气氛浓厚的欧洲寻找买入机会。我们相信该地区目前恰是逢低买进折让股的大好时机,尽管事实上许多投资者仍然不愿意投资于该区域。

而恰恰在欧洲深陷主权债务危机的时候,欧洲银行业开始引起我们极大的兴趣。自那时以来,该行业中的一些股票已经开始反弹,但基本上我们认为估值的计算在很大程度上仅仅是基于有形账面价值的一定数额的折让。我们对有形账面价值的压力测试显示,折让在很大程度上可能是不必要的;此外,我们也同时看到了有形账面价值的回报即将从较低的个位数水平恢复到更为正常水平的可能性。

短期内,我们不指望欧洲有强劲的复苏,因为在我们看来,欧洲在很长一段时间内仍将困难重重。但即使是在这样的情况下,有一些欧洲银行集团的表现尤为出色,显示出可持续强劲复苏的态势。他们均具有良好的存款基础,良好的财富管理业务,良好的零售和商业银行业务,其中许多银行的股票仍然以低于有形账面价值的折让价成交。

我们同时认为,回归正常的账面回报率应该会比现在的水平要高。因此我们相信该行业具备了上涨的潜力,这不仅体现在利润的复苏和账面价值的增长,而且随着市场严重悲观情绪的消退,还将带来更高的市场估值。

我们此前经历过众多的市场周期,逆势买入需要坚韧的意志力,但这种坚持最终证明是可以带来回报的。在我们看来,欧洲股市已经走出低谷,过去18个月市场的表现也与我们之前经历过的投资情绪急剧跌宕起伏时期的市场表现非常相似。

 

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所有投资均涉及风险,包括可能损失本金。投资的价值可升可跌,投资者可能无法收回投入的全部资金。由于影响个别公司的因素(尤其是行业、领域或整体市场情况),股票价格有时可能会非常波动。特殊风险与外国投资有关,包括货币价格波动、经济不稳定性和政治局势发展。除与相对较小的规模和较低的流动性有关的风险外,在因素相同的情况下,投资于发展中市场涉及更高的风险。欧盟现时的政治不明朗及其会员资格均可能加剧市场波动性。欧盟部分国家(包括希腊、意大利及西班牙)的金融不稳定,以及存在波及其他较稳定国家的风险,这些均可能增加投资欧洲企业的经济风险。

 


[1] 资料来源:Lauren C. Templeton and Scott Phillips,用邓普顿的方法投资:价值投资奇才赢得市场的投资策略,2008年, McGraw-Hill。

[2]来源:MSCI全球指数。摩根士丹利(MSCI)不作出任何明示或暗示的保证或陈述,针对所载任何MSCI数据概不承担任何责任。MSCI数据不接受进一步转发或用作其他指数或任何证券或金融产品的计算基础。本报告并非由摩根士丹利批准,审查或出具。指数为不受托管类,不能直接投资。

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