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欧洲银行股:买入的时候,还是援助的时候?

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最近几个月,欧洲银行一直饱受监管审查的困扰,面对众监管机构(特别是美国监管机构)的一系列行为不当的愤怒指控,也因此支付了大笔的罚款。由于受到对葡萄牙最大上市银行PES的紧急援助而引发的危机的影响,因此今年以来,欧洲众多银行的股价都较为低迷也就不怎么让人诧异了。最近的这些事件也给投资者敲响了警钟,银行版块的投资确实存在着相应的风险。邓普顿环球股票团队投资组合管理总监Cindy Sweeting女士却认为,此时并非退出欧洲或欧洲银行股的时候,她指出,虽然对一些欧洲银行来说,短期内负面的新闻仍可能成为媒体头条,但随着中央银行的政策举措以及银行的资产负债表为长期投资者带来更有力的支持论据,银行业的估值也将变得越来越有吸力了。

 

主要议题:

  • 对银行处罚的升级也致使今年银行股票价格备受压力。
  • 我们认为,欧洲银行股更广阔的前景还是相当积极的。
  • 在整个欧洲实施的劳动力和产品市场灵活性提升的结构性改革措施实际上正在积极的轨道上,亦似乎在产生真正的成果。

 

Cindy Sweeting
Cindy Sweeting

Cindy Sweeting

邓普顿环球股票团队投资组合管理总监

 

欧洲主权债务危机高峰期往后的两年以来仍然笼罩着对欧洲经济前景总体的不信任,使我们不由得想起2010和2011年美国经济复苏前,市场上的疑虑。这从该地区许多银行股今年以来表现疲弱就能充分显示出来。由于美国和欧洲的银行均出现了一系列实际和涉嫌的违法行为,监管机构对银行业的罚款无论从数量还是规模上都急剧升级,这也给银行股的价格带来额外的压力。

 

最近,这两个地区的监管机构在追诉银行在2008年金融危机之前、期间和之后的涉嫌违规行为方面变得更为积极主动,因此也带来了新的罚款及和解。指控包括了共谋操纵基准利率和货币,误导投资者,阻碍进入市场,伪造账目和破坏国际制裁,许多以上的行为给监管机构、政府和投资者造成了经济损失和尴尬的局面。鉴于这种情况,利益受损各方将寻求补偿也许就毫不奇怪了,尤其目前许多银行已经重新开始盈利,也就可能有能力支付巨额罚款了。

 

七月份广泛报道一家法国银行因进行了违反美国对伊朗、苏丹和古巴等国多年来的制裁禁令的交易行为,而被监管机构开出了一张近九十亿美元的罚单,给市场带来了重大的打击,因为无论是金融市场还是该银行均基于此前针对另外两家金融机构类似的处罚对罚金进行了预估,均在10亿美元左右。这一事件引发了市场进一步的关注,即监管机构在未来的处罚中会有多进取,以及银行需要为这些罚款进行多少拨备。

 

我们认识到,监管审查和诉讼可能为该行业前景继续增加不确定性。但我们已经将未来潜在诉讼的成本算入我们针对银行股的预测模型中,因此我们认为这种风险在我们的评估分析中已经被合理且充分地反映。

 

逐步退出去杠杆化

我们认为欧洲银行股更广泛的前景目前看来非常积极正面。首先,我们认为欧洲银行目前较于去杠杆化开始时要更为接近其目标,去杠杆化即银行减少其资产负债表上资产的过程,手段往往包括冲销或出售不良贷款(NPLs)。在2012–2013期间,从绝对值来看,欧洲银行的总资产去杠杆化的总值是26兆亿欧元[1]。我们明白该举措在提升银行系统的金融稳定性方面势在必行,但银行如此大的幅度降低资产规模也阻碍了许多银行贷款给需要进行投资的企业。

 

几年前,美国也是来到了一个类似的契机,我们发现那里也是在银行去杠杆化完成以后才恢复贷款的增长。因此,我们认为,去杠杆化作为银行向经济放贷的障碍,其逐步退出的影响也将是明显的。

 

在这个背景下,欧洲银行业也在为欧洲央行(ECB)秋季即将进行的资产质量评估(AQR)和压力测试做准备。该项目的推行是欧洲央行为2014年11月成为整个欧元区银行系统的新集中监管者而做的准备工作。这个程序要求银行对问题贷款采取统一的规则和标准的定义,同时还有程序确保贷款人作充分的拨备。

 

更严格的压力测试标准

银行的资产负债表上有的不仅是贷款。欧洲银行也积累了股票和其他投资,因此它们有更大资产缓冲的来冲抵债务。我们估计欧洲银行在资产负债表上仍有大约一兆亿欧元的不良贷款。相对于此,各大银行现在还持有的有形普通股权益约一兆亿美元,根据我们的估计,银行已经针对这些不良贷款作了大规模的拨备。

 

我们认为这一规模的资本能够为债权人带来足够有余的保护,特别是考虑到当银行需要利用资本来冲抵不良贷款的价值的时候,它通常仅为原贷款金额的一小部分进行拨备。还有很重要的一点需要谨记,不良贷款并不总是需要全额冲销的,因为一些借款人随着财务状况的改善最终恢复了偿付的能力,或者银行也取得了该笔贷款的抵押品。

 

在我们看来,将欧洲央行作为欧元区银行的监管机构,最终能够改善投资者对欧洲银行体系诚信度的信心,手段包括确保银行遵循共同的审慎标准,包括那些适用于保持充足资本和帐户透明度的相关的守则。我们认为,在单一的监管权威机构下建立共同的规则和惯例,对于在整个欧元区的银行体系中结束银行资本标准的定义和执行中出现的各种地区的差别是必不可少的。我们认为一个具有广泛的执法权力的单一的欧洲银行业监管机构将同时消除人们脑中的这种认识,即认为政客在危机期间可以确保本国具有高问题贷款的银行得到特殊保护。

 

欧洲中央银行的货币支持政策

为了支持欧洲经济,欧洲央行在六月采取了非常宽松的货币政策,包括一项创新的措施,旨在通过银行向最需要融资的地区的小企业提供低成本的贷款,欧洲央行甚至暗示,如果必要的话量化宽松(QE)亦在考虑的政策选择之内。除了欧洲央行的政策之外,我们认为,尽管市场广泛持有质疑态度,旨在提高整个欧洲劳动力和产品市灵活性的结构性改革措施实际上正在积极的轨道上,并似乎将产生真正的成果了,当然,改革的比率在不同的国家之间有着极大的差别。

 

尽管取得了这些进步,但相较于全球股市的估值,欧洲金融股仍然以相当大的折扣在交易,从MSCI全球指数的指标上可以看出这点。欧洲银行显得尤为廉宜,仅在以账面价值进行交易[2]

 

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我们已经看到有证据显示,一个整体稳定的欧洲经济正带来银行绩效的改善。欧元区银行的有形资产(是对一家银行的偿付能力和偿付潜在损失能力的衡量),以及有形资产收益率均一直在上升,我们相信这将支持到将来的股东回报。

 

从欧债危机最黑暗的日子开始,我们已经历经了两年的时间。紧缩在很大程度上已经结束,而对欧洲改革举措的政治支持依然存在。在这一过程中,欧洲的银行业也发生了重大的结构调整,目前的资本化结构更为合理,也能够更好地支持该地区的增长。我们还认为,逐步改善的经济前景,保守的贷款承销以及存量不良贷款拨备的潜在冲减,应该能够支持到部分欧洲银行股的复苏。

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[1] 资料来源:贝伦贝格股票研究,2014年6月。

[2] 资料来源:MSCI。MSCI不作任何保证或陈述,不对任何包含MSCI数据的信息承担责任。MSCI数据严禁重新转发或使用。本报告并非由MSCI制作或批准。

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