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价值投资更新:下一波机会在哪里?

一年前,邓普顿全球股票团队的Norm Boersma、Cindy Sweeting和Heather Arnold为“透视牛市与熊市(国际)”专栏撰写过一篇文章,文中讨论了价值型股票复苏的迹象。随着全球价值型股票开始反弹,三剑客携手同僚Tucker Scott,为有耐心的逢低买入猎手概述他们目前看到的下一波被忽略的潜在机会。

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在过去18个月里,我们看到价值型股票开始复苏,它们已从二零一五年的20年低谷反弹出来。二零一六年,价值型股票以十多年来最大的差距跑赢增长型股票。1一年前我们在“透视牛市与熊市(国际)”专栏文章中探讨过这一波反弹的一些原因。

现在,随着价值型股票的反弹,我们自问:对于全球投资者来说,下一波长期潜在机会在哪里?

在当前环境中,非美股票比美国股票的吸引力看起来大得多。2如今,支持非美股票的理由与我们在过去18个月内所提出的支持价值型股票的理由有许多相似之处。

非美股票似乎被低估、表现逊于美国股票,并拥有能够刺激反弹的潜在催化因素。3

从历史上看,价值型股票和非美股票之间的关系亦很紧密。在过去二十年内,当价值型股票开始发威时,非美股票往往会跑赢美国股票。

这种关系有几种可能的解释,其中包括,非美市场的周期性行业通常具有较好的表现,而且由于固定成本较高以及劳动力弹性较低,这些市场的营运杠杆普遍较高。另外,最近适用于“风险较高”的非美股票的估值折让产生巨大的重估空间。

虽然价值型股票复苏是非美股票潜在的强大顺风车,但支撑非美投资的基本面支柱也不少。

估值:非美市场“较便宜”

在已过去的这个周期内,美国股票跑赢非美股票,其出色表现具有历史意义。我们的经验表明,以其自身的悠久历史来衡量,美国股票普遍显得昂贵,而且在当前水平上只能够提供有限的长期回报前景。

美国股市当前的周期调整后市盈率(CAPE)为25倍。CAPE是一个重要的指标,不仅理论上稳健,而且从历史上证明了与未来回报在统计上显著相关。美国股市目前的CAPE意味着年化约5%的10年实质总回报(包括股息和通胀)。相比而言,欧洲和新兴市场的CAPE为11–12倍,两者最近皆处于能够在未来10年内实现年化两位数的实质收益的历史水平。4

一如既往,当市场周期成熟时,长期价值通常出现在最不受青睐和被忽视的股票当中。因此,我们拟在非美市场寻找最有潜力的机会。

催化剂:未来的四大强力引擎

相比美国股票,从历史背离表现和估值趋势来看,非美股票目前的状况预示着最终的均值回归。但这一变动的催化剂是什么?令人鼓舞的是,我们发现很多越来越清晰的潜在利好,包括经济基本面、公司、政策和政治催化剂。

1.经济基本面

随着大选后的再通胀狂潮逐渐退去,美国经济周期显得脆弱不堪。美国现正经历史上历时第三长的复苏,这也是二战以来最弱的一次经济扩张,8年来平均年度增长率仅有2%。5可能用不了多久这种温和增长就会脱轨,尤其是在增长预期持续居高不下的情况下。

另一方面,虽然欧洲的增长预期会保持低迷,但已在加速。事实上,在过去六个季度里,有五个季度欧洲国内生产总值增长已与美国不相上下,甚至超越美国。

2.公司基本面

全球经济好转应有助于支撑非美公司的基本面。实际上,在未来12个月内,预期MSCI所有国家世界(美国除外)指数的公司利润增长会远超标准普尔500指数的公司利润增长。6前者反弹的基础很低。

非美公司占全球企业盈利的份额为43%,处于13年低位。7自噩梦般的科技、媒体和电信(TMT)泡沫以来,美国就在全球企业利润中占据了压倒性的份额。欧美之间的企业盈利对比尤为明显。

这些情况通常不会一直持续下去,而且我们已看到相对盈利状况正走向正常化的一些迹象。

3. 政策环境

美国应对全球金融危机的政策快又狠,这至少在某种程度上解释了为什么美国经济恢复速度会比其他主要发达市场快那么多。

然而,随着通胀上升,以及决策者越来越担忧多年来的超宽松货币政策会产生扭曲性的影响,美联储似乎已决定持续加息。

总统特朗普拟推出的财政刺激能够有助于抵消货币紧缩,但仍需要制定、审批、拨资以及实施,这一切都需要时间。

另外,欧洲现正进入一个罕见的财政和货币协同宽松周期。更广泛而言,虽然美国继续紧缩,但全球货币政策环境依然十分宽松。

最重要的是,美国政策环境紧缩可能成为日渐成熟的美国牛市的阻力,而美国境外的宽松环境则可帮助其他地区加快刚萌芽的复苏步伐。

4. 政治环境

非美市场政治局势不明朗已长期令风险厌恶投资者感到气馁,同时我们认为,在当前环境中,这种恐慌实为过度。欧洲已从一场危机转到另一场危机,二零一六年六月的英国脱欧公投震惊了亲欧派,从而引发了多米诺效应担忧。

然而,英国拥有单独的语言、独立的央行、主权货币,而且与欧洲大陆存在地理分隔,其一直维持着相当大的欧洲怀疑主义态度。

该地区多个国家的反欧民族主义政客的崛起确实威胁着地区的持续团结统一。然而,值得注意的是,大部分欧洲国家的多数人依然亲欧,并希望看到它继续存在。

最近的奥地利、荷兰和法国的选举结果均表明,欧洲试验继续得到多数人的支持。即使发生危机,欧洲的体制保障也比以往任何时候更强,其中包括一个5,000亿欧元的欧洲金融稳定基金,这应足以在必要时支援银行体系。

另外,世界第二大经济体中国方面,习近平主席的首要任务是在今年秋天党代会之前维持稳定,他希望通过共产党最高领导班子换届来巩固政权。

日本方面,首相安倍晋三最近提名两名新成员加入日本央行政策委员会。如果他们当选,将会巩固安倍对央行政策的影响力,并有可能确保他们对其刺激政策议程的忠诚。

整体而言,低迷的股价似乎夸大了非美市场的政治风险。与此同时,美国股票一直定期录得新高,而且似乎从根本上低估了最不明朗且分裂的政治局势所带来的风险。

总结:非美市场存在可观的价值

随着预期的价值型股票反弹得势,非美股票将开始受益。和一年前的价值型股票一样,如今非美股票被低估、持有量偏低,而且具备多种积极催化剂,包括日益改善的公司基本面、经济顺风车,以及政治和政策支持。

此外,各个美国经济指标已失速,而且货币政策在收紧。虽然我们继续在美国寻找绝佳的价值,但我们对本轮持久的牛市中表现强劲的昂贵行业、地区和股票特别谨慎,而且目前偏好其他地区的潜在机会。

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1. 美国价值型股票由MSCI世界价值指数代表。美国增长型股票由MSCI世界增长指数代表。其他资料供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。不保证任何估计、推测或预测会实现。
2. 非美股票由MSCI所有国家世界(美国除外)指数代表。美国股票由MSCI美国指数代表。其他资料供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。不保证任何估计、推测或预测会实现。
3. 同上。
4. 欧洲由MSCI欧洲指数代表。新兴市场由MSCI新兴市场指数代表。其他资料供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。不保证任何估计、推测或预测会实现。
5. 资料来源:美国经济分析局。
6. 资料来源:彭博资讯。MSCI所有国家世界指数追踪23个发达市场国家和23个新兴市场国家的大中型代表性股票。其他资料供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。不保证任何估计、推测或预测会实现。
7. 资料来源:汤森路透。