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探索美国贸易紧张局势的根本原因

有关美国与其数个核心贸易伙伴间“贸易战”的讨论持续发酵。美国此次对广泛类别的产品加征关税,中国产品首当其冲,同时中方也以牙还牙,造就了眼下全球两大经济体针尖对麦芒的局势。邓普顿环球股票团队 Norm Boersma 深度剖析当前贸易紧张局势的根本原因。此经济周期对通胀和利率的上行压力近期在持续酝酿中,而贸易紧张局势可能加剧这种压力,此环境可能对价值型股票有利,然而,Boersma 认为近期两方局势僵持不利于全球增长与合作。

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背景故事:保护主义抬头

在过去几个月,贸易紧张局势频频登上头条——近期形势仍在升级——这有其深层原因。全球化在过去的数十年间不断演变、广泛化,西方消费者、新兴市场制造商和全球经济整体均从中受益。这使得成千上万的人脱离贫困,全球的中产阶级更加强大。然而,全球化的好处并不是雨露均沾。西方的“蓝领”工人眼看着工作流失至海外,挣扎着适应新的经济形势,他们对于全球化的不满情绪也可想而知。

十年前的金融危机与后续的政策回应都无济于事,这些只带来了投资者追逐的资产价格膨胀,而非工人们所渴求的工资上涨。

出于各种各样的缘故,保护主义在已发展市场总体有抬头之势,并且在特朗普总统所倡导的“美国优先”平台上找到了宣泄口。以我们的经验,问题在于长期看来保护主义政策罕有能实现它们的初衷。

特朗普宣称对一长串的产品清单加征关税——包括钢铁、铝、太阳能板和家电——这是贸易保护主义立场的部分表现,还包括美国退出跨太平洋伙伴计划和对中国知识产权展开持续调查。截至二零一八年六月,美国贸易代表办公室对价值约 500 亿美元(二零一八年贸易价值)的 1,000 多件中国产品征收额外关税。[1]加征关税将分阶段实施,主要针对与“中国制造 2025”相关的核心工业产品与技术。

考量加征关税的情境

采取征收关税的方式并非是一项全新的美国贸易政策,自卡特起,历任美国总统都曾提出过某种对贸易的保护主义限制,常常针对钢铁产品。特朗普提出的许多关税政策单看并不会对经济带来严重损害,最显著的,短期内对钢铁与铝进口的影响仅限于每年减少 0.2% 的国内生产总值。[2]

但这些举措此次的不同之处在于其情境。此时的美国正开始“闭关锁国”,一改故辙,不再高举着自由市场资本主义、全球合作和其它代表全球化信条的大旗。在我们看来,此刻尤为危机四伏,因为在习近平主席的带领下,现在的中国正展示着足以取代美国价值观与主导权的强大力量,而其所能实现的反抗手段令人生畏。

知识产权:导火索

在我们看来,真正的风险是一场将影响全球经济的全面多边贸易战,而加征关税只是大雨将至的雷声。也许这场潜在争端最危险的导火索是技术行业的知识产权之争。美国贸易代表办公室对中国知识产权展开了调查,并在其二零一七年的报告中指出,中国剽窃知识产权的行为导致美国企业每年损失高达 6,000 亿美元。[3]

中美贸易战加剧将意味着:消费价格上涨、通货膨胀可能加剧、利率上行压力增大。总体而言,我们认为这可能为两国经济发展及稳定性带来负面影响。

加征关税并不是美国政府采取的唯一的保护主义举措。今年早些时候,国会提出议案拟禁止政府与两家中国电信企业合作(尽管特朗普总统此后捍卫了其中一家企业在美开展业务的权利)。另外,特朗普总统还出其不意地叫停了某新加坡企业收购一家美国内存芯片制造商,声称是出于国家安全方面的考虑。

当我们普遍认为,贸易战升级将为全球增长与合作带来显而易见的负面效果,但同时,高通胀和利率提升所带来的连锁反应反而将帮助价值型股票阻挡负面影响。这是因为价值型股票大多处于对利率和通胀敏感的板块,如金融和大宗商品。

寻找潜在机会

在过去的十一年中,价值型股票表现不如增长型股票的时间长达十年之久,这是历史上价值型股票最长、最深远的熊市之一。[4]价值困境的一个主要原因是人为的低利率,我们认为低利率扭曲了货币价值,迫使投资者逃离风险曲线,转而寻找增长与收益。

我们认为,美国利率持续的正常化将支持价值导向的股票和其他晚周期的受益者,例如金融、能源板块与欧洲市场。欧洲市场在后周期表现良好,因为它们在通胀和利率敏感板块(如大宗商品和金融)大幅持仓。一直以来,欧洲企业的收入大幅低于其美国同业,且其交易估值折扣空前,这在政策条件正常化的条件下,为利润改善和多重扩张提供了空间。

总的来说,我们认为贸易战升级的风险于全球经济增长和股市繁荣是净负效应。尽管我们认为价值投资组合在后周期与利率提升环境中的处境相对良好,但贸易紧张局势加剧仍然是全球投资者的隐忧。

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[1]资料来源:美国贸易代表办公室,二零一八年六月。

[2]资料来源:全球贸易伙伴咨询公司,《贸易讨论或贸易战?对钢铁及铝加征关税的预期影响》,二零一八年六月五日。

[3]资料来源:美国贸易代表办公室,《根据《一九七四年贸易法》第301条有关技术转让、知识产权和创新对中国的行为、政策和做法进行调查的发现》,二零一八年三月二十二日。

[4]资料来源:富兰克林邓普顿、Eugene Fama 与 Kenneth French。数据来源期间为一九三六年七月三十一日至二零一七年十二月三十一日。