Beyond Bulls & Bears

多資產

市场波动中再观企业信贷

二零一八年,通货膨胀率上升、美国利率上升、贸易紧张局势升级等因素均导致投资者对全球经济增速和股市波动性产生担忧。然而,富兰克林邓普顿多元资产方案团队首席投资官Ed Perks 认为,对于固定收益投资者而言,企业信贷是一个亮点。他对全球经济展望发表了看法,并解释了他认为部分高收益债券仍具有价值的原因。

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我们已迈入二零一八年的下半程,在全球贸易局势紧张加剧和关税范围扩大的背景下,不断上升的通货膨胀和较高的美国利率已开始对许多已发展市场和新兴市场经济构成挑战。因此,许多投资者可能想知道我们对未来全球增长的看法及其对我们投资决策的影响。

尽管这些问题确实存在,并且一些信心指标现疲软之势,但我们认为,经济新闻和数据间的平衡仍支持着我们的论点。美国经济看来还较为健康,我们仍预期预估全球经济在美国经济的带领下的正向增长。

对通货膨胀与美国利率的仲夏时节展望

我们认为通胀在美国暂不构成一个重要因素。现在的通胀只是全球金融危机后向正常化的回归。

我们的观点是,通胀可能会继续上升,但可能是非常缓慢的。抑制通货膨胀的主要力量——全球化和技术创新——仍在发挥抑制作用,且在我们看来应会继续下去。

美国的劳动力市场持续走强,由于岗位需求已超过失业人数,劳动力成本出现上升,但仍在我们认为可控的范围内。我们认为,成本上升,尤其是工资上涨,仅会对企业利润带来稍许影响。

并且,受商业开支与制造业活动扩张支持,美国企业的利润表现可能会很强劲,有可能刺激利润率再次上升。

贸易争端是否会影响全球增长?

我们需要承认,对贸易保护主义的担忧并不是新鲜事,在当前的经济扩张中,贸易保护主义担忧在全球各地早已存在。在此阶段,发生全面报复性贸易战的风险至少部分可控,因为各国领导人仍在寻求有效解决方案,但今年开年至夏初,我们也看到贸易争端不断升级,这仍是一个风险。整体而言,我们认为在近一段时间内国际贸易不会停滞,全球经济也不会陷入衰退。

我们仍认为,尽管美国的短期国债利率上升速度快于长期债券,收益率曲线(其以图形的方式反映了短期与长期美国政府债券的收益差)不断扁平化。我们认为收益率随股市同步上升非常正常,但是这一指标具有明显的预测价值——过去六十年间,每次经济衰退都出现在收益率曲线倒挂(即落至负值)之后,因此我们对其保持密切关注。

如下图所示,在今年六月,两年期国债与十年期国债的差幅缩小至约 30 基点,收益率曲线紧缩至二零零七年以来的最小差幅。

对固定收益投资的影响

企业信贷一直保有韧性,即使是面临美国利率不断上升的局面。尽管今年我们看到股票波动有所上升,而实际上信贷的表现很不错,特别是那些低于投资级的企业债券(由独立评级机构标准普尔评为低于 BBB- 的)。

当然,我们的决策会考虑到经济周期的长度,现在马上就要进入美国经济扩张期的第十个年头了。一旦这一超长经济周期开始显现明显的周期结束信号,如盈利增长放慢或收益率曲线倒挂,我们会对投资组合配置作出相应调整。

在固定收益领域,我们始终更关注收益率曲线更短端,并且总体来说更偏好于企业信贷,这是因为我们相信,其基本面表现仍非常强劲。

二零一八年上半年,两年期美国国债收益率由 1.89% 上涨至 2.52%。此外,即使在高评级债券和国债之间的利差扩大时,高收益债券收益率和美国国债收益率之间的差距也有所收窄。

在我们的一些收益导向的投资组合中,某些高收益企业债券和股票似乎已达到了我们对全估值的预估。并且,鉴于最近短期国债收益率提升,我们已建立一年至五年期的短久期美国国债的持仓。重要的是,在二零一八年下半年的潜在波动期内我们的投资将更具灵活性。

我们亲眼目睹,企业盈利能力的蓬勃发展为部分企业债券提供了基本面的支持,而似乎无视更激进的美联储政策和政治及地缘政治挑战的影响。许多此类证券都与美国经济实力密切相关。

高收益企业债券市场所面临的困境仍是个别现象,并未扩散至各大板块。此外,根据我们的分析,投机级的债务违约一直在减少,并且被企业债券分析师提升信贷质量评级的上升趋势覆盖,高收益企业的短期信贷前景总体上偏良性。

展望未来

正如二零一七年,我们今年的偏好倾向于较短期和中期证券。总体来说,企业仍更为关注即将到期的证券,因而,即使在波动期,这些较短期限的证券可能会有更好的表现。

即使如此,在违约风险反映在企业债券市场的价格之前,我们持续关注出现此类风险的信号。这类警示信号可能会反映为基本面下滑,包括发行人的总杠杆率(负债与现金流比例)与利息备付率(由年度产生的现金流与年度利息支出的比值衡量)。

如投资于企业债券、银行贷款的投资者一样,我们会仔细甄选借出贷款或购买债券的企业类型,我们也希望在其资本结构中获取有高度针对性的定位。

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