Beyond Bulls & Bears

股票

美国牛市将持续至二零一九年的理由

美国股市正式开创史上最长时间牛市,部分观察人士担心美股颓势或很快不期而至。但富兰克林股票团队副总裁兼基金经理 Grant Bowers 认为牛市会持续到二零一九年,并概述了他的理由。

This post is also available in: 英语 意大利语 德语

请收听我们的 “Talking Markets”(“市场漫谈”)最新播客。<嵌入的播客>

今年,我们看到股市在经历了异常平静的二零一七年之后再现波动。过去两年,步调一致的全球增长环境已显现裂痕,许多全球性市场增长开始趋缓。

在经济增长方面,美国逆势而行。

二零一八年,美国国内生产总值 (GDP) 增速加快,第二季度达到 4.1%。这是近四年来最快的增速。该增长率令人印象深刻,但减税加上联邦支出的提高可能会将部分增长提前到二零一八年,这意味着未来可能很难复制这种增长。

美国经济的两大支柱表现稳固

尽管政策变革可能加快了增长,但当我们进一步审视以消费和企业盈利作为美国经济基础时,我们看到一个健康的背景。这两个支柱都表现良好,并没有显示任何表明经济周期接近负拐点或衰退的压力迹象。

以历史标准衡量,美国消费继续受益于异常强劲的就业市场、持续的低通胀和低利率。尽管全球经济增长放缓,贸易担忧加剧,消费者信心(和消费支出)仍得以保持健康。

在企业方面,二零一八年第二季度,标准普尔 500 指数成份股企业的盈利(同比)增长超过 20%。[1]虽然较低的企业税率起到了提振作用,但由此带来的更高盈利可能会推动资本支出增加。随着盈利再投资,以及资本支出周期推动生产率提高,我们认为这将为放缓的经济增长注入活力。对于许多企业来说,我们认为这些利好因素将持续到二零一九年或二零二零年。

为期长短不是牛市延续与否的决定因素

关于当前美国股市牛市能持续多久,众说纷纭。尽管我们预计市场不会在没有调整的情况下持续攀升,但历史告诉我们,牛市通常不会只因时间长就结束。一般预示牛市结束的历史诱因包括猛升的通货膨胀率或利率、过度投机或泡沫的累积、或影响需求的地缘政治冲击。当中经济衰退往往是终结牛市的最大诱因。

尽管以历史标准衡量,美国当前的经济增长持续时间算是长的,但投资者应该记得,与过去的经济增长时期相比,这种增长不但范围不大,而且速度不算快。导致增长率较低的原因除了十年前的严重全球金融危机外,还包括其后的低通胀、低利率环境。鉴于危机后九年增长率缓慢,复苏持续时间较预期长,且没有产生一般在晚周期才开始出现的过度增长,我们对此并不感到奇怪。目前,我们没有看到经济周期转向或衰退即将来临的任何典型迹象。

在宏观经济层面,我们正从通胀、利率、就业和信贷违约水平趋势中观察任何变化迹象。作为自下而上的投资者,我们还经常与各个企业管理团队沟通,以评估终端市场需求、全球竞争以及他们客户的状况。

我们仍然认为,未来几年美国经济会保持强劲,而且股市有出色表现的潜力。所以,在构建投资组合的过程中,为经济衰退或市场回调做好准备是我们需在长期内完成的事情。我们进行严谨的基础研究,关注于不仅为追求业务拓展的企业,也同样考虑那些符合我们质量标准的企业。我们力图投资具备优势竞争地位、财务稳健和管理团队锐意创新的企业。我们相信,这类优质企业能够在经济周期中跑赢市场,而且随着时间的推移,这些企业更有可能成为结构性赢家。

三大风险:贸易、通胀、利率

关税和贸易限制仍是新闻话题,且可能是目前市场上最大的不确定性因素,或会对经济增长产生重大影响。我们正在谨慎地观察这些事态发展,并不断努力了解我们投资之企业面临的潜在风险。

我们认为应从美国政治的角度来看待贸易紧张关系,并不是忽略全局风险:贸易争端和关税威胁更可能是一种手段,目的是为了结束在有针对性的选民群体中获得政治加分的局面。我们认为发生全面贸易战的风险很低。或者说,自二战结束以来,支持全球繁荣发展的贸易体制受到严重侵蚀的风险很低。

第二大挑战是通胀。今年我们看到,随着美国经济增长加快,通货膨胀率小幅上升,美联储 (Fed) 似乎因此变得更加强硬。鉴于美国的经济实力,市场似乎能够适应目前的加息节奏,但有人担心美联储可能会超出其加息目标,尤其是当二零一九年经济增长出现放缓。

最后一大挑战更多来自于政治层面——美国中期选举。选举总会带来一些不确定性和波动,因为市场往往会对政治和监管环境的潜在变化做出反应。很多媒体关注美国中期选举,但在我们看来,国会分歧进一步扩大,不太可能对经济或广泛的投资格局产生巨大的根本性影响。从二零一六年开始的宽松监管利商背景可能会继续。我们预料只有华盛顿将出现更多的政治僵局,而讽刺之处在于这实际上可能对市场有利,因为市场不喜欢不确定性。

高估值有限,科技泡沫对比不合理

标准普尔 500 指数的市盈率目前约为 16.5 倍,接近五年平均水平,略高于涵盖金融危机最严重时期的十年的平均水平。[2]

二零一八年,估值走低,按市盈率 (P/E) 基准,美国股市估值低于二零一七年底水平。[3]我们在二零一八年看到的盈利增速加快,在一定程度上解释了出现这种情况的原因,但估值不高也反映出市场消化的风险增加。

总体上,就目前水平而言,美国股市的估值似乎合理,反映出抵消贸易风险和利率持续上升后强劲的经济与光明的企业盈利背景。

特别是科技行业的估值,某些估值丰厚的企业总能成为聚光灯下的主角。但纵观科技股,它们的标准普尔 500 指数市盈率约为 18.6 倍,略高于为 16.5 倍的整体市场水平。[4]

鉴于科技企业过去三年实现最快增长,而且未来几年应该能够继续出现强劲增长,我们认为科技行业的高估值实属当然。此外,根据研究,从质素来看,科技行业在市场上利润率最高,拥有表现最好的资产负债表。[5]

同样值得注意的是,科技行业在过去二十年里发生了巨大的变化。我们认为,再与上世纪九十年代末的“科技泡沫”进行比较是不合理的。如今的科技企业利润丰厚,杠杆率也较低。收入更多地集中在软件和服务上,对经济的敏感性更低。在经济低迷时期,软件和服务有望带来更稳定的经常性收入。

成长型投资与价值型投资:潮流在转变?

自金融危机结束以来,作为一种投资风格,“成长型投资”表现优于“价值型投资”。[6]在此前一直温和的 GDP 增长环境中,能够产生持续盈利和现金流增长的企业表现不俗。低利率的环景让成长型股票如虎添翼。对于成长型股票,投资者通常会对一家企业的增长潜力做三到五年的预测,并将那些利润折算回来,以衡量一家企业目前的公允价值。

近几个月,随着上半年经济增速加快和短期利率上升,我们看到价值型股票的表现改善。

尽管近期“价值型”股票表现突出,但我认为许多传统价值型行业正面临重大竞争挑战,或者是来自快速发展的竞争对手,或者是来自资金雄厚的新进入者。纵观整个投资领域,我们看到颠覆的步伐正在加快,许多传统价值型行业面临瞬息万变的竞争环境。这种风险在很大程度上并不是简单地用低估值倍数来衡量,部分投资者可能会落入陷阱。

面临新竞争挑战之传统价值型行业的部分例子包括运输业和零售业。运输业中竞争对手不但价格更便宜,而且速度更快,他们正在重新思考运输人们和货物的方式;而在零售业中,在线竞争正在为消费者压低价格,进而限制了传统实体零售商的定价权。

在工业领域,我们看到各个企业正积极接受数码化转型,并大力应用数据分析。机器人技术和人工智能正在改变长期以来的成本优势。

价值型股票是否会有一段表现优异的时期已不再是问题,因为这是必然趋势。问题反而在于,许多行业正越来越快地被颠覆,这种优异表现能否持续。

我们认为,投资者不应在“成长型”和“价值型”上一争长短,而应在多元化投资组的长期投资中,真正关注可持续性和质素(成长型或价值型)。

欲以邮箱收取富兰克林邓普顿投资的更多评述,请订阅透视牛市与熊市博客。

要了解及时的投资消息,您可以关注我们的推特@FTI_Global 和LinkedIn账户。

本文的意见,观点和分析为基金经理的个人意见,仅供参考和了解,不应视为个人投资意见或作为投资于任何股票或采用任何投资策略的建议。不构成法规和税务的建议。由于市场及经济状况瞬息万变,所有意见,观点和分析仅反映其发布日期时的情况,如有任何改变,恕不另行通知。该材料不能作为任何国家,地区,行业,市场,或投资策略所涉及的每一个事实的完整分析。

本材料的准备过程中可能使用了来自第三方数据源的数据,富兰克林邓普顿投资(下称FTI)没有对该数据进行独立的核实,验证或审计。FTI不对任何由于使用这些信息而引发的损失负责,使用者自行决定是否相信和依赖材料中所陈述的评论观点和分析。产品、服务和相关信息并非在所有区域都有提供,FTI附属公司和/或其分销商所进行的销售完全依照当地法律和监管许可。有关你所在区域相关产品和服务是否有售等进一步信息,请咨询你的专业顾问。

风险警示

所有投资均有风险,包括可能损失本金。投资价值可升亦可跌,投资者可能无法收回全部投资额。利率的变动会影响一个投资组合及其收益的价值。债券的价格的走势一般与利率的相反。因此,当投资组合中债券的价格调整因为利率的上升出现调整时,投资组合的收益率可能因此下降。债券发行人的财务实力或债券的信用评级的变化可能会影响其价值。

投资海外证券涉及特殊风险,包括货币波动,经济以及政治不稳定。投资能源行业可能会涉及特殊风险,包括较容易受到影响该行业发展的一些负面的经济情况和监管法规的波及。

 

_______________________________________________

[1] 资料来源:FactSet 盈利透析,截至 2018 年 8 月 10 日。欲获得更多数据提供者的资料,敬请浏览网站 www.franklintempletondatasources.com

[2] 资料来源:FactSet,截至 2018 年 8 月 17 日。

[3] 出处同上。

[4] 资料来源:FactSet,截至 2018 年 8 月 17 日。标准普尔 500 科技板块指数代表的科技行业。指数未经管理,也不能投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。市盈率 (P/E) 是按每股市价除以每股年收益 (EPS) 的估值倍数。

[5]资料来源:FactSet,基于截止 2018 年 8 月 23 日的三年。

[6] 资料来源:FTSE。计算期间 1988 年 12 月 31 日至 2018 年 1 月 1 日。富时罗素 1000 增长型指数代表的成长型股票。富时罗素 1000 价值型指数代表的价值型股票。指数未经管理,也不能直接投资于指数。指数不反映费用、开支和认购费。过往表现不能预示或保证其未来表现。更多数据提供者的资料请参见 www.franklintempletondatasources.com。