Beyond Bulls & Bears

固定收入

追求更优信贷品质,实现更佳持久性

部分投资级债券的风险比其评级所暗含的风险更高,而高收益债券则显现一些积极的推动因素。同时,许多银行贷款协议现在利好借方而非贷方。富兰克林邓普顿固定收益团队的 Glenn Voyles、Marc Kremer、Matt Fey、Brian French 和 Reema Agarwal 就信贷领域的这些现状发表专业见解。他们解释了信贷研究和长远规划如何助其辨识所分析企业的现金流持久性,并概述了他们如何在信贷协议中争取更好的条款。

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作为长期投资者,我们的信贷研究主要是为了确定公司是否能在整个信贷周期中偿还债务。当今,投资级 (IG) 对象甚众,我们的研究还帮助我们区分过度杠杆化的企业与债务负担可控且商业模式持久的企业。在高收益产品方面,与规模庞大的投资级领域相比,我们看到了不同的动态。在供应不断缩减的情况下,高收益债券一直得到积极的推动。

这与银行贷款市场呈现出截然不同的情况,银行贷款市场目前在规模上可与高收益债券市场抗衡。[1]随着投资者需求超过银行贷款供应,我们看到越来越多的投资者放弃对信贷条款的控制。当信贷周期最终转变时,这可能导致实实在在的麻烦。

投资级债券

获得投资级评级通常意味着一种安全状态,但一些投资者可能会因此而产生误判。经验告诉我们,如果出现更广泛的经济状况恶化,或出于特定的企业原因,这些债券仍有波动的可能。为了更好地衡量一种投资级债券相对于另一种的风险,一些投资者往往以穆迪和标普等机构的信用评级为准绳。投资级企业债券绝大多数品质评级历来都最高,比如标普的 AAA、AA 和 A 评级。

然而,投资级对象的整体品质近年来已呈现逐渐下降的态势。在低利率的背景下,许多企业发行更多债券以便为项目融资、收购新企业,甚至回购股票。随着越来越多的企业过度沉迷于借贷,导致其杠杆水平上升,信贷指标下降。如上表所示,投资级债券目前近半是 BBB 评级债券(投资级别领域最低的评级),而上世纪九十年代这一比例则为 25%。

鉴于当前信贷周期进入后期的实质,一些投资者可能认为,完全摒弃 BBB 评级的对象,并选择信用评级更高的投资对象才是明智之举。我们认为,选择更优品质的投资对象非常有意义。然而,根据我们深入的信贷研究,我们不需要完全摈弃为数甚众的 BBB 评级对象。通过我们自己的分析,希望找到那些虽然获得 BBB 评级,但我们相信其仍有潜力产生可靠现金流的企业,即使面对激烈竞争和瞬息万变的行业状况也不例外。

适者生存

亚马逊 (Amazon) 的颠覆性力量是一个备受关注的主题,不但带来长远的行业变化,而且引起激烈的竞争。去年六月,亚马逊收购全食超市 (Whole Foods) ,令美国食品杂货行业格局蒙上阴云。一夜之间,市场反应强烈,不分青红皂白地压低了杂货零售类股,同时债券的息差亦扩大。

以从营收来看当属美国最大的传统连锁超市 Kroger 为例,[2]我们认为债券市场反应过度。与较小的竞争对手相比,Kroger 的规模使其具备巨大的成本优势。而且它也抵挡住了像沃尔玛 (Wal-Mart) 和德国的 Aldi 这样资源丰富的大型平价超市巨头,这些超市已在英国淘汰了一大批现有杂货商。作为一家高效运营商,尽管强敌林立,但Kroger 却拥有创造强劲现金流的傲人声誉。

那 Kroger 是否也有能力与亚马逊这样的企业抗衡呢?我们认为有。Kroger 拥有 1,000 多家“线上选购,门店提货”商店,购物者可在网上便捷订购心仪商品。而 Kroger 计划今年将该业务规模扩大一倍。此外,该超市也在开拓家庭食品配送业务,并试营预制餐。管理层还充分利用其积累了数十年的详实客户数据分析库。借助对客户行为、需求和购买模式的了解,Kroger通过调整其营销推广策略以增加回头客数量。

Kroger 展现出的能力,正是我们在有吸引力的债券发行方身上寻求的所有基本素质,即拥有稳固的竞争地位、久经验证的现金流生成能力,以及一个睿智而富有远见的管理团队,能胸有成竹地直面与亚马逊的竞争。

高收益债券

当前高收益债券市场偏紧的息差并不能在信贷周期的后期为人提供多少宽慰。只是,今年以来,高收益债券的表现普遍优于投资级信贷产品。[3]这一定程度上是因为高收益债券的久期[4]通常比投资级企业债券短,而且对美联储加息较不敏感。而且,我们发现青睐高收益债券的另一个理由,即正在紧缩的供给。

积极的宏观推动因素

与投资级新发行产品的稳步增长不同,随着更多高收益实体选择通过杠杆贷款融资,近年来,新发行的高收益债券净发行量一直为负值[5]。这意味着,流入市场的高收益债券数量少于退出市场的数量。供给不断缩减应该会为高收益债券带来能为评级提供支持的积极技术推动因素,而这是投资级债券不喜欢的趋势。如下表所示,目前,投资级债券最低评级 (BBB) 的规模超过 3 万亿美元,而 BB 评级高收益债券的规模仅为 5,690 亿美元。

高收益债券评级的另一个潜在推动因素是相对较低的违约率 — 目前低于历史平均水平。[6]这得益于二零一五年大宗商品价格暴跌,加上二零一六年二月油价大幅下挫。在我们看来,大宗商品价格回调就像一次健康的扫除,帮助清理了能源行业中过度杠杆化的参与者,为更稳定的今天奠定了基础。

尽管存在这些积极的宏观利好因素,我们的信贷研究能力依然不可或缺,因为我们在力求避免公司特定的崩盘,以及发现可能被其他人忽视之机会。Bausch Health Companies (Bausch) 是另一个例子,说明审慎研究揭示的故事与言过其实的新闻标题之间的迥异差别。

Bausch 的前身为 Valeant,是一家从事制药和消费者健康业务的企业。回顾二零一五年,许多制药企业利润节节攀升,屡创新高。Valeant 的表现可谓风生水起,市场为其股票给出极高估值。当美国国会就药品价格约谈 Valeant 时,一个知名卖空者对其进行了详细检察。不久,关于大规模欺诈和潜在破产的谣言四起,其股价暴跌。尽管对定价问题的担忧不无道理,但我们认为媒体和某些人云亦云的利益相关者夸大了 Valeant 的风险。我们的医疗保健信贷分析师不理会市场杂音,埋头研究 Valeant 产品组合和产品线。Valeant 两个分部,博士伦 (Bausch & Lomb) 和 Salix,立即引起了他的注意。这两个分部都有吸引人的产品和强劲的现金流,并且,其企业估值远高于市场对 Valeant 已做出的估值。因其不像一般的制药企业那样有专利到期问题,博士伦给 Valeant 带来一定的财务稳定性和收入多样化。博士伦的主要优势是其闻名遐迩的消费品牌,以及隐形眼镜和护理液等主要产品的重复销售。Cooper Cos. 和爱尔康 (Alcon) 等同行的估值也远高于投资者对博士伦的估值。

在评估 Salix 时,我们觉得市场并没有充分意识到,它即将携旗下几乎不会面临竞争的一类现有产品向庞大的胃肠市场进军和扩张。通过分类加总估值法,我们得出结论,即使 Valeant 其他 1,500 种产品贡献甚微,仅博士伦和 Salix 的估值和现金流就几乎足以弥补 Valeant 的债务。

Bausch 和 Kroger 两个例子主要说明了什么?市场和投资者偶尔会对头条新闻反应过度。以长期为导向且愿意自己进行信贷分析的投资经理可以发现其他人因目光短浅而可能错过的投资机会。

银行贷款

与供给正在缩减的高收益市场截然不同,根据标普全球市场情报,自二零一零年以来,银行贷款供给翻了一番,目前已达到 1 万亿美元以上。鉴于在当前加息环境下相对强劲的表现,投资者需求仍然大于供给。在这么多资本投资银行贷款的情况下,我们已经看到银行贷款标准逐渐下降。我们认为,这对借款人是利好,而非投资者。重要的是,贷方正对基准利率的变化失去话语权,这对未来的回报会有重大影响。我们进一步分析信贷协议方面这些令人不安的变化。

利率上升加速需求增长

银行贷款的一个主要吸引力是其浮动利率。不同于固定利率债券,因其与伦敦银行同业拆借利率 (LIBOR) 挂钩,银行贷款息票在利率上升的环境下进行调整。该“基准利率”代表一个平均利率,即一组主要银行互相收取的平均贷款利率。对那些希望从收入增长中获益或避免固定利率债券可能带来的负利率风险的投资者来说,这种灵活性颇具吸引力。

今年以来,这种灵活性已令投资者大获裨益。在美联储今年两次加息的支持下,相对于一些固定利率投资对象,银行贷款产生了诱人的回报。随着银行贷款需求增长,我们注意到信贷协议中的贷方保护措施持续松懈。借方正在修改或取消贷方认为神圣不可侵犯的保护措施,而这往往会为贷方带来更大的风险。例如,银行贷款发放机构正在纳入更多条款,比如允许借方发行更多债券、向股权股东派发股息、甚至将抵押品置于贷方无法触及的范围之外。因此,去年七月,LIBOR 有可能终止的消息传出后不久,新一轮信贷协议修订浪潮即刻引起我们的关注。我们认为更多投资者应对此提高警惕并保持密切关注。

由于一系列 LIBOR 定价丑闻,从二零二一年开始,不再要求银行引用 LIBOR。[7]许多观察人士相信,尽管尚无类似的官方替代方案,未来几年,银行将不再支持 LIBOR。在对这些预期变化做出反应时,借方开始在信贷协议中加入新的条款,这些条款剥夺了贷方对未来 LIBOR 基准替代方案的发言权。

具体来说,发行人的行政代理人现在可以确定未来 LIBOR 基准替代方案,而不给贷方任何发言权,或者只给他们五个工作日的时间来否决。在后一种情况下,除非银团贷款中的多数贷方以书面形式否决 LIBOR 替代方案提议,否则新的基准利率将由代理人自行决定生效。

借方打破一条基本规则

我们认为,这种做法违背银行贷款的一条基本规则:未经贷方明确同意,降低或更改贷方享有之利率的任何提议均不得实施。我们认为,让贷方在五个工作日内消极地做出反应(即,否决)是不恰当的。贷方通常不认识银团中的其他贷方,也不能在短短五天内讨论特定 LIBOR 替代方案的优劣。我们认为,这些举措可能会让投资者处于不利地位,即他们的预期收入可能会发生变化,而他们在这个问题上没有任何发言权。

我们认为,新的或修订的贷款协议中这些规定不符合我们客户的最佳利益。这正是我们要求信贷协议须赋予贷方事先同意任何 LIBOR 变动的权利,以作为我们投资的前提条件之一的原因所在。在我们目前持有的贷款债权中,我们已发现某些不利 LIBOR 条款的情况,我们已经放弃持有这些借方的贷款债权或大幅减少持仓。按票面价值,我们目前持有的银行贷款持仓中,仅 17% 包含让人不敢苟同的 LIBOR 替代方案条款。相比之下,我们目前估计,更广阔的贷款市场中包含此类条款者占 50%。[8]

信贷协议的宽松化,加上创纪录的发行水平,应使投资者更加警惕,而不是更放松。然而,许多投资者被动地接受了这些变化,并放弃了他们的一项重要基本权利。我们正鼓励更多资产管理公司加入我们,就取消信贷协议中的不利 LIBOR 替代条款展开谈判。我们认为,未经多数贷方的明确同意,银团银行贷款中的 LIBOR 替代方案不应得到执行。

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风险警示

所有投资均有风险,包括可能损失本金。投资价值可升亦可跌,投资者可能无法收回全部投资额。利率的变动会影响一个投资组合及其收益的价值。债券的价格的走势一般与利率的相反。因此,当投资组合中债券的价格调整因为利率的上升出现调整时,投资组合的收益率可能因此下降。债券发行人的财务实力或债券的信用评级的变化可能会影响其价值。

投资海外证券涉及特殊风险,包括货币波动,经济以及政治不稳定。投资能源行业可能会涉及特殊风险,包括较容易受到影响该行业发展的一些负面的经济情况和监管法规的波及。

 

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[1] 资料来源:标普全球市场情报二零一八年五月数据显示,美国银团杠杆贷款市场规模超过 1 万亿美元。

[2] 资料来源:晨星,Kroger 二零一七财年销售额 1,230 亿美元。欲获得更多数据提供者的资料,敬请浏览网站 www.franklintempletondatasources.com

[3]资料来源:彭博巴克莱美国高收益债券指数,彭博巴克莱美国公司债券指数今年年初至九月十八日。指数未经管理,也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能预示或保证其未来表现。

[4]久期是衡量固定收益投资产品的价格(本金价值)对利率变化之敏感性的手段之一。久期通过年数来表现。

[5] 资料来源:2017 年汤森路透 Datastream。

[6] 资料来源:摩根大通数据。

[7]伦敦金融市场行为监管局 (FCA) 在二零一七年七月做出该 LIBOR 公告。

[8]鉴于新银行贷款大量发放,我们估计目前有超过 50% 的银行贷款包含我们认为难以接受的 LIBOR 替代方案条款。我们的估计基于所获悉的这条信息:据银团贷款及转让协会 (Loan Syndications & Trading Association) 称,二零一八年至今发放的贷款中,约 98% 的情况包含这种 LIBOR 替代方案条款。此外,60% 的瑞士信贷杠杆贷款指数 (Credit Suisse Leveraged Loan Index) 在二零一七年七月生效,即 FCA 的决定的生效日期。