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环球宏观视角:民粹主义、贸易和新兴市场波动性

邓普顿环球宏观投资团队首席投资官 Michael Hasenstab 博士和副总裁兼研究副总监 Calvin Ho 博士讨论新兴市场的动荡、对贸易政策的持续担忧以及发达国家的不同增长趋势。

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敬请收听我们的 “Talking Markets”(“市场漫谈”)最新播客,了解更多内容。

Hasenstab 和 Ho 在播客中发表的观点节选:

  • Michael Hasenstab:我们认为,美国经济实际上相当强劲。因此,美国国债的收益率开始走高,而且我们认为还会进一步上行。
  • Michael Hasenstab:我认为,除非民粹主义消退,否则未来五至十年,欧元作为一种货币的局面将面临挑战。
  • Calvin Ho:意大利并不是唯一存在问题的国家。意大利反映了整个欧元区的基础设施性问题。据我们观察,由于长期利益不确定,欧洲的众多投资者都不愿意承受短期痛苦。
  • Michael Hasenstab:新兴市场八月的抛售还没有完全回弹,但我们认为形势已非常明确,因为基本面已经形成。 

播客全文如下:

主持人/Richard Banks:您好,欢迎来到“与富兰克林邓普顿投资畅谈市场”:富兰克林邓普顿别具慧眼的独到见解。我是节目主持人 Richard Banks。 本集开篇内容:民粹主义、政治和市场情绪引发对欧元区长期形势的担忧。邓普顿环球宏观投资团队首席投资官 Michael Hasenstab 博士分享欧盟未来几年可能面临重大挑战的理由。以及如何利用新兴市场的近期波动此外,邓普顿环球宏观投资团队副总裁兼研究副总监 Calvin Ho 博士还为贸易争端的中长期潜在影响敲响警钟。  

主持人/Richard Banks:富兰克林邓普顿的 Katie Klingensmith 正与 Ho 博士和 Hasenstab 博士交谈。Katie,交给您了。

Katie Klingensmith:谢谢您,Richard…Michael,我们先从您开始,您对现在的环球格局有什么看法,我猜这一切都从美国经济的持续增长说起?

Michael Hasenstab:我们认为,美国经济实际上相当强劲,无论是 ISM (美国供应管理协会)的数据、劳动力市场数据,甚至是美联储的政策声明基调都在改变,这表明就业充分,经济正强劲增长。看看国内生产总值数据,或者其他指标,可以看出美国经济形势一片大好,因此,美国国债的收益率开始走高,我们已采取大刀阔斧的行动,而且我们认为还有更广阔的操作空间。我们也看到日元受到利率差异和日本首相安倍晋三再次当选的双重影响,保持安倍经济学的宽松政策得以因此继续发挥影响力,而美联储收紧政策,利率差异正在推低日元。

总体而言,由于民粹主义担忧和预算问题,我们现在也看到欧元的一些疲软迹象。而在新兴市场货币方面,增长背景向好,加上实属孤立事件的土耳其危机不会波及其他新兴市场,我认为已经给新兴市场带来一定的稳定性。

Katie Klingensmith:您提到欧元疲软,我知道,这是您和您的团队密切关注的一个领域。Calvin,到您了,您对欧元区的现状有什么看法?

Calvin Ho:好的。我想,首先要记住的是,二零一七年对欧元区来说是非常好的一年。增长率达到 2.4%,回想一下,上一次达到 2.4% 或 2.4% 以上的增长率是在二零零七年。所以,基本上可以说欧元在去年拥有最出色表现。而我们预期增长会开始放缓。市场普遍认为在 2% 左右,明年略低于 2%,但我们确实看到了下行风险。原因之一是我们估计欧元区潜在增长率约为 1.5%。所以,如果明年增长率低于市场一致预期的 1.8%,我们也不感到意外。

Katie Klingensmith:Michael,民粹主义情绪盛行让您感到担心,对吗?

Michael Hasenstab:我认为,这可能正是最大问题之所在。这一点我和 Calvin 进行过多次探讨,正如他指出,除非首先形成政治联盟,否则不可能建立货币联盟,美国货币联盟数百年来就是这样发展形成的。先建立一个政治联盟,最后再在此基础上建立一个货币联盟。欧盟在形成政治联盟之前就建立起货币联盟,并试着强行推广,这的确起了作用。我想说,或许直到去年,直到移民危机、难民危机涌现前都算有作用。二零一一年,尽管欧洲没有一个财政联盟和银行业联盟,但拼凑出的半个银行业联盟,以及得以发挥作用的财政措施,使欧洲国家走在了一起。

但问题在于,受民众关注焦点而推动的政治生态已经发生了巨大的改变。现在,难民危机、恐怖主义、移民问题已成为最大顾虑,这导致的选民偏好转变已让意大利五星运动党成功当选。此外,这种转变还导致奥地利右翼政府的诞生,导致匈牙利和波兰极右政府上台执政,也导致德国民族主义抬头和反欧盟政党的崛起。所以,当存在民粹主义或极端民族主义选民情绪,建立政治联盟的想法会难以实现。政客之所以掌权,是因为他们倾向于对内方针,这恰恰与政治联盟背道而驰,因此是一个问题。

另一个问题在于,“对于”大多数这类政党来说,民粹主义往往要花费巨额金钱,而如果不担负财政责任,欧元区就无法运作,因为如果意大利在财政上不负责,德国也就不会承担债务责任。如果不能就某种共同的财政联盟达成共识,欧元区就无法运作。所以我认为,除非民粹主义消退,否则未来五年至十年,欧元作为一种货币的基础将受到挑战。但坦率讲,我们并没有在世界上任何地方看到民粹主义消退的迹象。这是面临的严峻挑战。

Calvin Ho:有趣的是,从这个意义上来讲,我认为意大利并不是唯一存在问题的国家。意大利只是反映了整个欧元区存在的基础设施性问题。各国没有独立的货币政策。而财政政策受稳定规则的制约。现在,我们有社会问题,移民问题,难民问题,还有我之前提到的欧洲整体经济前景放缓,因此,当我们纵观这些问题,不难看到有经济下行的风险。

Katie Klingensmith:那您认为该采取什么措施;这些挑战的可能解决方案又是什么?

Calvin Ho:可以考虑经济学家已讨论多年的一系列解决方案。首先,我们需要进行结构性改革。如果不能改变名义汇率,就需要改变实际汇率的竞争力。当然,据我们观察,现实情况是由于不确定的长期利益,欧洲的很多投资者都不愿意承受短期痛苦。

第二种可能是让人们从一个地方搬到另一个地方,从落后国家迁往发达的国家。但这又回归同样的问题,存在文化障碍并且缺乏政治联盟,使这种设想难以实现。

人们力求实现的最后希望在于促成财政联盟,但到目前为止仍未取得成功。通过联盟的方式,将某些国家,特别是发达国家的资源向落后国家转移。但这又将成为一个政治联盟问题,似乎也没有人愿意接受。

Michael Hasenstab:以希腊为例,这就几乎不可能,而意大利的债务水平更高。所以,随着政治变革和问题的严重性越来越高,很难想象能够成功建立一个财政联盟。

Calvin Ho:我认为这还是有可能。如果我们回顾一下您提到的美国发展,及其经济联盟、政治联盟形成的方式,我们会发现这样一个重点:美国的每一次重大发展,很大程度上都是危机驱动的。

我来给大家举几个例子:

第一次世界大战时,美国缺乏资金,所以他们创设联邦所得税,这正是危机驱动下的举措。一九零七年,爆发银行业危机,这是美国经历的一场严重危机,他们又借此创建了美联储。二十世纪三十年代的美国大萧条时期,他们建立了受监管的银行系统。他们创设了存款担保,形成银行系统保险计划。

所以,大家可以看到,每经历一次危机,我们都前进一步。现在,我们已在欧元区度过十年,并在二零一零年至二零一二年经历了危机,我们面临的问题在于,欧元区是否有勇气继续这段艰难的旅程?

Katie Klingensmith:对于 ECB(欧洲中央银行) 扮演的角色,以及其刺激政策可能结束,您怎么看?

Calvin Ho:我认为,ECB 非常清楚,他们将在今年年底结束 QE(量化宽松) 政策。目前,每月规模达 150 亿美元。但他们也提到,利率将保持不变,至少保持到二零一九年夏季结束。所以,我认为,有两点需要牢记。第一点,ECB 在其 QE 计划中持有逾两万亿欧元。这些资产将继续滚动,因此,流动性依然存在。

第二点更重要,就是您围绕意大利提到的一点。每当 ECB 调整利率,高利率就会收紧。那些当选政府的债券收益率会受到影响,我们预计,如果利率高于 3.5%、3.6%,意大利最好的可持续性可能就无以为继。因此,我认为,ECB 会采取有实际意义的政治和经济限制来防止利率过度紧缩。所以,我们仍然看到美元和欧元的这些利率差异继续扩大,而这将对美元有利。

Katie Klingensmith:继续回到美国的话题,Michael,您一直预期十年期美国国债收益率会出现近期这种上涨行情。展望未来,您有什么看法?

Michael Hasenstab:一年前,收益率是 2% 的时候,我们非常笃定地说会升到 3%,相信我们的人不多。现在略高于 3%,很容易达到 4% 以上。质疑我们的人也不少,但是,考虑到这场将美国收益率推得更高的完美风暴,我们认为,这是十分有说服力的论断。美国经济活动从放松管制,到减税到最终获得一些非常强劲的投资,收益率增长当然高于预期。

通胀方面,劳动力市场无疑是满负荷运转,我的意思是,您可以查看任何指标,都能印证这一点。就算是想找全职工作却不得不接受临时工作的人,他们现在都如愿以偿地找到了全职工作。就连显示的薪资数据最终也能让您开始看到提升。

我们有一个健全的劳动力市场,但该市场已经逐渐收紧,这就是通胀的情况。贸易争端。我认为还没有升级到贸易战,只是有贸易争端,这意味着美国消费者将要为他们的商品付更多的钱。我们曾经从廉价的中国商品/进口商品中受益,现在,这些商品的价格将更昂贵。我认为,所有这些因素都是通胀的表现。显而易见,不会有越来越大的通缩压力。

那么,我们来关注一下美国政府。过去,共和党政府往往会表现出某种财政紧缩姿态—零财政紧缩—就此而言,您来自什么政党并不重要,只是那些政客们似乎想花我们没有的钱。因此,财政赤字不断增大。最重要的是,现在买家减少了。美联储与 ECB 不同,ECB 虽然不再实行量化宽松,但他们不缩减其资产负债表,而美联储有缩表的计划,所以他们将无法像过去那样为赤字融资。而储备增长稳定的外国买家,也许能够从更高的油价中获得一点增长,但大多数这些国家,您知道的,例如,沙特阿拉伯,财政赤字如此之大,即使油价达到 100,这些国家也不能像过去那样积累储备。所以说,中国不积累储备。由于国内问题和财政赤字,石油出口国也没有,所以我们失去了两个曾经的最大买家——外国政府或美国政府。因此,所有这些因素综合在一起,才会有这种走势。也许有些人倍感意外,但您知道,由于美国国债收益率的巨大差距,这种情况并不意外,反而还有进一步扩大的可能。

Katie Klingensmith:您提到了贸易冲突,但是,Calvin,您对正在发生的情况并没有过于担心,不是么?

Calvin Ho:我认为,首先要记住一点,此时此刻我们并不知道结果。如果您看看 WTO (世界贸易组织)的关税数据,美国的关税约为 3.5%。以“韩国”为例,据统计,大约是 10%。所以,假如结果是韩国的关税将降低,而美国的关税不升高,那这实际上是一种改善。

要记住的第二点是,我们确实看到一些妥协的迹象。我们看到加拿大、墨西哥和美国达成了一项协议。我们看到韩国和美国现在也达成了协议。所以,我们观察到一些积极的迹象。但如果说到贸易冲突的具体影响,我认为我们应该记住:首先,美国是一个相对封闭的经济体,出口占 GDP 或进口占 GDP 的比重低于 GDP 的 20%。然后再加上关税,以及进出口相关合集的比重,因为个人 GDP 的占比很少。所以我认为,首先,关税对增长的影响很小,更不用说美国有相关法规、有相应的税收改革,这些刺激措施将很容易抵消贸易冲突的轻微影响。

然而,我认为,有一些中长期问题需要关注。举个简单的例子,如果我们还记得二零零八年至二零零九年,当时环球经济濒临崩溃,各国央行联手,放松利率,相互进行掉期交易,还有一些经济体、政府全都同时推出财政刺激措施,因为他们彼此信任。现在,假如贸易冲突造成政府互不信任,如果我们进入这个周期的末尾,我们是否仍抱有信心,相信所有这些政府会以行之有效的方式展开通力合作,就像我们在二零零八年至二零零九年看到的那样?但这更像是一个值得我们关注的中期问题或长期问题。我认为,人们有时过分关注关税对美国经济的影响,再说一次,影响并不大。

Katie Klingensmith:好了,现在,让我们花几分钟来谈谈新兴市场。今年夏天涌现出诸多波动,甚至有人担心波动会在新兴市场蔓延。不过,Calvin,我们最近看到局面趋于稳定。

Calvin Ho:嗯,我认为回顾历史是思考这个问题的最好办法,比如二十世纪八十年代发生的故事,二十世纪八十年代对南美洲来说基本上是失落的十年。而二十世纪九十年代,我们经历了一场又一场危机,基本上全都发生在新兴市场。在过去的这几个时期里,我们在危机中或多或少都要经历三个阶段。第一阶段是,那些在太平洋地区外汇市场的国家,他们对货币估值过高,并且有经常账户赤字,所以他们承受很大的压力,然后他们撒手不管,这是第一阶段,并引发相互间的连锁反应。

第二阶段是群众、投资者、经济学家就事态提出质疑,比如,泰国政府是否能够获得债务可持续性,这是一九九七年第一个陷入危机的国家,或韩国是否解决了最终波及政府并导致偿付能力的企业问题,当然,这些问题都发生了。最后一个阶段是,国际货币基金组织介入,在不同的国家推出一揽子计划,并解决问题。

现在正是八月,我们差不多进入了第一阶段,看到一系列新兴市场在压力下有货币问题开始蔓延。我们面临的问题是,我们是否已身处第二阶段。例如,是否有人提到泰国,一九九七年第一个陷入危机的国家?是否有人谈到债务的可持续性或不可持续性问题?就像投资者了解,我们已经接近第一阶段的尾声或第二阶段的开端,人们意识到,确实出现了压力,但这些国家并没有遇到偿付能力问题。我认为,我们以前遇到的情况和现在遇到的情况大相径庭。

Michael Hasenstab:我认为,补充一点,好消息是我们经历过很多这种汇率压力时期。我的意思是,这不是巴西雷亚尔第一次跌破 4%,以前也发生过。我们经历了第一阶段的考验,还从未发展到第二阶段。所以,在汇率走弱的背景下,我们还没看到任何重大企业违约或任何主权违约,这告诉我们,对于那些已吸取了历史教训的国家来说,导致债务的疲软汇率连锁反应已被打破,这种情况在整个拉丁美洲和整个亚洲已屡见不鲜。不过,我认为土耳其应另当别论。土耳其的国内政策显然是不可持续的,并且这属于它自己的孤立情况。但是,您知道,我们经历了大规模的货币贬值,对实体经济或其可持续性没有严重的衍生影响。所以,我们把这当成机会,因为实际上不会出现市场马上陷入恐慌、汇率贬值、国家将会违约的情况。

Katie Klingensmith:对这些国家容易出现资本外流的担忧,您怎么看?

Michael Hasenstab:很多资本已经撤离。我的意思是,以阿根廷为例,在过去的十到十五年里,他们一直封闭资本市场,本就没什么外国资本。所以实际上没有什么可以外流。您已经看到一定程度的波动,有的国家波动稍大,有的国家波动稍小。但是,由于利率差异,墨西哥利率是 7.5%,相对于美国国债收益率,我们假设是 3.25%,这是一个很大的差距。或者以阿根廷为例,利率高达 60%。在拥有这样较高收益率的部分国家,利率差异的风险正在化解或者消退,因为他们的利率已经调高,我认为是很小的风险。也有一些低收益率的国家,利率差异会发生变化,而这些国家更容易受到冲击。

所以,这些新兴市场国家的情况并不完全相同,我们重点关注确有收益率优势的国家;也重点关注那些对美元与本国货币的汇率责任管理更出色,且没有严重债务问题的国家;还重点关注政治上趋向于更谨慎地制定政策、远离民粹主义的国家,就像我们在意大利、美国或英国看到的那种民粹主义。所以,大家必须仔细甄选,但我认为仍存有一些机会,仅仅因为美联储加息 25 或 50 个基点,并不意味着墨西哥将会违约。与一九九四年至一九九五年龙舌兰危机中的脆弱性相比,今日墨西哥的实体已不可同日而语。

Katie Klingensmith:您提到阿根廷,这个国家最近因金融和经济挑战而备受关注。Michael,您对形势以及总统马克里和政府的激进货币政策反应有什么看法?

Michael Hasenstab:我认为,他们遵循正统之道正确地制定每一项政策,这并不仅仅是我们从它私营部门方面来说的。我认为,国际货币基金组织近 570 亿美元救助计划正是对这些政策正确性的重要认可。国际货币基金组织不会通过一项超过 500 亿美元的项目,除非它非常确信,该国为实现债务可持续性正不遗余力地推行所有正确的政策,所以我认为这是非常明确的信号。他们就像是负责债务可持续性的环球会计师,而他们通过了这项计划。在当选至今 12 个月后,因为这种波动性,“毛里西奥”马克里的人气确实受到一定程度的影响,但 12 个月可不是一段短时间。

不过,情况正趋于稳定,如果能够稳定下来,我认为,我们会看到他的人气回升。我们也关注该国其他类型的政治实体,我们看到,“克里斯蒂娜”基什内尔代表的旧庇隆主义政党部分成员已经分裂,形成了更温和派系。马克里政党曾与那个温和的庇隆主义派系合作,通过许多非常重要的严厉立法,所以,该派系中必然有理性的角色。有一些政客的人气已经上升,比如秉承谨慎正统政策的布宜诺斯艾利斯州长。所以,当我们纵观该国,我们认为,这个国家并非只依赖于一种风格,尽管我们认为这一种风格已经交出了令人满意的答卷。我们也看到许多其他的政治成果,这些成果可能也会为该国带来积极向上的影响。

 Katie Klingensmith:说到政治和选举,巴西的选举正在进行,其中一位候选人费尔南多·阿达德被认为是极左翼候选人,另一位候选人贾伊尔·博尔索纳罗则是极右翼候选人。这是否会引发对巴西投资机会的担忧?

Michael Hasenstab:我认为对于巴西而言,重点在于,无论选举结果如何,我们都看到旧 PT (劳工党)、民粹主义、高度腐败,以及过度支出的终结。无论选举或选民偏好阿达德还是博尔索纳罗,都表明人们不愿意再看到这种情况。他们不想要鲁莽的财政政策,他们想要打击腐败,无论是左翼还是右翼,两位候选人都认准了这一点,并将以此为基础而当选。我认为,这种更负责任的财政政策或更廉政的反腐局面对投资者有百利而无一害。所以,我认为需要关注的重点在于评估每个候选人的经济平台。而且,我们做的研究和到目前为止我们得出的结论告诉我们,无论竞选结果如何,对收益率而言,都会看到一个积极的变化,这就是我们的观点。

Katie Klingensmith:再来谈谈亚洲,我们看到印度卢比和印尼卢比近期承受了很大压力。对于这两个国家,是否有任何担忧?

Michael Hasenstab:我认为,市场的反应过度了。我认为,相对于汇率变动所带来的影响,他们对石油和略高的美国国债收益率的脆弱性都被夸大了。经常账户资金充裕。近十年来,印度尼西亚的财政政策一直相当审慎。他们没有高负债,并且在处理汇率贬值时没有任何债务可持续性问题、企业违约等。所以,我们认为市场反应过度。

我认为,如果您的投资期只有三个月,那么投资新兴市场则非常困难。如果您有几年的时间,您可以充分利用这些本质上并非基本面问题的恐慌性抛售。所以,我想我们已经看到,自美国二零一三年的QE 缩减恐慌以来,这种情况已出现多次,几乎每次都伴随着快速回弹。八月的抛售还没有完全回弹,但这一形势已非常明确,因为基本面已经形成。所以,我认为是投资者试图把时间定得太短,却受到市场的戏弄,也因此蒙受损失。就好像在稳定的时候买入,然后有人抛售时就恐慌了,又跟风出售。如果您每次都在波动的谷底出售,您可能也就放弃了这种类型的资产。所以我认为,着眼于更长的投资期至关重要,并且国家之间的差异也很重要。

Katie Klingensmith:新兴市场的环境、社会和企业治理方面呢?您目前在多大程度上考虑了 ESG 因素,对未来又有何展望?

Michael Hasenstab:我认为,对我们来说,ESG 是新兴市场分析中要考虑的固有因素。如果您不分析一个国家的政府结构、社会凝聚力形势,如果您不考虑一个国家发展方式对环境的影响,或医疗成本或社会问题,您就不了解这个国家。所以,这正是我们团队一直展开广泛研究的焦点,但我们从未用一个数字来量化。所以,我们最近从所有分析师的研究中提取 ESG 指标,该指标作为一个基础水平,表明了所有国家的具体情况和良好表现。现在,让我们设想一下,我们对这个国家三年后的情况作何预测,然后按预测行事,就像我们的投资一样,要与积极的对冲值和预期走势保持一致。

Katie Klingensmith:感谢Michael Hasenstab 博士和 Calvin Ho 博士分享专业见解。

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