Beyond Bulls & Bears

股票

近期股市波动性的起因

在过去的几个月中,股票投资者不得不重新面对久违的波动。起起伏伏可能令人不安,但波动对于长期投资者而言亦可能是机遇。我们的股票总监 Stephen Dover 观察了其来源,并剖析了近期市场动荡的根本原因。

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市场厌恶不确定性,而如今显然我们正面临着许多不确定性。从英国动荡的脱欧进程,到美中紧张的贸易关系,再到全球经济增长放缓的担忧,因此,最近自然会有部分投资者感到有点不安。

虽然造成当前股市波动的因素众多,但我们认为,最根本的问题是,全球央行长达十年的刺激效应开始减退。

回归货币政策正常态

十年前的全球金融危机爆发后,全球各国央行采取了非常规的措施以刺激本国经济,包括大规模资产购买,即量化宽松(QE)。量化宽松政策的目的不仅在于刺激经济,还在于推高金融资产的价值——特别是股票和房地产——从而创造财富效应。这种“财富效应”通常会让拥有这些资产的投资者对自己的财务状况感觉更为良好。因此,他们会外出消费,这就提升了对商品和服务的需求。

除了固定收益工具,许多央行(包括日本和欧洲部分地区,尤其是瑞士)在资产负债表上增加了股票,这在很大程度上达到了预期的刺激效果。然而,在某个时点,这些买入需要卖回给公众,为其股票市场带来下行压力。

在各大央行中,美联储最先开始从危机后的量化宽松货币试验中脱身出来,并朝着提高短期利率的“正常化”货币政策方向迈进。它于二零一七年开始缩减资产负债表,允许固定收益证券到期而不再将收益进行再投资。

我们认为,货币政策正常化是否能成功仍不确定,并可能在可预见的未来导致市场出现持续波动。随着利率提高,股市的波动性和不确定性增加,现金已逐渐成为一种可行的投资选择。

在全球范围内,随着许多央行开始转变以往采取的非常规货币政策,尽管不同地区的转变速度和程度有所差异,我们预期货币和金融资产的定价将持续波动。

价值错位

 低利率有助于刺激经济增长,但它们也造成了估值错位——例如,增长型和稳定型股票的定价较高,部分原因是未来贴现收益(现金流)的现值较高。随着利率上升,我们认为这种扭曲可能会出现逆转。

当利率上升时,未来收益的现值就会降低。我们认为,基于远期收益估值的增长型股票以及被视为债券代理的企业的表现可能会低于预期。这些股票通常被认为是提供股息和稳定增长的防御性股票。

即将进入新的一年,我们正为可能出现的利率上升环境做准备,对投资组合进行调整。总体而言,我们的基金经理避开了高负债企业,而更多关注我们预期将产生强劲现金流的企业。根据过往经验,如果利率上涨符合预期,且增速尚且允许企业据此做出调整,那么股市就能够在利率上涨的环境中有良好的表现。

我们认为,二零一九年出现经济衰退的可能性很低。我们预计,二零一九年全球经济将继续增长,尽管增速低于二零一八年,而且,随着产能收缩,预计缓慢的通货复胀还会持续。

我们并不试图预测经济衰退的时间,但确实认为,我们已经进入经济周期的晚期——美国经济周期正进入第十年。时下有一句时髦的话,“牛市不会因年老而消亡”,我们认为,经济扩张的时期或美国股市的牛市,它本身的“年岁”并不是问题。经济衰退是指经济活动的衰退。这种情况可能发生在货币成本增加或通货膨胀显著上升时,导致货币成本随着央行加息而增加。

处理债务

我们认为,未来的挑战之一与许多国家的财政赤字相关,赤字将面临压力,并限制未来的刺激手段。现在,全球的债务问题比二零零九年市场高峰时更加严重。二零一六年,全球债务水平达到了创纪录的 164 万亿美元,相当于全球国内生产总值(GDP)的 200% 以上,最近的报告显示,债务水平还在继续上升。[1]

自二零一二年以来,已发展市场的债务占 GDP 的比率已经超过 100%,达到二战以来的最高点。[2]同时,在二零一七年,新兴市场的债务占 GDP 的比率达到近 50%,这一水平仅在八十年代的债务危机期间出现过。[3]

在这些比率中加上养老金和医保的负债,这些数字基本上翻了一番。

未来几年,大量的债务需要再融资;不断上升的利率也意味着企业和消费者的借贷成本不断上升。

为何我们认为二零一九年不太可能出现经济衰退

 国际货币基金组织和其他机构当前对 GDP 增速的预测低于二零一八年,但仍是积极的,如前所述,我们预计二零一九年不会出现全球经济衰退。我们认为,好消息是,通过提高利率和缩减资产负债表,各国央行将有更多可用的工具来预防经济衰退。

我们确实对全球金融和货币机构及其应对未来危机的能力和意愿有一些担忧。全球范围内出现的政治民粹主义削弱了民间机构。民粹主义对欧洲及其周边政策议程的影响力逐渐加大,二零一九年欧洲将有七个成员国计划举行全国大选。

尽管如此,无论是增长型还是价值型的投资风格,均有可能获益于未来的形势。公司盈利的增长前景仍然可观,二零一九年全球经济增长前景亦是如此。[4]我们相信,我们的基金经理已知悉出现意外市场冲击的可能性,选择承担在当下的环境中有潜力获得回报的适当风险水平。

鉴于最近的市场修正,股票价格总体上更加合理。我们认为,在市场波动和不确定时期,积极的管理能充分证明其价值。

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风险警示

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[1]资料来源:彭博资讯,国际货币基金组织。

[2]资料来源:国际货币基金组织。由国际货币基金组织定义的已发展市场与新兴市场国家。

[3] 出处同上。

[4]无法保证任何估计、预测或预计将会实现。