Beyond Bulls & Bears

股票

审慎而又积极的市场观

对价值投资者而言,过去几年市场环境一直不太理想,但这并不意味着没有机会。邓普顿环球股票团队投资组合管理总监 Antonio Docal 与研究总监 Heather Arnold 称,他们计划利用近期市场波动探索投资价值。关于投资者目前面临的贸易战、英国脱欧和中国经济增速放缓等问题,他们简明扼要地分享了一些自己的看法。

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鉴于二零一八年一些市场已经进行了修正,我们认为全球股市板块中的诸多风险现已充分降低。我们将利用可以预见的波动性,继续寻找与投资当今市场中具有吸引力的机会。

波动性

波动性往往随利率变大。毫无疑问,二零一八年各大央行一路加息。波动性从二零一七年的历史低位迅速上升。我们可以感觉到,随着以中国和新兴市场经济减速以及欧洲经济也有所减速为首逐渐展现的全球经济放缓的迹象,以及日益高涨的政治风险,都让市场波动进一步加剧。

波动性往往在市场周期末变大。经过十年经济扩张与股市增长,我们认为投资者应当对未来会出现更大的波动有所预期。然而,我们认为波动性本身对长期投资者而言不足为惧。相反,这是减持充分估值的股票、加仓超卖股票的良好机会。随着投资者继续正确关注资产负债表,这为许多投资者提供了升级投资组合的机会。

我们对价值的看法与行业通用看法及建立价值基准时所用看法截然不同。因此,理解我们如何看待价值很重要。价值基准与当今股价和历史基本面相比,具有回溯性。而我们利用前瞻性的框架,将价值定义为相对于内在价值价格最低的股票。这样一来,内在价值与上一年的收益或账面价值无关,我们看重的是未来的基本面前景。

价值型投资

对价值投资者而言,过去五六年异常艰难。这主要是受全球经济危机过后的货币环境影响。

当资金成本接近于零,基本面估值不像在正常环境中一样起约束作用。因此,价值型投资让人难以涉足。我们认为,目前正处于该周期末期。资金成本不断上涨。这反映出一个事实,即如今的金融体系更加安全,不再需要资金零成本这张安全毯。估值也随之开始恢复正常。

美国

我们注重估值。根据我们对个股的分析,一段时间以来美国市场很昂贵。今后美国市场将何去何从?过去十年来,美国市场明显跑赢其他地区。企业减税、遣返假期和许多企业回购股份推动去年收入加速增长。虽然美国联邦储备委员会(“美联储”)近期释放暂停加息信号,但美国的经济周期正在走向成熟。

回顾全球金融危机之初,最大经济体美国出现经济衰退,推行大规模刺激政策帮助其走出危机。所以,一方面,此次扩张是历史上为期最长且效果最弱的一次。另一方面,通胀率低,就业率接近 100%。特朗普总统去年推出的财政刺激计划的益处将很可能实现。

贸易战

四十年来,各经济体相继开放和国际贸易扩张成为全球经济增长的主要推动因素。当前中美贸易战和美国与主要贸易伙伴之间的其他冲突进一步增加了不确定性,对全球增长造成了阻力。

美国现对价值 3500 亿美元的中国出口商品征收关税,导致中国经济增速放缓,也对其在新兴市场和欧洲的贸易伙伴造成了阻力。虽然美国经济受影响程度最小,但更高的进口关税一定程度上加剧了美国通胀,影响企业利润并最终转嫁给美国消费者。

中美贸易谈判现进入 90 天休战期,于三月一日结束。投资者希望中国面临的经济压力和美国可能面临的增速放缓能让双方在今年内寻求到解决分歧的方法。

新兴市场

去年,大部分新兴市场举步维艰,表现普遍不如已发展市场。我们关注新兴市场股票,研究企业估值、宏观风险和国家层面的汇率等因素。预计美联储政策将转为支持美元疲软,这对新兴市场货币利好。今年,经济增速差异可能对新兴市场有利。但是,对我们而言,始终要看企业的估值、潜在上涨空间和上涨相关风险。

英国脱欧

英国首相特蕾莎·梅提出的脱欧协议遭遇英国议会史上任意一届政府最大败绩。尽管如此,特蕾莎·梅还是挺过了不信任投票。在这一非常时期英镑相对坚挺,反映出英国选择软脱欧、不脱欧或可能允许英国延长《里斯本条约》第 50 条期限的几率增加。

我们依然认为几乎不可能预测英国脱欧的最终结果,应考虑包括无协议脱欧在内的所有可能。不论最终结果如何,英国将依然饱受不确定性的困扰,直至这一关键问题解决。

我们还在寻找价值,但未在英国本土企业中找到太多目标。我们发现,大型跨国企业的价值确实受英国脱欧影响而调低估值,但不会受此结果的过度影响。

欧洲

如果忽视所有政治头条,去年抛售欧洲股票更多的是受市场情绪影响,而非基本面。欧洲股票一定程度上表现落后大市基本与经济收缩和衰退相关,尤其是周期股。

虽然去年增速放缓,但经济数据依然保持坚定的扩张状态,国内生产总值呈现正增长。未来随着库存周期改善、欧元减弱,欧洲的领先指标可能触底反弹。

此外,欧洲经济与全球经济的联系更为紧密。我们看到了中国经济刺激的迹象,美联储正常化可能暂停,欧洲央行更加稳健。这些都对欧洲有利。

欧洲政治依然保持高度不确定性,但我们认为目前面临的部分问题会在年中解决。欧洲长期政治危机不断。同时,(截至年末)欧洲股票的估值是各主要地区中最低的。各企业将继续创收并实现收益增长。

能源

二零一八年,由于石油输出国组织(欧佩克)和美国生产商增产,且美国实施制裁后伊朗出口量没有如预期一般减少,油价下跌。实际上,全球供应过剩令全球需求放缓,油价相应下跌。

二零一八年十二月七日,欧佩克同意减产,这将有助于能源市场恢复部分平衡。我们将继续在能源领域保持防御状态。大型全球综合石油企业的股息收益率高,我们认为这恰好被增强资本约束和日益增加的现金流所抵消。在能源市场的价格敏感板块大幅调整后,我们现开始更加认真地寻找新的廉价机会。

医疗保健

去年,医疗保健板块是表现最好的股票板块之一,但在二零一七年却是表现最差的板块之一。实际上,前几年该板块一直表现不佳,直至去年才转好。导致医疗板块被大幅调低估值的因素有多个,如药房福利管理者合并、药价涨幅过高的新闻、特朗普政府和国会寻求降低价格以及制药企业启动复杂的减税战略的头条新闻等。

以上所有风险目前依然存在,但市场更关注防御、增长和具吸引力的估值的结合,而非负面新闻,这与我们的观察一致。我们依然看好该板块。

与消费品和公用事业一样,对医药产品与服务的需求很大程度上是稳定的、可预测的。但与这两个板块不同的是,我们认为制药业不是简单的类债券板块,它不仅具备独立于利率波动的防御力,估值也很诱人。该板块还能提供世界一流的创新和未开发的市场潜力。

展望

二零一九年,全球经济将继续适度增长。如果中国的货币与财政刺激措施得以实施,尤其是紧张的贸易关系缓解的情况下,中国经济增长可能在下半年稍有恢复。

倘若中国经济增长加快,更重要的是如果意大利、法国和英国之间紧张的政治关系开始缓和,欧洲经济可能改善。受政府关停、当前贸易战带来的不确定性、持续政治动荡拖累和减税带来的一次性增长消失,美国经济将放缓。不过,如果有什么影响的话,可能是促使美联储暂停紧缩政策,为美国经济和全球市场带来一些额外缓解。

在我们看来,二零一八年的诸多不利因素有可能在二零一九年减弱甚至逆转,如中美贸易战减弱或得以解决,软脱欧甚至不脱欧,美国暂停加息,其他央行选择为市场增加一点流动性等。

我们认为,既然如此多不利因素似乎完全反映在股票估值中(尤其是美国市场以外的股票估值),市场也会很好地接受利好因素的影响。

美元潜在减弱可能使世界其它地区的表现进一步走强,这通常与美国以外地区相对于美国市场的加快增长挂钩。

可是,我们要记住二零一九年不会毫无风险。这是历史上经济和市场扩张时间最长的时期之一,容易受到通胀、加息、经济增长成熟并最终放缓的影响。

因全球各地贫富差距不断拉大,政治风险依然很高。对多数经济体而言,退出全球化是一次重大突变。政府债务水平高企使以上所有风险加剧。

因而,为了最好地应对易变环境,我们将继续重点投资基本面良好、资产负债表稳健或改善、风险可量化和能够很大程度上或者明确地针对所有这些因素进行折价交易的企业。总而言之,我们对于二零一九年的展望是审慎而又积极的。

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