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贸易战:不吠之犬

过去一年里,中美之间要爆发“贸易战”的态势引起了一些投资者恐慌。但是,是否有理由担心这场“战争”带来的经济后果?甚至,是否真的发生了贸易战呢?富兰克林邓普顿固定收益团队首席投资官 Sonal Desai 就此分享专业见解。 

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在夏洛克·福尔摩斯探案集《银斑驹》(The Adventure of Silver Blaze) 中,一天夜晚,一匹珍贵的赛马被人从马厩偷走,驯马师被谋杀。调查中,夏洛克·福尔摩斯提醒人们注意没有发生的事情:马场的狗没有吠叫。

两年多来,我们一直生活在对贸易战的恐惧之中——担心保护主义措施的不断升级会削弱全球贸易流动,并使全球经济陷入严重衰退。国际货币基金组织 (IMF) 最新发布的《世界经济展望》(WEO),引发各大媒体新一轮危言耸听的报道。

然而,全球贸易并未崩溃,全球经济也没有停滞不前。全球贸易战是那不吠之犬。

我认为,原因有三个:贸易战其实只是小规模冲突;自由贸易从来就不是真正自由;最重要的是,全球增长对全球贸易的弹性发生了结构性变化。

这对金融投资者有两个重要的影响: (1) 全球经济增长很可能出人意料地出现上行,债券收益率也将随之走高;(2) 影响实际作用于公司、行业和国家/地区特定层面,这使得投资组合选择比以往任何时候都更为重要。 我将在最后详细说明。

 全球贸易消亡的说法言过其实

 全球贸易在二零一八年确实有所放缓,但这一定程度上反映了二零一七年强劲增长的回落,当年全球贸易增长 4.7%,增速是前年的三倍多。相对于二零一二年至二零一六年平均增速 2.0%,二零一八年 3.3% 的增速仍算不错。

去年年底,全球贸易进一步放缓:二零一七年大部分时间,三个月移动平均数保持在 5% 左右,然后在二零一八年第二和第三季度下降了一个百分点,至 4% 左右,并在二零一九年一月之前缓慢停止下降。这需要密切关注,但在恐慌之前,我们应该注意到一点,这十年,我们已经看到全球贸易曾两次(二零一五年至二零一六年和二零一一年至二零一二年)大幅减速,而两次都出现了良好的反弹。

更重要的是,请注意,尽管全球贸易增速放缓,但去年全球经济增速仍保持在 3.7%,与二零一七年持平。无论是对贸易战的担忧,还是贸易流动的实际放缓,都没有严重到足以削弱全球经济活动。

没有贸易战,只有小规模冲突

全球贸易紧张对全球经济增长影响有限,其原因有三个。首先,专家和媒体常说的全面贸易战和贸易保护主义措施如野火般肆意蔓延的情况,并没有发生。即使双边谈判毫无进展,但仍采取谨慎有节的针对性行动,而不是针锋相对地提高关税。

为什么?因为,至少在一定程度上,美国确实有自己的道理:几乎所有国家都征收更高的关税;甚至欧盟 征收的进口关税也比美国平均高 50%(5.1% 对比 3.4%)。下图显示,美国与其进行最激烈谈判的国家/地区(以绿色标注),关税都明显高于美国。毫无疑问,美国本可以更巧妙地处理关税问题,但其他国家/地区没有愤怒地进行报复的原因在于他们明白这一点,而且也深知,如果局势升级,他们将损失更大。

因此,贸易冲突对全球商业的影响是有限的,我预计,在近期的减速之后,未来几个月全球贸易流动将趋于稳定。

企业相比专家更能游刃应对不确定性

其次,企业没有惊慌失措。人们担忧贸易紧张局势加剧带来的不确定性会导致企业搁置投资计划。目前,尽管确有传闻企业领导人担心贸易紧张局势,但数据显示,二零一七年至二零一八年,投资增速明显加快:国内私人投资总额占国内生产总值 (GDP) 的比重从二零一六年底的 17.0% 上升到二零一七年底的 17.4%,二零一八年底更升至 18.1%。尽管有所忧虑,但是许多企业似乎对铺天盖地的新闻报道持保留态度,而且,他们对全球经济坚韧复苏的信心,目前远远超过了对贸易紧张局势的担忧。

经济学家似乎还低估了企业适应目前有限供应链中断的能力。此外,要特别重申一点,自由贸易从来就不是那么自由。正如我们从上面的数据看到,一些国家/地区征收高额关税。过去十年,新兴市场保护主义抬头,以强制本地化要求和其他非关税壁垒的形式出现。许多企业已经学会了适应各种不确定性。

全球贸易的结构性变化

最后,也是最重要的一点,过去十年,全球经济增长对全球贸易变化的弹性或敏感性大幅下降。在全球金融危机爆发前的十五年里,全球贸易增速是全球 GDP 增速的两倍。而过去十年,全球贸易增速比全球 GDP 增速低五分之一。但全球经济的平均增速与全球贸易繁荣时期持平。

这构成了一个重要的结构变化,由三个主要因素推动。

首先,新兴市场强劲的经济增长让中产阶级迅速壮大,他们开始占据全球消费中越来越大的份额。在中国、印度和其他主要新兴市场生产的商品和服务中,现在有很大一部分为当地消费,而非出口。麦肯锡全球研究院 (McKinsey Global Institute) 指出,过去十年,新兴市场全球消费份额攀升约 50%,据其预测,到二零二五年,新兴市场将消费全球近三分之二的制造业产品。[1] 目前,中国的出口仅占其生产的 9%,与二零零七年的 17% 相比,该比例几乎减半。

其次,一些新兴市场已开始发展更强大的国内供应链,以提高效率和加快上市速度,例如,麦肯锡全球研究院在上述报告中指出,亚洲新兴市场目前进口的中间产品仅占其生产所需的 8% 多一点,而就在一年前的二零一七年,这一比例超过 15%。这使区域内贸易的重要性提高。而且,加上新兴市场消费增长,这推动所谓的南南贸易(即新兴市场之间的贸易比例,而非与发达经济体之间的贸易比例)在过去十年增长了近 40%。

最后,从 3D 打印到人工智能驱动的生产力解决方案,先进的新制造技术大大降低了节省劳动力成本的重要性,鼓励发达经济体将生产转移到海外,以利用更好的基础设施、更熟练的劳动力,以及(就美国而言)不断下降的能源成本。类似的技术创新也提高了服务贸易的地位——包括数字服务和无形资产服务,比如知识产权——其增长速度远快于商品贸易。

随着新兴市场的生活水平不断提高和技术不断发展,这些变化有望在未来几年持续。全球贸易仍发挥着至关重要的作用,但当前全球贸易温和增长与全球 GDP 强劲增长并不矛盾。

换言之,许多人非常担心的关税战集中在传统工业领域,而贸易则不断转向新的经济领域。这或许可以解释,为何局部贸易争端的影响仍然有限。IMF 在其十月份的《世界经济展望》报告中模拟了一种情景,即中美贸易战升级,美国对所有进口汽车和零部件征收 25% 的关税,并遭受相应的报复,商业信心受挫,企业的财务状况因利润受到冲击而收紧。

最终的结果呢?五年后,全球 GDP 水平将下降 0.4%——意味着对 GDP 增长率的影响更小。虽然 GDP 水平下降 0.4% 并非微不足道,但影响肯定不会太大。

在刚刚发布的四月份《世界经济展望》中,IMF 公布了一项新的分析,模拟 25% 的关税对中美之间所有贸易的影响,但排除不确定性对投资的溢出影响。此项分析运用了一系列不同的计量经济学模型,包括十月份模拟中使用的模型。鉴于这引发了媒体新一轮杞人忧天的报道,我想说两点:

  • 新的模拟结果与去年十月的结果大体一致,但以一种更加戏剧化的方式表述,报告指出“美国的年度实际 GDP 下降范围在 -0.3% 至 -0.6% 之间,中国在 -0.5% 至 -1.5% 之间”。不出所料,这甚至导致《华尔街日报》报道中国 GDP 将下降 0.5%-1.5%。但模拟并未暗示这一点。中国的 GDP 不会下降,而是会继续增长,但速度会有所放缓。[2]
  • 最重要的是,对所有美中贸易征收 25% 的关税是一种最坏的假设,这似乎极不现实,因此对指导企业和市场预期作用不大。如果美国和中国对所有双边贸易全面征收 25% 的关税,这无疑将对两国经济产生重大影响。但这让我想起马其顿国王腓力二世威胁古斯巴达人:“如果我派军队攻占你们的土地……”斯巴达人简洁地回答:“如果”。

 对投资者的影响

对投资者来说,有两点值得注意。

第一,由于对贸易局势的担忧仍在扩散,全球经济增长很可能出人意料地出现上行。这将支持收益率相对于市场预期的上升,尽管市场对美联储的利率变动进行了定价和再定价。

第二,影响实际作用于微观层面:有针对性的制裁将影响企业财务,包括通过贸易转移。更重要的是,知识产权保护和相关安全问题方面的发展(以华为为例)将影响未来几十年企业和国家的生产力和相对竞争力趋势。在调整对国家、行业和单个企业的持仓时,我们都需要更密切地关注这一点。总而言之,自下而上的基本面研究结合积极的投资组合管理,变得前所未有的重要。

Copyright © [2019]  。富兰克林邓普顿投资。版权所有。

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[1].资料来源:麦肯锡全球研究院,《转型中的全球化》,2019 年 1 月。

[2] 不同于 10 月份的《世界经济展望》,此处,只有相关图表中的副标题指出,这些是与基线相比的百分点变化。4 月份的图表显示,全球 GDP 比基准水平低 0.2% 左右。