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固定收入

即使收益率为负,欧洲固定收益产品仍有价值

在美国收益率曲线倒挂引发广泛讨论之际,欧洲的情况相对而言却鲜少受到关注。富兰克林邓普顿伦敦固定收益总监 John Beck 解释,欧洲收益率曲线可能继续趋平,其原因与美国收益率曲线的驱动因素截然不同。而且,在多数评论人士为进一步降息做准备之际,Beck 认为,即使收益率为负,欧洲的固定收益产品仍有投资价值。

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我们的分析表明,欧元区收益率曲线继续趋平有充分的合理理由,但它与美国收益率曲线趋平的原因截然有异。

这是因为欧洲的经济前景与美国存在根本区别。欧洲的不同之处首先是增长放缓,通货膨胀率较低,以及从某种程度上来说,没有其他市场所具有的全面结构灵活性。

至关重要的是,欧元区存在一些限制,不允许财政政策上有很大的灵活性。以德国为例,宪法要求确保结构性赤字在整个周期内不超过国内生产总值 (GDP) 的 0.35%。

在过去的七到八年里,我们看到欧元区财政紧缩,而相比之下,美国财政扩张,最近的一次扩张由去年备受关注的减税引发。

欧洲的外部依赖性越来越高

净出口历来是欧洲经济增长的主要推动力之一,尤以德国的净出口为首。

在二零一零年代早期,很大一部分德国出口的目的地是其他欧洲国家/地区。但随着这些国家/地区削减财政赤字,德国和欧元区整体已变得更加依赖于向欧元区外的净出口,尤其以向亚洲的基础设施和汽车出口为主。

由于外部依赖性的弱点,欧洲陷入了结构性问题的漩涡,而这些问题在欧元体系中没有得到充分解决。这对欧洲央行 (ECB) 的应对策略和投资者都有影响。

在更低收益率中寻找收益

欧洲央行是一个以通胀为目标的央行。欧元区通货膨胀率仍远低于目标水平,欧洲央行已明确表示,短期内不会加息。

此种情况结合正收益率曲线来看(尽管是从负利率开始上升),我们认为,投资者不妨考虑沿着收益率曲线向下,接受他们所能投资的任何收益率,这完全合乎逻辑。

这给我们带来一个真正的投资难题:负绝对债券收益率的概念。

在德国,两年期和十年期国债收益率为负,这在我们看来并非不合理。

我们同意包括欧洲央行理事会成员 Olli Rehn 在内的一些评论人士的观点,即欧洲央行降息 15 个基点毫无意义。我们认为,任何行动都必须有其意义。

因此,两年期德国国债和十年期德国国债收益率分别在负 90 基点和负 60 基点是合理的。

标价冲击波对负利率的恐惧

在我们看来,欧洲投资者面临的问题是“标价冲击波”。许多投资者此前从未经历过负利率,可能对投资于负利率感到不安。

这种沉默可以理解:谁会购买收益率为负的债券,并在明知会赔钱的情况下持有至到期?依我们看,只有那些认为自己能以更高价格找到买家的投资者才会这么做。

许多投资者会得出这样的结论:各国央行最近的行动和言论表明,他们准备成为那个买家。

目前,欧洲央行最多可以购买三分之一流通债券,一些评论人士预计,欧洲央行可能在未来某个时候加大购入力度。

作为投资经理,我们需要认识到,对供应量比金融危机开始时还要少的商品而言,央行是一个对价格不敏感的买家 — 因为财政债务更少。因此,价格上涨应该是可能的。

欧洲和美国:不同的动态

分析告诉我们,从固定收益的角度来看,欧洲与美国存在根本区别。

这种区别一部分是源于欧洲经济增长的实际放缓,一部分是源于欧元区的货币政策目标制,这使得欧洲央行几乎不可能加息

不过,我们认为,由于预计欧洲央行将在九月降息,加之正向凸起的收益率曲线,即使收益率为负,欧洲债券在全球仍有吸引力,而欧洲固定收益产品仍有价值。

 

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