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固定收益

透彻洞悉四大支柱,从容面对充满不确定性的世界

邓普顿环球宏观团队首席投资官 Michael Hasenstab 认为,全球投资者正面临非同寻常的经济、政治和金融市场状况,存在可能将世界带入危险时期的风险。他以专业眼光解释了他本人和团队将这些状况视为机会的原因,并概述了他们应对这些状况的策略背后的“四大支柱”。

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现在,针对哪些经济和政治模式将主导下一时代,出现了激烈而又富有争议的冲突:从资本主义到社会主义,从民主主义到威权主义。

世界大国之间权力结构的不断变化,增加了在从贸易到军事等一系列领域发生可能扰乱金融市场的地缘政治事件的潜在可能性。

最近中东紧张局势升级和中美之间的摩擦就是两个明显的例子。纵观历史,霸权的转移常常对金融市场造成极大不稳定性是久经验证的事实,因此值得注意。

此外,民粹主义政府的数量越来越多,加上全球走向极端分化的趋势,加剧了经济政策的波动性,并且普遍使经济议程变得混乱无序。这种民粹主义浪潮导致已发展国家的债务负担不断上升,并带来了相应的财政风险。如今,经济议程越来越多地由基本上未经检验的经济理论证明。凯恩斯主义或新古典经济理论可以追溯到上世纪中叶前后,而现代货币理论证明通过印钞来为财政扩张提供资金的合理性,尽管缺乏严格的理论或实证基础,却在政治上获得令人难以置信的普及。

在美国,人口的分裂已经超过了近代史上的任何时刻,并使政党之间分化加剧。与此同时,美国的赤字支出显著增加,推动财政赤字在未来十年向年平均一点二万亿美元(相当于国内生产总值 [GDP] 的百分之四点七)的水平迈进,[1]这必然需要通过美国国债提供大量赤字资金。这些赤字数字甚至没有考虑诸如绿色新政、学生贷款减免或全面医疗改革等近期支出提案的成本。

同样,在欧洲,民族主义政党破坏了欧元区的结构,考验了维持当前财政纪律和在未来危机期间保持联盟团结一心所需的政治凝聚力。关键的结构性问题同样仍未解决,尤其是意大利的债务可持续性和银行业失衡状况。

同时,投资者似乎坚信,美国永远不会出现通胀风险;然而,周期性和结构性因素正在发生重大变化,存在触发通胀上升的风险。最值得注意的是,由于内向政策导致资本和商品逐渐远离自由流动,价格上涨的风险隐隐犹在。长期的经济扩张以及对合法和非法移民的大量限制,致使劳动力市场紧张,正在推动许多地区出现劳动力短缺,导致工资上涨。这种劳动力短缺局面加之劳动力议价能力提高,[2] 将有可能继续强化这些趋势,从过去一年的罢工数量超过自上世纪八十年代以来的任何一年就可窥一斑。

在中央银行方面,就在一年前,美联储 和欧洲央行还在讨论如何实现货币政策正常化。然而,今天,美联储和欧洲央行都再次采取了加大货币宽松的立场。

在现实危机爆发之前维持这种宽松政策,将继续推动投资者进入风险更高和流动性更低的投资。现在,世界上充斥着逾十四万亿美元[3]的负收益债券,即回报率低于零的证券。在美国,更长期美国国债的实际收益率为负,反映出美国经济在充分就业的情况下以最大潜力增长,存在严重的估值扭曲。

随着各大经济体愈加依赖央行来填补财政和经济政策的缺口,一度被视为高度非常规的政策手段如今已经变得不足为奇。业已宽松的货币和财政政策组合限制了政策制定者在下一次全球经济放缓时使用的工具。

社会凝聚力的恶化也可能为摆脱下一次危机的潜在出路制造障碍。即使在失业率创历史新低和工资不断增长的时期,民众对经济不平等程度加剧的失望情绪已然显著扩大了政治分歧。如果整体经济状况下滑,这种情绪理所当然将会恶化,进而引发更大的政治分化。反之,无论这会导致政策停顿,亦或协调一致地转向极端经济决策,都将会可能严重减弱有效、谨慎地化解经济或市场显著低迷的能力。

我们定位的四大支柱

鉴于这些因素,我们将围绕四大关键支柱来定位我们的策略:(1) 通过提高现金余额来保持高流动性,重点关注高流动性资产和适当的风险调整头寸权重;(2) 持有包括日元、挪威克朗和瑞典克朗在内的公认避险资产的长仓;(3) 保持对美国国债收益率曲线长端的负存续期持仓;(4) 对一组似乎更能有效应对贸易中断和潜在利率冲击的精选新兴市场持仓进行风险管理。整体上,我们的目标是创建能够针对不同资产类别之间高度关联的风险提供多元化的投资组合。[4]

1.在策略中保持高流动性

非常宽松的央行政策组合,加上监管更严格的银行体系,放大了影子银行系统的信贷风险。因此,过去十年,美国信贷市场在透明度较低的领域(财务披露有限和债务契约减少的私人发行)实现了显著增长。目前,美国高收益企业债券市场有一半以上来自私人配售,远高于量化宽松时代之17%左右的水平。[5]

此外,杠杆贷款市场已经超过高收益债券市场的规模,其中大约 80% 的证券几乎不存在契约,也没有公开财务披露。[6]这可能为下一次流动性紧缩创造了条件。多年的宽松货币政策有利于借款人,削弱了市场纪律,从而损害了贷款人坚持要求适当财务披露和更严格契约的能力。对于每一家纪律严明、放弃不披露财务信息之交易的贷款人,有介入和盲目承担未知风险的更大意愿。只要信贷市场保持乐观,

所有这些都是可行的,而一旦信贷状况开始扭转,流动性便会付出高昂的代价。

短期融资市场的供需失衡导致近期美国回购利率飙升,这是金融系统流动性风险的一个危险信号。这些冲击还表明,市场消化如此庞大且持续的美国国债发行的能力已经下降。回购市场的紧张状况是金融系统在以往危机中发出的首批预警信号之一,表明流动性压力点可能开始出现。

因此,我们对全球固定收益市场的信贷风险和流动性风险保持警惕,并相应地定位我们的策略。我们的目标是通过保持高现金水平、重点关注流动性更强的资产和回避估值过高的行业(尤其是信贷行业),从而优化投资组合中的流动性。我们侧重于适当对显示出更高国内流动性水平的特定本币市场的风险配置。 我们还以更高的现金水平为目标,以便在市场修正期间拥有足够的资金来寻求快速发展的机会。

此外,鉴于大量存在持有相同头寸的被动策略,我们的目标是针对与指数相关的风险实现多元化。被动型交易所交易基金和指数基金被迫同时出售相同的证券,这些基金可能会在最需要流动性的时候发现流动性不足。

2.持有公认避险资产的长仓

全球风险因素的数量已经增加,提高了对冲外汇 (FX) 风险持仓的需要,并且平衡我们的美国汇率对冲。鉴于世界主要大国之间持续的紧张关系,发生地缘政治事件的潜在可能性似乎比几十年来的任何时候都更高。此外,民粹主义和政治分化正在削弱政策决策,导致重大政策错误的风险上升。已发展国家的巨额赤字支出也耗尽了许多应对未来金融或经济冲击的资源。严重依赖货币政策工具来治愈经济遭受的每一个小挫折,也使这些工具在实际危机中发挥作用的能力钝化。简而言之,已发展国家在财政和货币方面都存在过度扩张的风险,使风险资产在面临金融市场事件时非常容易受到影响。

因此,我们增加了经验证在历史上属于避险资产的配置,不仅因为它们具有明确的基础估值,而且它们能够对冲广泛的金融市场风险。我们显著增加了持有日元的长仓,一方面因为日元在美联储和日本央行之间的政策分歧软化时显示出相对于美元升值的范围,另一方面也基于日本强劲的外部平衡,如若全球避险情绪在未来几个季度加深,这种平衡会为日元的避险地位予以支持。我们还增加了持有挪威克朗和瑞典克朗的长仓,因为挪威和瑞典受益于强大的财政框架和经常账户盈余,使这些货币成为欧洲的安全港,而这正是它们在欧洲债务危机期间曾经扮演过的角色。

3.保持对美国国债收益率曲线长端的负存续期持仓

我们认为,市场继续高估长期美国国债的价值。鉴于赤字支出和债务不断上升,美国国债市场的负实际收益率似乎非常容易受到潜在利率冲击的影响。因移民限制和供应链中断导致劳动力市场异常紧张,市场的通胀风险同样仍被显著低估。此外,市场对美联储货币宽松政策的预期非常激进,这一点已经反映在美国国债收益率曲线上,美联储满足这种预期的能力也存在风险。通货膨胀率上升

可能会让市场陷入一种困境,即货币宽松程度低于预期。

因此,我们通过维持对较短存续期美国国债的投资,加上对长期美国国债的负存续期持仓,为应对曲线变陡做好了准备。[7]美联储可以非常

有效地控制短期利率,但不能始终控制对曲线较长端的经济和技术压力。我们认为,投资者需要分散投资,以应对各个资产类别中

存在的利率风险。我们正在调整我们的策略,使之与投资者在其所有投资组合中嵌入的利率风险不相关。

4.对一组精选的新兴市场持仓进行风险管理

最后,我们继续在特定的新兴市场发现价值,但我们重点专注调整规模和对冲个别风险的头寸。总体而言,我们一直在降低策略中新兴市场领域的整体风险,同时继续瞄准通过各种对冲隔离特定的 Alpha[8]成分。例如,我们一直持有

印度的本币债券,但已经完全对冲了印度卢比,并适度缩短了头寸的持有年限。对于其他国家和地区,比如巴西,我们在很大程度上保持持仓,同时增加了我们的澳元净负头寸,作为对持有巴西本币债券所蕴含的某些风险的替代对冲。

由于澳元与新兴市场货币之间存在共同的风险因素,例如与中国经济和大宗商品市场的关联,两种货币之间显示出很强的正相关关系,因此,澳元净负持仓旨在对冲我们的策略中广泛的新兴市场 Beta 风险。

虽然我们对整体新兴市场的广泛前景变得更加谨慎,但我们认为,在某些 Alpha 来源的特定国家和地区,估值仍有进一步走强的空间。

这些机会在不同国家/地区和风险头寸之间差别很大。我们预计,未来几个季度,许多更高收益的本地市场的表现将超过核心固定收益市场。

结论

目前,投资者面临越来越多前所未有的挑战,需要与众不同的解决方案。在我们看来,过去十年行之有效的投资策略在未来十年可能不再有效。我们认为,投资者需要为当前的挑战做好准备,能够针对许多资产类别中存在的高度相关风险构建真正多元化的投资组合。

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[1]资料来源:国会预算办公室;《2019 年至 2029 年预算和经济展望更新》;2019 年 8月。

[2]资料来源:美国劳工部劳工统计局,《经济日报》:“2018 年 20 次重大停工,涉及 48.5 万名工人”,2019 年 2 月 12 日

[3]资料来源:彭博巴克莱全球总负收益率债券市场价值(美元),截至 2019 年 9 月 30 日。

[4] 多元化投资并不能保证盈利或防止亏损风险。

[5]资料来源:彭博巴克莱。截至 2008 年 8 月 31 日,美国企业高收益市场规模约为 6,770 亿美元,美国企业高收益 144a 市场规模约为 1,140 亿美元。截至 2019 年 8 月 31 日,美国企业高收益市场规模约为 12,270 亿美元,美国企业高收益 144a 市场规模约为 6,590 亿美元。144a 规则是对美国证券交易委员会 (SEC) 有关私募证券监管规定的修订,该规则允许在合格机构买家之间交易这些证券。

[6]资料来源:瑞士信贷,截至 2019 年 8 月 31 日。

[7]存续期是衡量债券或基金对利率变化敏感性的指标。通常以年数表示。

[8]Alpha 是一种风险调整后的价值衡量指标,基金经理可以对基金的收益进行增减。