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Schwacher Euro und Strukturreformen sind 2015 der Schlüssel zur Konjunkturerholung

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Die Sorgen über Stagnation und Deflation verschmolzen zu einer Melange wirtschaftlichen Trübsals, der 2014 die ganze Eurozone ergriff. Während einige Marktbeobachter sich immer noch nicht sicher sind, ob die Region in der Lage sein wird, sich aus dem konjunkturellen Morast zu befreien, sagt Uwe Zoellner, Head of Pan-European Equities und Portfoliomanager, Franklin Local Asset Management in Frankfurt, ein schwächerer Euro und Strukturreformen könnten – sofern sie richtig umgesetzt werden – helfen, das zukünftige finanzielle Bild der Eurozone aufzuhellen. Er wägt die Tiefpunkte des Jahres 2014 und die potenziellen Höhepunkte des Jahres 2015 gegeneinander ab.

Uwe Zoellner
Uwe Zoellner


Uwe Zoellner, CFA®
Head of Pan-European Equity
Portfoliomanager
Franklin Local Asset Management

Die Eurozone hatte es dieses Jahr schwer. Grund war ein Zusammenspiel aus verspäteten Strukturreformen, Schwäche der Industriemärkte und einem bis vor kurzem relativ starken Euro. Allerdings sehe ich immer noch gute Gründe langfristig optimistisch zu sein. Der Euro scheint weiter zu verlieren. Dadurch gewinnen führende Exporteure in der Region Wettbewerbsfähigkeit. Außerdem beginnen einzelne Länder Reformpläne für ihre jeweiligen Volkswirtschaften umzusetzen. Ich glaube auch, es besteht noch weiteres Wachstumspotenzial bei den Unternehmensumsätzen.

Die anhaltende Stärke des Euro war einer der Hauptgründe für die jüngste Schwäche in der Eurozone. Als die Staatsschuldenkrise 2009 Europa traf, galt der Euro weithin als verdorbene Währung, die nicht funktioniert und schlecht geplant war. Trotz dieser Bedenken blieb der Euro während der vergangenen zwei Jahre aber recht stark. Da die Eurozone so stark von Exporten abhängig ist, stellt eine starke Währung eine Belastung für das Wachstum dar. Der Euro hat jetzt aber endlich begonnen, gegenüber anderen wichtigen Währungen Wert zu verlieren. Wir denken, diese Schwäche sollte Exporteuren in der Eurozone – das ist nicht nur Deutschland, sondern auch Belgien, die Niederlande, Luxemburg und Italien – wichtige Unterstützung bieten.

Ich glaube, die jüngste Schwäche des Euro lässt sich weitgehend den Maßnahmen und der Rhetorik der Europäischen Zentralbank (EZB) zuschreiben. In der Tat denke ich, die Kursschwäche des Euro könnte sich letztlich als wichtigstes Ergebnis der jüngsten Maßnahmen der EZB erweisen. Ich glauben zwar, die EZB hat vieles bei ihren Bestrebungen zur Förderung einer Konjunkturerholung in der Eurozone richtig gemacht, ohne die Durchführung von Strukturreformen durch die regionalen Regierungen können diese Maßnahmen aber nicht viel mehr ausrichten. Die expansive Geldpolitik ist meiner Meinung nach hilfreich. Sie allein kann aber die derzeitigen Wirtschaftsprobleme in der Region nicht lösen.

Es ist möglich, dass die EZB, trotz des Widerstands von der deutschen Notenbank, der Bundesbank, im nächsten Jahr dann doch in vollem Umfang quantitative Lockerungsmaßnahmen (QE) umsetzen wird. Ich glaube, die Bundesbank wird sich aller Voraussicht nach gegen QE-Maßnahmen aussprechen, sie hat im EZB-Rat aber nur eine Stimme. QE-Maßnahmen werden angesichts des größeren Bedarfs an Strukturreformen allerdings nicht viel bringen. Aber ich denke, sie werden auch nicht schaden.

Meiner Meinung nach braucht die Eurozone keine niedrigeren Zinsen, wie das bei Beginn des QE-Programms der US-Notenbank Federal Reserve im Jahr 2008 der Fall war. Ich glaube, die Eurozone braucht echtes Geld, das in eine echte Wirtschaft fließt, idealerweise in kleine und mittelständische Unternehmen, die in der Vergangenheit Schwierigkeiten hatten, Zugriff auf Kredite zu erhalten. Das ist es, was die EZB derzeit zu erreichen zu versuchen scheint. Nebeneffekt solch einer zusätzlichen Geldschöpfung dürfte ein noch schwächerer Euro sein. Das wiederum dürfte Exporte und somit die Unternehmensgewinne zusätzlich unterstützen.

Reformbereitschaft

Die Regierungen haben sich auch schwer getan das umzusetzen, was ich für dringend benötige Strukturreformen zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit und zur Reduzierung der Lohnstückkosten halte. Die Regierungsbemühungen in dieser Hinsicht hatten in diesem Jahr generell nur gemischten Erfolg. Ein Land muss nicht unbedingt eine große, allumfassende Reform umsetzen. Es sind häufig die vielen kleinen Dinge in einer Volkswirtschaft, die geändert werden müssen. Es haben sich aber einige Kernthemen kristallisiert. Die europäischen Arbeitsmärkte sind zum Beispiel häufig recht starr. Es ist schwierig für Unternehmen Mitarbeiter zu entlassen und sie verfügen häufig nicht über viel Flexibilität zur Anpassung der Löhne während wirtschaftlich schwieriger Zeiten. Länder könnten auch untersuchen, ob ihre Verfahren zur Gewährung von Arbeitsgenehmigungen bzw. Lizenzen unverhältnismäßig anspruchsvoll sind. Aufzuhören Dinge zu verschleppen und das Eingehen auf diese Problematiken waren für die Länder, die dies getan haben, meiner Meinung nach die stärksten Treiber für die Konjunkturerholung in diesen Ländern.

Europa

Auch der Konjunkturrückgang in den Schwellenmärkten hat die Eurozone belastet, denn diese Märkte sind normalerweise für europäische Exporte, insbesondere aus Nordeuropa, wichtig. Länder, wie z. B. Deutschland, konnten den schlimmsten Auswirkungen der jüngsten Wirtschafts- und Finanzkrise in der Region entgehen, denn sie konnten ihre Waren weiterhin nach China und in andere Schwellenländer exportieren. Da die Wirtschaft in einigen dieser Schwellenländer sich jetzt abkühlt, sind auch die Exporte zurückgegangen und mit ihnen wurden Wirtschaftswachstum und die Unternehmensgewinne in Mitleidenschaft gezogen. Ich glaube aber trotzdem, dieser jüngste Konjunkturrückgang könnte sich als Glück im Unglück erweisen. Deutschland ist meiner Ansicht nach etwas zu selbstzufrieden geworden. Deutschland, als Treiber des europäischen Wachstums, hat zwar ganz gewiss einiges richtig gemacht, um seine Wirtschaft auf dem richtigen Weg zu halten, das Land hatte aber auch Glück, denn es konnte Fahrzeuge und Maschinen an Kunden in Schwellenmärkten verkaufen. Der jüngste Konjunkturrückgang dürfte Deutschland Anlass bieten, sich mit einigen seiner eigenen schleichenden Probleme auseinander zu setzen.

Bestandsaufnahme

Europäische Aktien, die vom MSCI Europe Index erfasst werden, sind in den letzten drei Jahren etwa 54% gestiegen[1]. Gleichzeitig sind die Gewinne je Aktie während des gleichen Zeitraums aber gefallen[2]. Die Lücke zwischen Aktienperformance und der Rentabilität von Unternehmen ist einer der Gründe dafür, warum wir glauben, es besteht größere Nervosität angesichts des Ausblicks für europäische Aktien.

Viele dieser Befürchtungen sind meiner Meinung nach aber verfehlt. Am Tiefpunkt des letzten Bewertungszyklus 2011 schienen die Märkte Armageddon mit eingepreist zu haben. Damals wurden europäische Aktien zum achtfachen der Gewinne gehandelt[3]. Angesichts der Tatsache, dass Aktien während der vergangenen zehn Jahre durchschnittlich zum zwölffachen gehandelt wurden, ist das extrem billig[4]. Der sprunghafte Kursanstieg während der vergangenen drei Jahre war Ausdruck einer Verschiebung von dieser übermäßig pessimistischen Sicht auf die Zukunftsaussichten für Europa hin zu einem realistischeren Ausblick.

Im Vergleich mit anderen Regionen, insbesondere den USA, erscheinen mir die europäischen Märkte aber immer noch relativ billig. Ich glaube, wenn die Umsätze sich erst zu verbessern beginnen, dürften europäische Aktien sich aller Wahrscheinlichkeit nach noch besser entwickeln. Die kurzfristigen Erträge während der nächsten 24 Monate dürften zwar wenig begeistern, da die Unternehmensgewinne in Europa aber so weit unter ihren historischen Höchstständen liegen, erwarte ich ein signifikantes Aufholpotenzial.

Bei erneuter wirtschaftlicher Ungewissheit  entwickelten sich defensive Sektoren wie Gesundheitswesen und Versorger in diesem Jahr gut. Während es sich beim Gesundheitswesen um einen klassisch defensiven Sektor handelt, überraschten mich die Versorger ein wenig. Traditionell gilt der Sektor als sicherer Hafen. Aber angesichts des aufsichtsrechtlichen Drucks und der Überkapazitäten bei der Stromerzeugung, die wir in weiten Teilen Europas beobachten können, glaube ich, der Sektor ist nicht mehr so defensiv, wie er einmal war. Demgegenüber zählten zyklische Sparten des Markts, wie zyklische Konsumgüter, Industriewerte und Materialien in diesem Jahr zu den eher entäuschenden Sektoren.

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Selbst in den schwächeren zyklischen Sektoren schafft die jüngste Volatilität meiner Meinung nach Möglichkeiten, denn der Bewertungsabschlag bei den defensiveren Sektoren ist recht hoch. Ich glaube, die detaillierte Fundamentaldatenanalyse und eine umsichtige Titelauswahl sind wesentliche Faktoren für die Identifikation der Unternehmen, die aufblühen werden, wenn erst die Trendwende kommt.

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CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute.

 

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[1] Quellen: Thomson Reuters (Markets) LLC: Datastream IBES Global Aggregates, Bank of America Merrill Lynch. Für weitere Informationen zum Datenanbieter siehe www.franklintempletondatasources.com. Nur zu Informationszwecken. Die Daten beziehen sich auf die kumulativen Erträge des MSCI Europe Index für den Dreijahreszeitraum bis 22. September 2014. Indizes werden nicht verwaltet. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.

[2] Ebd. Die Daten wurden für den Dreijahreszeitraum bis 22. September 2014 berechnet.

[3] Quellen: FactSet; MSCI. Für weitere Informationen zum Datenanbieter siehe www.franklintempletondatasources.com. Daten beziehen sich auf den MSCI Europe Index und haben den Stand vom 30. Juni 2014. Indizes werden nicht verwaltet. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder KGV ist ein Faktor zur Aktienbewertung, der sich aus dem Marktkurs pro Aktie, der durch den jährlichen Ertrag der Aktie dividiert wird, herleitet.

[4] Ebd.