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Investmentausblick für 2015: US-Kreditzyklus auf Zehenspitzen in den mittleren Bereich

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Ob High Yield Abverkäufe im Sommer oder Volatilität auf Rekordniveau in einigen Aktienmärkten zu Herbstbeginn – das Jahr 2014 war für Anleger recht verblüffend. Mit jedem Ausschlag des Pendels diskutierten Experten, ob sich die Konjunkturerholung tatsächlich stetig fortsetzte oder ob es nur so schien. Viele Analysten gehen davon aus, der Kreditzyklus, der erfasst wie leicht Kreditnehmer Zugriff auf Darlehen erhalten, ist primärer Maßstab für die Gesundheit einer Volkswirtschaft. Eric Takaha, Director der Corporate & High Yield Group bei der Franklin Templeton Fixed Income Group®, schildert seine Gedanken dazu, wo die USA sich derzeit im Kreditzyklus befinden und was die Aussichten auf wahrscheinlich höhere Zinsen für Anleger in festverzinsliche Wertpapiere bedeuten könnten.

Eric Takaha, CFA®
Director der Corporate & High Yield Group, Portfolio Manager
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Die Finanzmärkte sendeten während des größten Teils des Jahres 2014 gemischte Signale. Viele Anleger werden sich daher fragen, ob die Konjunkturerholung in den USA seit der Finanzkrise in den Jahren 2007-2009 sich weiter fortsetzen wird. Die Verfügbarkeit von Krediten ist ein Barometer für die Gesundheit einer Volkswirtschaft. Wir werden daher häufig gefragt, wo genau die USA im aktuellen Kreditzyklus anzusiedeln sind. Leider gibt es keine wissenschaftliche Formel zur Beantwortung dieser Frage. Wir können auf Grundlage aktueller Trends und historischer Daten nur eine Einschätzung anbieten.

In den Anfangsphasen eines Kreditzyklus lassen sich Mittel relativ leicht aufnehmen. Die Zinsen sind in der Regel niedrig, die Anforderungen an Darlehensnehmer gering und das Volumen der angebotenen Kredite nimmt zu. Davon zeugt das Anleihenangebot in allen Kreditsektoren im Markt, das sich 2014 fast auf Rekordniveau bewegte.

Die USA befinden sich jetzt im sechsten Jahr der Konjunkturerholung. In einem herkömmlichen Kreditzyklus würde das Land sich inzwischen auf das Ende des Zyklus zubewegen. Dieser währt von Anfang bis Ende etwa acht Jahre lang.

Vier Phasen des Kreditzyklus

  1. Instandsetzung: Bereinigung der Bilanzen
  2. Umstrukturierung: Steigender freier Cashflow, zunehmende Margen, fallende Fremdkapitalanteile
  3. Expansion: Wachsendes Schuldenvolumen in den Bilanzen, zunehmende Volatilität und Spekulationen, steigende Zahl mit Fremdkapital finanzierter Buyouts, Fusionen und Übernahmen sowie Kapitalinvestitionen
  4. Abschwung: Finanzierungsdruck, fallende Preise für Vermögenswerte, höhere Ausfallquoten

Quelle:  US Department of Treasury, Jahresbericht 2014 des Office of Financial Research.

Unserer Meinung nach unterscheidet sich die aktuelle Konjunkturerholung aber von den vielen anderen, die wir in der Vergangenheit erlebt haben, denn sie entwickelt sich nur recht langsam und schrittweise. Nachdem viele Managementteams und Vorstände gemerkt hatten, wie schwerwiegend die Finanzkrise war, positionierten sie sich in Hinsicht auf ihre Bilanzen konservativer. Dieser im Allgemeinen zurückhaltende Ansatz bei Ausgaben und Expansionen hat unserer Meinung nach wiederum zu einem verzögerten Fortschritt der US-Wirtschaft im Kreditzyklus geführt.

Nichtsdestotrotz haben wir in letzter Zeit festgestellt, dass viele Unternehmen zunehmend Fremdmittel aufnehmen, um Maßnahmen zu finanzieren, die normalerweise als Endzyklusaktivitäten gelten. So verfolgen sie zum Beispiel aktionärsfreundliche Aktivitäten, wie Aktienrückkäufe und Dividendenerhöhungen sowie Fusionen und Übernahmen (M&A).

Obwohl diese Aktivitäten zu einer Korrektur im Zyklus führen können haben sie nicht den Umfang, den wir bei vorherigen Zyklen, insbesondere jenem, der 2007 endete, beobachten konnten. Bei der Aktivität im M&A Bereich im aktuellen Zyklus handelt es sich größtenteils um Unternehmen mit hoher Kapitalisierung, die mit ihren Aktien andere Unternehmen erwerben. Laut unseren Erkenntnissen handelte es sich bei den Fusionen und Übernahmen während des letzten Zyklus häufig um stark schuldenfinanzierte Ankäufe. Die M&A Aktivität, die den Fortschritt innerhalb des Zyklus normalerweise beschleunigt, hat daher unserer Meinung nach bisher noch nicht so einen negativen Effekt gehabt.

Wir glauben zwar, die USA haben sich bereits durch mehr als die Hälfte des Kreditzyklus bewegt. Doch  denken wir nicht, dass wir uns bereits in der Endphase befinden. Mit Blick auf das Jahr 2015 glauben wir daher, gewisse Verschlechterungen der Kreditmarktmetriken sind während der nächsten zwölf Monate wahrscheinlich. Wir sagen das nicht, weil die Umsätze zurückgehen – die scheinen nach wie vor moderat zu steigen -, sondern weil Unternehmen unserer Meinung nach, was ihre Bilanzen betrifft, aggressiver agiert haben und werden und eine höhere Bereitschaft zur Aufnahme von Krediten besteht.

Ausfallquote bleibt niedrig

Trotz der Verbindlichkeiten, die in den Unternehmensbilanzen gebildet werden, waren die Ausfälle während der letzten Jahre gering. Uns würde es nicht überraschen, wenn die Ausfallquote in nächster Zeit steigt. Unserer Meinung nach wird sie aber mit Beginn des Jahres 2015 unter den langfristigen Durchschnittswerten bleiben.

Generell konnten Unternehmen, die die niedrigen Zinsen nutzten um ihre Schulden billiger zu refinanzieren, ihre Cashflowmetriken verbessern. Viele verfügen auch über ein Polster, das es ihnen unserer Meinung nach möglich machen dürfte einen Konjunkturrückgang zumindest vorläufig zu überstehen. Natürlich wird es aufgrund übermäßiger Kreditaufnahmen, Fehlentscheidungen einzelner Unternehmen und langfristiger Trends, die sich gegen bestimmte Branchen wenden, zu gewissen Ausfällen kommen. Der Anteil der Unternehmen im Markt, die als notleidend gelten, bleibt aber insgesamt niedrig. Das ist unserer Meinung nach tendenziell ein recht guter Indikator für die Ausfallquoten während des nächsten Jahres.

Eine Ausnahme bildet der Energiesektor. Der hat sich aufgrund des rapide fallenden Ölpreises in den letzten Monaten nicht gut entwickelt. In den vergangenen Jahren haben Explorations- und Förderunternehmen kleinerer und mittlerer Größe mehr Kredite zur Finanzierung ihrer Projekte aufgenommen, um Reserven und die Förderung zu erhöhen. Obwohl ein weiterer Rückgang der Energiepreise die Anleihenpreise dieser Emittenten weiter unter Druck setzen könnte, haben die erheblich niedrigeren Bewertungen vieler energiebezogener Anleihen unserer Meinung nach attraktive langfristige Anlagegelegenheiten bei bestimmten Emittenten im Energiesektor geschaffen.

Steigende Zinsen

Den Erwartungen der meisten Marktbeobachter zufolge wird die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) Mitte 2015 mit Zinserhöhungen beginnen. Manch einer ist aber auch der Ansicht, dass sich die Wirtschaftsindikatoren, insbesondere die Zahlen vom US-Arbeitsmarkt, in letzter Zeit stärker als erwartet verbessert haben. Das könnte dazu führen, dass die Fed die Zinsen bereits früher als erwartet erhöht.

In einem Klima steigender Zinsen würden wir erwarten, dass sich High-Yield-Kreditinstrumente wahrscheinlich besser entwickeln als Investment Grade Wertpapiere, denn High-Yield-Instrumente bieten größere Spread[1]-Polster, um das Kreditrisiko, auf das sich Anleger bei einem Ankauf einlassen, zu vergüten. Bei steigenden Zinsen würden wir eine Verengung der Spreads im Laufe der Zeit erwarten. Gleichzeitig wären zinssensiblere Sektoren, wie US-Schatzanleihen und andere staatliche und als Investment Grade bewertete Anleihen, wahrscheinlich von höheren Zinsen direkter und negativer betroffen.

Bankkredite sind eine Vermögensklasse, von der wir denken, sie könnte potenziell von steigenden Zinsen profitieren. Bankkredite, die auch Leveraged Loans genannt werden, liegen im Regelfall unterhalb des Investment Grade und verfügen über variable Kupons, die normalerweise an die London Interbank Offered Rate (LIBOR) gekoppelt sind. Da die Kupons im Normalfall alle drei Monate neu festgesetzt werden, weisen sie in der Regel nicht das Durationsrisiko[2] auf, das mit langfristigen Krediten in einem Klima steigender Zinsen verbunden ist. Die meisten Bankkredite verfügen über eine Zinsgrenze. Wenn die kurzfristigen Zinsen über diesen Wert steigen, würden wir für diese Vermögenswerte ein höheres Ertragspotenzial erwarten.

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CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute.



[1] Ein High Yield Anleihen Spread ist die prozentuale Differenz zwischen den aktuellen Renditen von High Yield Anleihen und Investment Grade Unternehmensanleihen, Schatzanleihen oder einem anderen als Referenz für Anleihen dienenden Maßstab.

[2] Duration ist ein Maß für die Kurssensibilität (Wert des Kapitalbetrags) einer festverzinslichen Anlage gegenüber Zinsänderungen. Duration wird als eine Anzahl von Jahren angegeben.