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Investmentausblick für 2015: Europa – die Saga setzt sich fort

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So wie Fans von Fernsehserien sich noch lange über den Cliffhanger des Staffelfinales Gedanken machen, blieben auch für Anleger Ende des Jahres 2014 viele Fragen offen. Wird die Europäische Zentralbank in vollem Umfang geldpolitische Lockerungsmaßnahmen auflegen? Wird die Eurozone in eine Rezession abrutschen? David Zahn, Head of European Fixed Income und Portfolio Manager bei der Franklin Templeton Fixed Income Group® schildert seine Einschätzungen davon, wie das Drama in der Eurozone sich 2015 seiner Meinung nach fortsetzen wird.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Head of European Fixed Income 
Senior Vice President
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Mit Blick auf 2015 besteht für die Eurozone sowohl die Aussicht auf drastische Veränderungen als auch auf fortgesetzte Trägheit. Obwohl die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer Sitzung im Dezember 2014 keine weiteren Maßnahmen angekündigt hat, untermauerte eine wenige Wochen zuvor gehaltene Rede des EZB-Präsidenten Mario Draghi, was die Märkte bereits seit Monaten signalisieren: nämlich die potenzielle Einführung vollumfänglicher quantitativer Lockerungen (QE) irgendwann im kommenden Jahr. Sollte 2015 ein QE-Programm gestartet werden, könnten sich unserer Meinung nach die Rolle der EZB und die Finanzierungsmodalitäten der Region grundlegend ändern, was potenziell tiefgreifende Auswirkungen auf die Währungsunion hätte.

Doch ob nun QE kommen oder nicht, die langfristige Stagnation, die die Eurozone im Griff hat, dürfte bis Ende 2015 dennoch kaum beendet sein. Wenngleich das Wachstum für das dritte Quartal 2014 in der Region insgesamt besser ausfiel als erwartet,  wurde aufkommender  Optimismus durch die Schwäche der deutschen Wirtschaft, die in diesem Zeitraum nur 0,1% Zuwachs erzielen konnte, getrübt.

Zu den bestehenden internen Problemen wie „Lowflation“, einer Kurzbezeichnung für die ultraniedrige Inflation, schwacher Nachfrage und anämischem Kreditwachstums macht die 2014 überwiegend erfolgte Verschlechterung des externen Umfelds durch wachsende geopolitische Spannungen mit Russland sowie die nachlassende Konjunktur in China und vielen anderen Schwellenmärkten eine rasche Rückkehr der Eurozone zu maßgeblichem Wachstum unserer Meinung nach unwahrscheinlich – trotz diverser positiver Signale wie die Stabilisierung vieler peripherer Volkswirtschaften und die Impulse des schwächeren Euro für die Wettbewerbsfähigkeit.

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Was dürfte 2015 in der Eurozone beim Alten bleiben?

Bekanntlich waren manche deutsche Politiker sehr gegen QE. Politisch könnte deren Einführung unserer Meinung nach unverhältnismäßig stark von der künftigen Entwicklung der Wirtschaftsdaten in Deutschland abhängen statt von einer wohlüberlegten Einschätzung des Gesamtkurses der Eurozone. Verzeichnet die deutsche Industrie auch über das zweite Halbjahr 2014 hinaus im Jahr 2015 weiterhin eine Verlangsamung, wird die ideologische Entschlossenheit der deutschen Regierung aller Wahrscheinlichkeit nach auf die Probe gestellt werden. Es könnte ein ausreichender Konsens für EZB-Präsident Mario Draghi entstehen, über das bereits angekündigte Maßnahmenpaket hinauszugehen.

Sollte es grünes Licht für QE geben, könnte diese Nachricht mehr politische als wirtschaftliche Bedeutung haben und möglicherweise den ersten Schritt auf dem Weg zu einer engeren fiskalpolitischen Integration der Eurozone darstellen. Im Rahmen eines QE-Programms könnten neben dem Aufkauf von Staats- und Unternehmensanleihen der Mitgliedstaaten auch andere Optionen ins Auge gefasst werden, unter anderem supranationale Institutionen wie die Europäische Investitionsbank. Ein regionaler Ansatz zur Fremdfinanzierung wäre eine kritische Schwelle, die die Politik überschreiten müsste, und könnte den Weg für weitere Übertragungen zur Dämpfung von Ungleichgewichten innerhalb der Region ebnen. Wir rechnen bei einer offiziellen Bestätigung der QE-Einführung mit weiterem Druck auf die Spreads[1] zwischen Anleihen aus Rand- und Kernstaaten der Eurozone. Wie in anderen Ländern, die QE praktizieren, könnte unserer Meinung nach die tatsächliche Einführung allerdings einen moderaten Abverkauf auslösen.

Unserer Meinung nach hofft Präsident Draghi vor einer potenziellen Entscheidung auf Anzeichen dafür, dass die bestehenden Maßnahmen der EZB Wirkung zeigen. Während die bislang angekündigten Abhilfen im Einzelnen nicht ausreichten, um spürbare Effekte zu zeigen, könnten sie im Zusammenspiel dem Deflationsdruck, der die Region belastet, ein Stück weit entgegenwirken. Das möglicherweise wichtigste Ziel ist die Wiederankurbelung des Kreditwachstums. Diesbezüglich könnte das billige Geld, das den Banken der Region durch das  TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operation) Programm der EZB zur Anregung der Kreditvergabe an Unternehmen zur Verfügung gestellt wird, am Ende noch Wirkung zeigen. Die erste Auktion für die TLTRO-Kredite im September 2014 verlief enttäuschend, da die Banken stattdessen lieber ältere, auf dem Höhepunkt der Krise in der Eurozone von der EZB vergebene Kredite zurückzahlten.

Was dürfte 2015 in der Eurozone beim Alten bleiben?

Ein Hauptkritikpunkt an QE-Programmen anderer Zentralbanken ist ihre mangelnde Effektivität bei der Zuführung von Mitteln in die Realwirtschaft. Die EZB räumt zwar ein, dass einer der Hauptfaktoren, der der Stagnation der Eurozone zugrunde liegt, mangelndes Kreditwachstum ist, doch der potenzielle Einsatz von QE dürfte diesbezüglich kaum viel bewirken, selbst wenn eine QE-Ankündigung die Renditen noch drücken könnte, was es für Banken noch unattraktiver machen würde, Staatsanleihen zu halten. Es besteht auch nicht viel Aussicht auf Entlastung der Wirtschaft in der Eurozone durch fiskalpolitische Anreize. Die prekäre Finanzlage peripherer Länder verbietet unserer Meinung nach derartige Geschenke, während die Kernländer der Eurozone fiskalpolitisch nur begrenzten Spielraum haben – oder im Falle Deutschlands zu wenig politisches Interesse an einer Ausweitung solcher Maßnahmen.

Regierungsvertreter werden zwar sicherlich über aktuelle und künftige regionenübergreifende Initiativen zur Steigerung der Ausgaben sprechen, doch deren Effekte auf das Wachstum dürften unseres Erachtens eher marginal als beträchtlich sein. Dabei ist unbedingt hervorzuheben, dass wir trotz der derzeitigen Widerstände für 2015 keine ausgewachsene Rezession für die Eurozone erwarten. Das Wachstum könnte zwar zeitweilig in der gesamten Region knapp ins Minus abgleiten und niedrige Inflation könnte sich in leichte Deflation verwandeln, doch diese Indikatoren dürften wohl eher um null schwanken als kräftig einbrechen. Unser Ausgangsszenario für Ende 2015 geht von einer gegenüber heute mehr oder minder unveränderten Wirtschaftslage in der Eurozone aus, ohne viel Wachstum oder Rückgang. Selbst wenn das Wachstum in der Region Anzeichen einer Erholung im Jahr 2015 aufgewiesen hat – und die jüngsten starken Preisrückgänge bei den Energiepreisen dürften Wachstum unterstützten, obwohl die Inflation dadurch weiter unter Abwärtsdruck gesetzt wird -, angesichts der strukturellen Einschränkungen wird das Wachstum letztlich aller Wahrscheinlichkeit nach auf den Trendsatz der Region, der irgendwo zwischen 1% und 2% liegt, beschränkt sein. Bislang waren Strukturreformen, die die langfristige Durchschnittsrate steigern könnten, vor allem in peripheren Ländern festzustellen, während in maßgeblichen Kernländern (wie Frankreich) wenig auf den nötigen politischen Willen hindeutet, in diesen sauren Apfel zu beißen.



[1] Spread ist die prozentuale Differenz zwischen den Renditen verschiedener Arten von Anleihen.