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Endlich: Eurozone springt auf QE-Zug auf

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Diese Woche endete das lange Rätselraten in der Eurozone, als die Europäische Zentralbank (EZB) endlich ein 1 Bio. Euro schweres Anlagenkaufprogramm vorstellte, vom dem sie sich unmittelbare Impulse für Inflationsentwicklung und Konjunktur in der wachstumshungrigen Region erhofft. David Zahn, Head of European Fixed Income, Franklin Templeton Fixed Income Group®, ist der Ansicht, das Warten auf dieses EZB-Programm habe sich gelohnt. Hier seine Analysen zu den Erwartungen für die Folgezeit.

David Zahn
David Zahn

Das Vorhaben der Europäischen Zentralbank (EZB), für mindestens 1 Bio. Euro Anleihen aufzukaufen (auch quantitative Lockerung oder Quantative Easing/QE), stellt einen großen Schritt nach vorne dar. Ich finde, das ist eine ganze Menge Geld. Der Plan zeigt, dass die EZB auf Worte auch Taten folgen lässt – marktpsychologisch ein wichtiges Signal.

Auf das EZB-Ziel, den Euro zu schwächen, sollte sich das Programm meines Erachtens gering auswirken. Es sollte Unternehmen und Verbrauchern aber die Kreditaufnahme erleichtern, was wiederum Wachstum fördern könnte. Außerdem schafft das Programm günstige Rahmenbedingungen für Länder, die notwendige – und meiner Ansicht nach für die langfristige Erholung der Eurozone entscheidende – Strukturreformen umsetzen.

Ungewöhnlich erscheint mir, dass lediglich 20% der Anleihenkäufe über 1 Bio. Euro bzw. 60 Mrd. Euro pro Monat bis mindestens einschließlich September 2016 mit Risikobeteiligung der gesamten Eurozone erfolgen. Die übrigen 80% müssen von den Zentralbanken der einzelnen Länder übernommen werden, die dann auch die Risiken tragen, die mit Positionen in diesen Anlagen verbunden sind. Meiner Ansicht nach wäre es besser gewesen, wenn das Programm eine Risikobeteiligung zu 100% vorgesehen hätte und die Wertpapiere direkt in der EZB-Bilanz gehalten würden. Auf diese Weise wären eventuelle Verluste – oder Gewinne – über alle Mitglieder verteilt worden. Ich glaube aber nicht, dass sich diese Bestimmung des Programms wesentlich auf die nationalen Zentralbanken auswirken wird, denn sie sind in der Lage, Wertpapiere, auch wenn diese Verluste verzeichnen, bis zur Fälligkeit zu halten.

Durch solche Aspekte ist der EZB-Plan etwas komplexer als QE-Programme, wie wir sie aus den USA oder Großbritannien kennen. Wenn viele verschiedene Länder zusammenarbeiten, wie es in der Eurozone der Fall ist, dauert es, bis alles geregelt ist. Ein weiterer Unterschied zwischen dem QE-Plan der EZB und den Programmen in den USA und Großbritannien liegt im Volumen. Mit einer Billion Euro ist das Programm zwar durchaus großzügig dimensioniert – üppiger, als viele erwartet haben –, doch im Vergleich zu den Aktionen in den USA oder Großbritannien meiner Ansicht nach dennoch eher bescheiden.

Marktausblick: Bonds an Bord, Euro unter den Rädern

Für den Aufkauf im Rahmen des 1 Bio.-Euro-Programms der EZB kommen staatliche, quasistaatliche und supranationale Anleihen von Emittenten mit Sitz in der Eurozone infrage. Auch Bonds mit negativen Renditen können nach Angaben von EZB-Präsident Mario Draghi berücksichtigt werden. Dieses Zugeständnis kam einigermaßen überraschend, da die EZB zuvor mitgeteilt hatte, sie werden keine Anleihen mit Minusrenditen erwerben. Weder Großbritannien noch die USA haben Anleihen mit Negativzinsen aufgekauft. Dieser Gesinnungswandel zeigt meines Erachtens, wie entschlossen die EZB ist, ihr QE-Programm zum Erfolg zu führen.

Unternehmensanleihen spielen für die geplanten Anlagenkäufe der EZB zwar keine Rolle, könnten sich meiner Ansicht nach aber im Zuge des Programms dennoch recht positiv entwickeln. Meines Erachtens dürfte sich das Risikospektrum vermutlich erweitern, wenn die EZB Staatsanleihen aufkauft. Anleger müssen sich dann nach anderen Anlagen umsehen, wenn sie Renditen erzielen möchten. Sie dürften sich meines Erachtens voraussichtlich für Unternehmensanleihen interessieren, was zu einer weiteren Verengung der Spreads dieser Papiere führen könnte.

Mit Einführung des QE-Programms hat die EZB außerdem gerade erneut betont, dass sie parat steht, um dem Markt so viel Liquidität zuzuführen wie nötig. Nach meiner Erwartung sind europäische Anleihen damit richtig aufgestellt, um sich künftig positiv zu entwickeln – insbesondere im Vergleich zu anderen Rentenmärkten weltweit –, denn die EZB ist ganz auf einen starken Lockerungszyklus gepolt, während in anderen Ländern von früher oder später steigenden Zinsen gesprochen wird (insbesondere in den USA). Für die Gemeinschaftswährung halte ich QE allerdings für schädlich. Der Euro dürfte im Nachgang auf längere Sicht Wertverluste erleiden.

Schweizer Fehlschuss

Noch ein paar abschließende Worte zur Wechselkursentwicklung im Vorfeld der EZB-Ankündigung – nämlich zur Abkoppelung des Schweizer Franken vom Euro durch die Schweizerische Nationalbank (SNB). Die Aufgabe des Euro-Mindestkurses von 1,20 Franken sorgte für einen kräftigen Kursrutsch des Euro gegenüber der Schweizer Währung.

Meines Erachtens war der SNB klar, dass sie bei Durchführung eines umfangreichen QE-Programms durch die EZB zu viele Anlagen hätte kaufen müssen, um den Schweizer Franken unter der Grenze zu halten. Stattdessen entschied sich die SNB, vor der QE-Bekanntmachung zu handeln, damit die Schweizer ihre Wirtschaftsprobleme zu ihren Bedingungen anpacken konnten. Dieser Präventivschlag hat die SNB jedoch Glaubwürdigkeit gekostet. Schließlich hatten Bankvertreter erst unlängst geäußert, der Mindestkurs sei eine der tragenden Säulen ihres Systems. Das war er offensichtlich nicht, denn man hat ihn aufgehoben. Das bedeutet meines Erachtens ferner, dass der Deflationsdruck in der Schweiz immer weiter steigen dürfte. Auch damit muss das Land dann zu seinen Bedingungen fertig werden.

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