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Aktive Chancen in einer passiven Welt

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Anleger hören schon seit Jahren das Mantra, die Tage aktiv verwalteter Investmentfonds seien gezählt. Einige Experten behaupten ja nach wie vor, die Performance aktiv verwalteter Fonds bleibe, insbesondere nach Abzug der Gebühren, im Normalfall hinter der passiver Indexfonds zurück; dies besonders dann, wenn der Aktienmarkt einem Aufwärtstrend folgt. Norman J. Boersma, Cindy L. Sweeting und Heather Arnold von der Templeton Global Equity Group vertreten die Ansicht, Berichte über den langsamen Tod aktiv verwalteter Fonds sind stark übertrieben. Mit Hilfe einiger prominenter Akademiker präsentieren sie Argumente für eine aktive Fondsverwaltung.

Heather Arnold
Heather Arnold, CFA
Director of Research, Portfolio Manager
Research Analyst
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting, CFA
Director of Portfolio Management
Norm Boersma
Norman Boersma, CFA
Chief Investment Officer

In letzter Zeit hört man viel über „passive Investments“. Das ist leicht nachvollziehbar: Der Kauf eines Indexfonds scheint Vermutungen und Raterei bei der Wahl von Investments weitgehend überflüssig zu machen. Es gibt so viele aktive Verwalter, unter denen man wählen kann – und fast alle von ihnen behaupten die Besten zu sein – woher sollen Anleger da wissen, ob sie den richtigen gewählt haben? Da ist es doch viel leichter einfach „den Markt“ zu kaufen, oder nicht? Und ist es nicht ohnehin so, dass Investmentfonds nach Abzug der Gebühren so oder so hinter ihren Benchmarks zurückbleiben? Warum sollte man also für all diese Ungewissheiten und der potenziellen Enttäuschung auch noch höhere Gebühren für eine aktive Verwaltung bezahlen, wenn man stattdessen einfach einen Indexfonds kaufen und dann den (gebührenadjustierten) Ertrag abwarten kann?

Das ist der Gedankengang, der dem Wachstum der passiven Fondsbranche zugrunde liegt. Die Presse hat ebenfalls ihren Beitrag dazu geleistet – Schlagzeilen wie „Der Schwund und Fall der Fondsmanager“ („The Decline and Fall of Fund Managers“, Wall Street Journal, 22. August 2014), „Lebewohl Fondsmanager?“ („Farewell to the Fund Manager?“,  Financial Times, 10. Oktober 2014) und „Das Ende der Investmentfonds naht“ („The End of Mutual Funds Is Coming“, Fortune, 24. Januar 2012) lassen wenig Zweifel daran. Wir haben solch eine feste journalistische Überzeugung schon seit dem Abgesang auf eine der Hauptstützen des Marktes nicht mehr erlebt, als Businessweek 1979 den „Tod der Aktien“ („Death of Equities“) ausrief (der S&P 500 ist seitdem um das 19-fache gestiegen).[1] Sogar Warren Buffett, der mit aktiv verwalteten Anlagen ein Vermögen verdient hat und das viel gerühmte Aktienportfolio von Berkshire Hathaway zwei Hedgefonds-Managern anvertraut hat, empfahl vor kurzem den Kauf eines indexgebundenen Fonds.

Die Probleme passiver Investments sind die Chancen der aktiven Verwaltung

Hier bei Templeton glauben wir, mit dem Wachstum des passiven Segments im Markt dürften sich auch die Chancen für aktive Anleger verbessern. Obwohl die globalen Aktienmärkte Ende Dezember 2014 unserer Meinung nach immer noch einen ausgezeichneten Wert boten (insbesondere im Vergleich zu den generell teuren festverzinslichen Anlagen mit niedrigen Renditen), wird dieser Wert zunehmend selektiver. Nach der erstaunlichen Erholung von den Tiefstständen im Jahr 2009, könnte die Beta[2] Rally und zukünftige Wertentwicklung unserer Meinung nach noch stärker Alpha-getrieben[3] und titelspezifisch werden. Der willkürliche Kauf des Marktes in solch einem Klima erscheint uns als eine zweifelhafte Strategie.

Die Probleme passiver Fonds sind aber auch nicht einfach nur situationsbedingt. Wir finden bei diesen Strategien eine Reihe struktureller Einschränkungen, die zur Zerstörung von Wert im Laufe der Zeit führen können. Denken Sie nur einmal an die grundlegendste aller Investmentprämissen: Kaufe niedrig und verkaufe teuer. Dennoch tendieren passive Fonds dazu genau das Gegenteil zu tun. Viele dieser Produkte sind nach Marktkapitalisierung gewichtet.[4] Um den Allokationen der Benchmark gerecht zu werden, kaufen passive Fonds mehr von den Titeln, die zulegen, während sie Titel, die nachgeben, abstoßen. Dadurch rotieren sie ständig von billigeren Titeln, die sich unterdurchschnittlich entwickelt haben, fort und hin zu teureren Titeln mit höchstwahrscheinlich beschränktem Aufwärtspotenzial (Fonds, die auf Grundlage der historischen Volatilität neu justieren, gehen auf ähnliche Weise vor). Anleger, die einen Indexfonds kaufen, verstärken diese Angebots/Nachfrage-Ungleichgewichte, indem sie diese Dynamik immer weiter fortsetzen.

Da passive Fonds die Fundamentaldaten oder Bewertung eines Unternehmens nicht berücksichtigen, sind sie unserer Meinung nach mit erheblichen und unnötigen Anlagerisiken verbunden. Ein Beispiel: Anleger, die 1989 einen globalen Indexfonds gekauft hätten, hätten den größten Teil ihrer Investitionen (44%) in Japan getätigt – zum absolut schlechtesten Zeitpunkt, um japanische Aktien zu kaufen.[5]  Ein Jahrzehnt später wären annähernd 25% ihrer Anlagen in Technologiefirmen investiert gewesen, die maßlos überbewertet waren.[6]

Dieser Fokus auf Gewinnern der Vergangenheit bedeutet, dass Kapital in passiven Vehikeln in Abhängigkeit von der Größe und nicht den zu erwartenden Erträgen oder Wachstumsraten angelegt wird. Unserer Meinung nach führt diese Art der Kapitalzuteilung zu einer sich ständig fortsetzenden Überbewertung. Sie erodiert den Wettbewerb und führt zu einer Verödung des Kapitalismus des freien Marktes. Und natürlich können sich nicht alle „passiv aufstellen“. Ohne aktive Manager, die Due Diligence Prüfungen durchführen und eine Preisbildung erst möglich machen, gäbe es keinen Markt, den ein indexgebundener Fonds nachbilden könnte.

Schließlich kann dieses Verhalten selbstzerstörerisch sein, denn die Ineffizienzen, die durch den wachsenden passiven Marktanteil entstehen, schaffen mehr Gelegenheiten für aktive Manager, Kapital dort zu investieren, wo es den Erwartungen zufolge am produktivsten sein kann. Passive Produkte sind auch, nach Abzug der Gebühren, häufig eine Garantie für eine Unterrendite gegenüber dem Markt. Das macht sie für uns vollkommen uninteressant. Wir werden unser Ziel der Maximierung des realen Ertragspotenzials im Laufe der Zeit niemals erreichen, wenn wir bis in alle Ewigkeit eine unterdurchschnittliche Rendite fortführen. Sie können Terminkontrakte für Schweinebäuche kaufen oder alte Baseball-Sammelkarten oder Oldtimer und haben dann zumindest eine theoretische Chance den Markt zu schlagen. Bei einem Indexfonds ist das aber nicht so. Die Mitnahme einer Unterrendite scheint uns ein teurer Preis zu sein. Es ist schwierig die potenzielle Vermögensbildung langfristig zu maximieren, wenn man am falschen Ende spart.

Entmystifizierung: Der Wert des aktiven Managements

Nur sehr wenige dieser Informationen finden bei den Diskussionen zum Thema „passive/aktive Verwaltung“ Erwähnung. Stattdessen ist Dreh- und Angelpunkt der Argumente für passive Fonds die Aussage, dass „aktive Manager im Durchschnitt nach Abzug von Gebühren die Benchmark nicht schlagen können“. Aber das ist weniger Kritik am aktiven Management, als Bestätigung einer simplen mathematischen Realität. Um es sinngemäß nach den Worten des Nobelpreisträgers William Sharpe in The Arithmetic of Active Management auszudrücken: Die kumulative Summe aller Anlagen entspricht dem Marktertrag, was letztlich nach Abzug der Gebühren auf eine Unterrendite hinauslaufen muss. Und dennoch wurde diese simple Rechenaufgabe zweckentfremdet und als rhetorische Säule der Kampagne gegen das aktive Management herangezogen.

Denken Sie dabei bitte auch daran, dass es unter den aktiven Verwaltern auch Manager gibt, die gar nicht wirklich sehr aktiv sind. In einer führenden, 2009 durchgeführten Studie, entwickelten die Yale Professoren Martijn Cremers und Antti Petajisto einen als „Active Share“ bezeichneten Maßstab zur Messung der „Aktivität“ von Managern. Active Share misst einfach, wie sehr sich ein Portfolio von seiner Benchmark unterscheidet. Ein reiner Indexfonds bildet seine Benchmark genau ab und hat einen Active Share von Null. Ein Fonds, der keine der Wertpapiere hält, die in der Benchmark enthalten sind, hätte einen Active Share von 100. Das Überraschende an den Ergebnissen von Cremers und Petajistos Studie war nicht wie wenige Manager die Benchmark schlugen, sondern viel mehr wie wenige dies überhaupt versuchten.

Die Professoren fanden heraus, das bis zu ein Drittel der Investmentfonds in den USA ein Active Share auswiesen, das so niedrig war, dass sie als „Closet Indexer“ gelten können. Das sind Portfolios, die sehr nah an ihren Benchmarks liegen, um die relative Wertentwicklung in einem volatilen und wettbewerbsintensiven Markt zu schützen. Das größte Risiko einer Abweichung von der Benchmark liegt darin, dass auch die Performance deutlich von der Benchmark abweichen kann. Natürlich kann ein Portfolio seine Benchmark nur dadurch übertreffen, dass es von ihr abweicht. Und dennoch fanden Cremers und Petajisto heraus, dass der Anteil von Vermögenswerten, die von wirklich aktiven Fonds (mit ausreichend hohem Active Share Wert) gehalten wurden, von 60% im Jahr 1980 auf unter 20% im Jahr 2009 gefallen war.

Active Management

Das erstaunt angesichts der wichtigsten Schlussfolgerung der Studie: Wirklich aktive Fonds (die sich als Fonds mit einem Active Share Wert von 80 oder höher definieren) übertreffen ihre Benchmarks im Durchschnitt auch nach Abzug der Gebühren und Auslagen. Professor Cremers hat die Studie seitdem mit der Erkenntnis, dass lange Haltezeiträume für die Erzielung einer Überrendite fast genau so wichtig sind wie ein hoher Active Share Wert, aktualisiert. Und doch scheint sich der aktuelle Trend, wie sich der Populärpresse und den Mittelflüssen in der Branche entnehmen lässt, von langfristigen Managern, die sich auf eine aktive Wertpapierauswahl spezialisieren, fort zu bewegen.

Und auch das widerspricht akademischen Forschungsergebnissen. Um die Studie „The Hierarchy of Investment Choice“ von Mark Kritzman und Sebastian Page, beides Professoren am Massachusetts Institute of Technology, aus dem Jahr 2003 zu zitieren: „Die Wertpapierauswahl ist die wichtigste Anlageentscheidung und die Fertigkeiten des die Wertpapiere Auswählenden hat den höchsten Wert.“

Unsere Botschaft ist simpel: Aktive Manager mit individuellem, unkonventionellem Still und langfristigen Anlagehorizonten können nutzbringend sein. Dieser Ansatz wird nicht nur durch akademische Studien belegt, er ist auch tief in der empirischen Datenlage verwurzelt.

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[1] Quelle: Bloomberg, LP. Der kumulative Gesamtertrag des S&P 500 für den Zeitraum von 35 Jahren bis 30. November 2014 belief sich auf 1,847%. Für weitere Informationen zum Datenanbieter siehe www.franklintempletondatasources.com. Indizes werden nicht verwaltet. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.

[2] Beta ist ein Maßstab für das Risiko einer Anlage aufgrund allgemeiner Marktbewegungen.

[3] Alpha ist ein risikoadjustierter Maßstab für den Wert, den ein Portfolioverwalter einem Fondsertrag hinzufügt bzw. um den er den Fondsertrag schmälert.

[4] Marktkapitalisierung ist der Gesamtwert aller ausstehender Aktien eines Unternehmens. Sie wird durch Multiplikation der ausstehenden Aktien eines Unternehmens mit dem aktuellen Kurs einer Aktie ermittelt. Dieser Wert wird zur Feststellung der Größe eines Unternehmens herangezogen.

[5] Quelle: FactSet. Gemäß MSCI World Index mit Stand 30. Dezember 1988. Für weitere Informationen zum Datenanbieter siehe www.franklintempletondatasources.com. Indizes werden nicht verwaltet. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.

[6] Quelle: FactSet. Gemäß MSCI World Index mit Stand 30. Juni 2000. Für weitere Informationen zum Datenanbieter siehe www.franklintempletondatasources.com. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.