Beyond Bulls & Bears

Komplexität, kritische Zustände und Nebenverläufe in die Ungewissheit

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Der Markt kann sich über längere Phasen hinweg relativ gleichmäßig entwickeln, bis dann plötzlich Chaos entsteht, er an einen „Wendepunkt“ gelangt, von dem aus sich das Bild unvermittelt ändert. Manche sehen möglicherweise den jüngsten Ölpreisverfall als Beispiel hierfür. Brooks Ritchey, Senior Managing Director bei K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, untersucht die Wendepunkte, die dramatische Veränderungen im Markt auslösen, und denkt darüber nach, ob globale Aktien sich möglicherweise derzeit in der Nähe solch eines Wendepunkts befinden.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Senior Managing Director bei K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

In der März 2010 Ausgabe des Foreign Affairs Journal veröffentlichte der Harvard Geschichtsprofessor Niall Ferguson einen meiner Meinung nach ausgezeichneten Artikel über die Komplexität von Systemen und die Interaktion der Kräfte beim Aufstieg und Fall großer Kulturen im Laufe der Geschichte. In seinem Artikel schreibt Ferguson, dass große Reiche als komplexe Systeme definiert werden können, die „asymmetrisch organisiert“ sind. Das bedeutet, ihre Struktur ähnelt eher der eines Termitenhügels als der einer ägyptischen Pyramide. Als komplexe Systeme tendierten diese Gesellschaften dazu bestimmte beobachtbare und allgegenwärtige Merkmale gemeinsam zu haben. Hierzu zählen die Interaktion zahlreicher, verstreuter Manifestationen, mehrere Organisationsebenen, manchmal ein Mangel an zentraler Kontrolle, fortwährende Adaption, unablässige Schaffung neuer Nischen und das Fehlen von Einheitlichkeit. Der Autor beschrieb dann, wie diese Systeme in einem Zustand, der irgendwo zwischen Ordnung und Unordnung – an der „Schwelle zum Chaos“, wie er es ausdrückte – lag, existierten, lange Zeit recht stabil wirkten und sich in einem Gleichgewichtszustand zu befinden schienen. Letztlich würde dieses beobachtbare Gleichgewicht aber gestört werden. Sehr häufig geschieht dies durch scheinbar beiläufige Ereignisse oder Handlungen, einen „Wendepunkt“, der eine wesentliche Störung herbeiführt.

Wissenschaftler beschreiben dieses Konzept der „Schwelle zum Chaos“ als einen „kritischen Zustand“ oder die Annäherung an einen „Phasenübergang“, ähnlich wie der Moment kurz bevor Wasser die Form von Dampf oder Eis annimmt oder kurz vor einer nuklearen Reaktion. Dieser Gedanke ist jedoch nicht den Sphären akademischer Wissenschaft vorbehalten und er ist auch nicht auf Zustände von Materie oder Energie beschränkt. Diese „Wendepunkte“, die zu „Phasenübergängen“ führen, – manchmal sind sie unbedeutend und manchmal weltverändernd – begegnen uns Tag für Tag in den Interaktionen und Aktivitäten unserer kollektiven Erfahrung. Sie existieren in der Erdkruste, wo Verschiebungen tektonischer Platten zu einem Erdbeben in Kalifornien führen, in der Gesellschaft, wo die mutige Entscheidung einer heroischen schwarzen Frau, sich nicht mehr dem Gebot, im Bus hinten sitzen zu müssen, zu beugen, zu einem revolutionären Wandel von Bürgerrechten und dem Kulturdenken führt, und natürlich auch in den Aktienmärkten, wo Zwangsvollstreckungen gegen Eigenheime in Nevada mit der Pleite eines der seriösesten und bekanntesten Finanzinstitute an der Wall Street enden.

Wendepunkte und Phasenübergänge gibt es immer und überall und sie können sich jederzeit und unter allen Umständen ereignen. Was die Märkte betrifft, ließe sich unsere Welt als eine beschreiben, die sich konstant am Rande des Phasenübergangs befindet, oder, wie der Wirtschaftswissenschaftler John Mauldin es ausdrückte, als „einen Zustand stabilen Ungleichgewichts“. Das bedeutet, Teilnehmer in der ganzen Welt sind über ein komplexes, geschichtetes System aus Investitionen, Schulden, Handel, Globalisierung, internationalem Geschäftsverkehr, Finanzen, Währungen und Banken unentwirrbar miteinander verknüpft. Alle befinden sich in einem kritischen, aber stabilen Zustand, zwischen Phasen der Marktruhe (niedrige Volatilität und Haussemärkte) und der Reaktion (hohe Volatilität und Baissemärkte).

Das führt dann aber zu der Frage: Was sind denn die Wendepunkte, die einen Phasenübergang im Markt auslösen? Lassen sie sich erkennen? Kann man sie beobachten und kann man sich auf sie vorbereiten?

Sandhaufen

In seinem Buch Ubiquity: Why Catastrophes Happen (Crown Publishing, 2002) untersucht der Sozialwissenschaftler Mark Buchanan Konzepte der Komplexitätstheorie, der Chaostheorie und von kritischen Zuständen. Obwohl der Autor nicht direkt auf Investments eingeht, beschäftigt das Buch sich mit Einsichten und Verständnisfragen dazu, warum Finanzmärkte sich allem Anschein nach über längere Phasen hinweg, manchmal jahrelang, relativ gleichmäßig entwickeln können, bis plötzlich Chaos eintritt oder es zu Nassim Talebs „Black Swan“ Ereignissen kommt, die Marktkorrekturen oder sogar ganze Börsencrashs auslösen.

Das Buch beschreibt die Arbeit von drei Physikern, die 1987 am Brookhaven National Laboratory auf Long Island Studien betrieben. Die Physiker Per Bak, Chao Tang und Kurt Wiesenfeld verwendeten ein Computerprogramm, um einen virtuellen Sandhaufen zu erzeugen. Das Programm legte ein virtuelles Sandkorn nach dem anderen ab und beobachtete dabei was geschah. Ein Schwerpunkt war das Studium von „Nicht-Gleichgewicht Systemen“, d.h. der verrückten Welt, die Tag für Tag um uns herum existiert – Wall Street nicht ausgeschlossen. Im Laufe dieses Experiments erfuhren die Physiker einige wirklich interessante Dinge. Man könnte vielleicht meinen, sie hätten in dem Sandhaufen ein bestimmtes musterhaftes Verhalten beobachten können, wie beispielsweise die typische Größe oder Anzahl der Sandkörner, die nötig sind, bevor der Haufen einstürzt, aber das war nicht der Fall. Ganz im Gegenteil – jedes Mal, wenn das Experiment durchgeführt wurde, waren die Ergebnisse absolut unvorhersagbar und total chaotisch. Nach vielen Testreihen mit Millionen Sandkörnern, hatten sie keine Muster beobachtet, keine typische Anzahl, die erforderlich gewesen wäre, um einen Systemkollaps auszulösen. Manchmal geschah dies bei einem einzelnen Sandkorn, in anderen Fällen bei 10, 100 oder 5.000 Körnern. In wieder anderen Tests wurden ganze Berge von Sand mit Millionen Sandkörnern gebildet, die in einem einzelnen und scheinbar absolut zufälligen Moment des Versagens kollabierten. Anders ausgedrückt: Es kann im wahrsten Sinne des Wortes jederzeit so gut wie alles passieren. Wir befinden uns ständig am Rand des Phasenübergangs.

Das ist die Art von Dingen, die mir durch den Kopf gehen, wenn ich an die Märkte denke … und die Positionierung von Portfolios.

Bei dem Versuch mehr über die Ursache dieser Unvorhersehbarkeit ihres Sandhaufenspiels zu erfahren – oder um der Nicht-Ordnung, die sie beobachtet hatten, eine gewisse Ordnung zu verleihen – gingen die Wissenschaftler mit ihrem Experiment weiter. Sie betrachteten den virtuellen Sandhaufen nun von oben und markierten seine Regionen je nach Steilheit farblich; relativ ebene Bereiche wurden dabei grün und steilere Abschnitte rot markiert.

Anfangs war der Haufen natürlich weitgehend grün (obwohl er dennoch bisweilen kollabierte), während das Spiel aber fort schritt, wurde er immer stärker von roten Bereichen durchdrungen, bis sich schließlich ein dichtes Netz zufälliger roter Gefahrenpunkte durch den Sand zog, wie die verzweigten Nebenverläufe im Mekong Delta. Dies gewährte zwar gewisse Einsichten in das eigentümliche Verhalten (aber keine wirkliche Vorhersehbarkeit), wenn ein Sandkorn, das auf eine rote Stelle fiel, wie bei einem Dominoeffekt, ein Rutschen anderer, in der Nähe gelegener roter Stellen, auslösen konnte.

War das rote Netzwerk klein und alle Gefahrenpunkte gut isoliert, hatte ein einzelnes Sandkorn nur geringe Folgen, sofern es überhaupt eine Wirkung hatte; wiederum erfolgte das Auslösen dieser Folgen rein zufällig. Mit zunehmender Zahl roter Stellen und der Verbindungen untereinander, wurde die Auswirkung des nächsten Sandkorns zunehmend unberechenbar. Manchmal fiel es ganz harmlos nieder und hatte keine Auswirkungen auf den Haufen, manchmal brachte es ein paar Sandkörner in Bewegung und bisweilen löste es eine kataklysmische Reaktion aus, bei der ganze Sandwände kaskadenartig den gesamten Sandhaufen hinunter rutschten.

Nebenverläufe in die Ungewissheit

Die Autoren definieren dies als „Finger der Instabilität“, ich ziehe es aber vor, sie „Nebenverläufe in die Ungewissheit“ zu nennen. Nicht, weil ich Angst hätte Urheberrechte oder die Würde der Autorenschaft zu verletzen, sondern weil „Instabilität“ auf gewisse Weise nahe legt, dass eine Lawine unmittelbar bevorsteht. Das Experiment hat aber gezeigt, dass es keine Patentformel gibt. Dinge können ganz einfach geschehen oder auch nicht. Der Punkt ist: Wir können uns niemals gewiss sein. Wir müssen daher immer vorbereitet sein und uns für das Leben in der ungewissen Welt entsprechend schützen – davon sind Investmentportfolios nicht ausgenommen.

Wir konnten aus dem Sandhaufenexperiment lernen, dass wir zwar nicht vorhersagen können, welches Sandkorn den nächsten Phasenübergang auslösen wird, wir können aber ein Gefühl für die potenzielle Größe und den Umfang einer bevorstehenden Störung des Haufens gewinnen, indem wir die Steilheit und die Verbindungen zwischen den Verläufen betrachten.

Was die Steilheit des Marktsandhaufens betrifft, gibt es umfassende Daten, die – tatsächlich und auch figurativ – veranschaulichen, dass sie heute recht omnipräsent sind. So können wir beobachten, dass eine erhebliche Zahl von Nebenverläufen in die Ungewissheit sich durch den ganzen Haufen zu ziehen scheint.

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Was ist dann mit den Verbindungen, dem anderen Faktor im Sandexperiment? Leider ist die Quantifizierung der Verbindungen untereinander vom Standpunkt der Datenanalyse aus ein wenig schwieriger. Wenn sich aber irgendetwas aus den Chaosphasen, wie beispielsweise 2008, 1987 usw., lernen lässt, dann ist es das Verständnis, dass Dinge, die unter normalen Umständen nicht korrelieren, dies häufig doch tun, wenn die Sandburg einstürzt. Dessen können wir uns sicher sein.

Die Schlussfolgerung muss also lauten: Obwohl ich die Zukunft nicht vorhersehen kann, glaube ich nicht, dass der globale Marktplatz in absehbarer Zukunft (und im Idealfall niemals) einen größeren Crash erleben wird. Tatsächlich bin ich in Hinsicht auf Aktien dieses Jahr sogar recht optimistisch. Nichtsdestotrotz spüre ich, dass die Märkte im Laufe der Jahre anfälliger und volatiler geworden sind. An manchen Tagen wirkt das schon ein bisschen gespenstisch und ganz gewiss ist das dann nicht der Zeitpunkt, um als Bulle blind nach vorne zu stürmen. Die Märkte heute lassen sich mit denen noch vor zehn Jahren überhaupt nicht mehr vergleichen. Das heißt nicht, dass sie gefährlicher geworden wären, denn auch das ist eine abstrakte und nicht messbare Quantität, die sich niemals von jemandem insgesamt greifen lassen wird. Man kann aber durchaus sagen, sie sind komplexer geworden – selbst nach den Standards des Jahres 2008. Die Zahl der Marktteilnehmer, das verwaltete Vermögen, Handelsstrategien, die Anzahl der handelbaren Instrumente, die Lichtgeschwindigkeit, mit der Informationen bewegt und verarbeitet werden, … das alles sind die Sandkörner, die den Haufen bilden. Wenn die Dinge in einem komplexen System schief laufen, ist es fast unmöglich, den Umfang der resultierenden Störungen abzusehen. Ein Beispiel: Es gibt keinen „typischen“ oder „durchschnittlichen“ Waldbrand. Ein Wald, bevor ein Feuer in einem „Zustand selbstorganisierter Kritikalität“ (um eine Ausdrucksweise aus der modernen Physik zu entleihen) ist, befindet sich in Erwartung eines Funkens am Rande eines Zusammenbruchs. Aber das Ausmaß dieses Zusammenbruchs ist immer unbekannt.

Ich weiß nicht, ob die Divergenz, die wir bei der Notenbankpolitik in der Welt beobachten können, sich fortsetzen wird. Ich weiß nicht, ob die Rohstoffpreise weiter kollabieren werden oder ob starke Kursgewinne des US-Dollar gegenüber anderen Währungen zu weiterer Deflation und Dominoeffekten führen werden. Deuten die niedrigsten Renditen seit 30 Jahren im Anleihenmarkt auf ein wirtschaftliches Senkloch hin?

Es gibt aber eine Sache, die ich weiß und an die ich fest glaube: Es ist zwingend erforderlich, ein Portfolio zusammen zu stellen, das effektiv abgesichert und diversifiziert ist.