Beyond Bulls & Bears

Sturmwächter und die Jagd nach Rendite

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Eine Reihe von „Makrostürmen“ ist über die globalen Finanzmärkte gefegt und hat selbst die versiertesten Investoren in letzter Zeit zum Nachdenken gebracht. Besonders schwierig stellen sich die vorliegenden Bedingungen aber wohl für all jene dar, die mit ihren Anlagen laufende Erträge erwirtschaften wollen.

Toby Hayes, Vice President und Portfoliomanager von Franklin Templeton Solutions, hält Risk Factor Investing, das im Zentrum seiner Multi-Asset-Strategie steht, für einen potenziellen Anstoß zum Umdenken: eine Anschauung, die letztlich auf die Monetisierung von Volatilität abzielt. Was er damit meint, erläutert er im folgenden Beitrag.

Toby Hayes
Toby Hayes

Toby Hayes
Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Solutions

Die Herausforderung für traditionelle ertragsorientierte Multi-Asset-Manager im aktuellen globalen Konjunkturumfeld ist klar: Sie müssen laufende Erträge erzielen, ohne von einem sogenannten „defensiven Ansatz“ abzuweichen – mit Schwerpunkt auf Anlagen, die traditionell weniger volatil sind, dabei aber vor allem die Gefahr großer Portfolio-Drawdowns minimieren. Unter den aktuellen Bedingungen kann ein klassisches, aus mehreren Vermögensklassen kombiniertes Portfolio unserer Ansicht nach keine solchen „defensiven Erträge“ erzielen.

Da die Renditen von Staatsanleihen den absoluten Tiefpunkt erreicht haben, müssen Manager, die einen traditionellen Ansatz verfolgen, um ein potenzielles Ertragsziel von 4% bis 5% zu erreichen, vielleicht eine stärkere Gewichtung hochverzinslicher Schwellenländeranleihen und/oder dividendenstarker Aktien in Erwägung ziehen. Das sind zwar ihrem Wesen nach vordergründig „Growth“-Anlagen, doch sie gelten wegen des Volatilitätspotenzials auch als riskanter. Kommt es zu einer Marktkorrektur, dienen sie eher nicht dem Werterhalt.

Im aktuellen Umfeld halte ich das Konzept eines risikoarmen, ertragsstarken Portfolios durch traditionelle Asset Allocation für unsinnig. Durch Ausrichtung auf niedrige Volatilität können Sie vielleicht ein „risikoarmes“ Portfolio aufbauen, doch das dürfte sich hauptsächlich aus Staatsanleihen zusammensetzen, die derzeit fast keine Rendite bringen. Daher ist nach unserer Überzeugung eine andere Herangehensweise angezeigt.
Nach unserer Auffassung könnte die behutsame und sachgerechte Anwendung eines Risk-Factor-Ansatzes möglicherweise einen effektiveren Ertragstreiber liefern. Für unsere Strategie ist Volatilität ein solcher Risikofaktor.

Der Einfluss von Makro-Indikatoren

Drastische Veränderungen bei makroökonomischen Indikatoren wie der Stärke des US-Dollars oder der Volatilität der Rohstoffpreise – nicht zuletzt für Öl – hatten in den letzten Monaten auf Unternehmens- und Staatsebene enorme wirtschaftliche Auswirkungen. Manche dieser Makro-Trends sind womöglich positiv zu bewerten, doch ihre Vorteile kommen tendenziell erst später zum Tragen. So dürften beispielsweise die positiven Effekte des billigeren Öls für den Verbraucher in der zweiten Hälfte dieses Jahres auf das globale Wachstum durchschlagen. Andererseits erkennen wir bereits Indizien für die Probleme, die der steigende US-Dollar US-Exporteuren und Kreditnehmern mit Dollarverbindlichkeiten bereitet.

Aus diesem Grund richten wir unsere Strategie derzeit defensiv aus: Meines Erachtens sind wir für eine volatilere Phase gerüstet. Nimmt die Volatilität zu, möchte ich daraus möglichst so Kapital schlagen, wie es traditionelle ertragsorientierte Multi-Asset-Strategien meiner Ansicht nach nicht können.

Makro-Stürme: starker Dollar und Abwärtsspirale bei Rohstoffen

Nach unserem Dafürhalten sind derzeit verschiedene, global unglaublich verheerende makroökonomische Entwicklungen im Gang. Da ist zunächst die relative Stärke des US-Dollars, die die längerfristige Nachhaltigkeit der in den letzten Quartalen gemeldeten Gewinne etlicher S&P 500-Unternehmen infrage stellt. Dann ist da die Abwärtsspirale der Rohstoffpreise, die zum Teil von der Abschwächung der chinesischen Konjunktur ausgeht.

Der bedeutsamere dieser beiden „Makro-Stürme“ ist unserer Ansicht nach der erste: nämlich der erstarkende Dollar.

Wir meinen, dass viele Anleger übersehen haben, inwieweit die relative Dollarschwäche zu früheren Gewinnen im S&P 500 beitrug – selbst angesichts des allgemein schleppenden Wachstums der US-Wirtschaft.

Die meisten Indexkomponenten sind Aktien multinationaler Unternehmen, die Erträge außerhalb der USA erwirtschaften. Als der Dollar schwach war, löste die Umrechnung der im Ausland erzielte Gewinne in US-Dollar Ertragsimpulse aus.

Angesichts des steigenden Dollars hat sich diese Situation nun komplett umgekehrt. Viele Ertragsprognosen wurden gesenkt, was folgende Frage aufwirft: Hält der Markt diese neue Entwicklung für ein Dollar-Umrechnungsproblem oder bewertet er die S&P 500 -Werte1 als Vermögensklasse neu? Es handelt sich um eine Benchmark-Kategorie. Betrachtet man nur den Dollar, ließe sich überzeugt behaupten, dass allenfalls die Aktienvolatilität anziehen dürfte und eine potenzielle Korrektur ins Haus steht.

Hinzu kommen vermehrte Spekulationen um potenzielle Zinserhöhungen durch die US-Notenbank Federal Reserve, nachdem diese auf ihrer geldpolitischen Sitzung im März das Wörtchen „geduldig“ aus ihren Vorgaben strich. Damit wird meines Erachtens der Boden bereitet für einen möglichen strukturellen Volatilitätsanstieg, der auf jeden Fall US-Aktien betreffen wird.

Gleichzeitig scheint die offensichtliche Verlangsamung des Wirtschaftswachstums in China verstärkt Abwärtsdruck auf die Rohstoffpreise auszuüben und trägt zu dem zweiten Makro-Sturm bei.

Zu beachten ist dabei, dass der Effekt beider Phänomene, des stärkeren Dollars und der rückläufigen Rohstoffpreise, auf die Schwellenmärkte (EMs) besonders stark ausfallen dürfte.

So sind die Nationaleinkommen vieler rohstoffproduzierender EMs zurückgegangen.

Andererseits haben manche EMs, die wie Indien und andere asiatische Länder Nettoimporteure sind, von den sinkenden Rohstoffpreisen kräftig profitiert.

Dennoch befürchten wir, dass sich verschiedene EM-Volkswirtschaften zu hoch verschuldet haben könnten. Märkte, die Dollarpreise zahlen müssen, dürften durch die fortgesetzte Stärke des Dollars unter Druck geraten.

Fallende Rohstoffpreise und ein starker Dollar haben gewaltige Auswirkungen auf die EMs, und nach unserer Überzeugung ist es kein Zufall, dass bestimmte EM-Länder bei früheren kräftigen Dollar-Rallys unter Währungskrisen litten.

Wir verfolgen eine klassische ertragsorientierte Strategie unter Ausnutzung von Volatilität, um uns potenzielle Aufschläge zu sichern. Wir erkennen einen strukturellen Anstieg der Volatilität und damit mehr Wert in solchen Income-Overlays. Im Moment werden wir für den Verzicht auf potenzielle Wertsteigerungen von Anlagen nach unserem Eindruck entschädigt durch die von uns erzielten potenziellen laufenden Erträge. Zeichnet sich ein Bärenmarkt ab, gilt das unseres Erachtens umso mehr, da wir kaum Aufwärtspotenzial aufgeben würden. Das könnte folglich eine überlegenswerte Strategie für Anleger sein, die glauben, dass wir auf das Ende eines zyklischen Bullenmarkts zusteuern.

Die Risiken für die Strategie bestehen in einem Szenario, in dem sich der zyklische Bullenmarkt fortsetzt und die Volatilität auf Werte um null zurückfällt. Ein Investor mit traditionellerem Fokus – auch einem, der hochverzinsliche oder EM-Anleihen einbezieht – würde unter diesen Umständen eher mit Überrenditen rechnen. Doch für Anleger, die sich defensiver aufstellen möchten, könnte dieser Ansatz eine Überlegung wert sein.

 

Wichtige Hinweise:

Toby Hayes Kommentare, Meinungen und Analysen dienen ausschließlich zu Informationszwecken. Sie dürfen nicht als eine individuelle Anlageberatung oder Empfehlung, in ein Wertpapier zu investieren oder eine bestimmte Anlagestrategie zu verfolgen, aufgefasst werden. Da sich Markt- und Konjunkturbedingungen schnell verändern können, gelten Kommentare, Meinungen und Analysen nur für den Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Beitrags. Sie können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Material soll keine vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Branche, eine Anlage oder Strategie darstellen.

Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Ausländische Wertpapiere bringen spezielle Risiken mit sich, darunter Wechselkursschwankungen, wirtschaftliche und politische Ungewissheit. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und den nicht so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten Gefahren.


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