Beyond Bulls & Bears

Uneingeschränkte weltweite Anlagen in einem Klima außergewöhnlicher Geldpolitik

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Die Divergenzen in der Geldpolitik haben globalen Anlegern dieses Jahr viel zu denken – und zu diskutieren – gegeben. In seiner Rede im Rahmen der Franklin Templeton London Investment Conference 2015 diesen Monat hat Michael Hasenstab, Chief Investment Officer bei Templeton Global Macro, viele Denkanstöße zum Thema gegeben. Er glaubt, die Märkte sind an einem kritischen Punkt angelangt, und sagte, es sei an der Zeit festverzinsliche Portfolios neu einzuschätzen, denn es könnte sein, dass traditionelle Ertragstreiber möglicherweise keine Wirkung mehr haben. Er sprach auch über die Vorgehensweise seines Teams angesichts eines möglichen Endes der historisch niedrigen Zinsen in den USA, während andere Teile der Welt aufgrund ihrer lockeren Geldpolitik die Märkte mit Liquidität füllen.

Michael Hasenstab auf der Franklin Templeton London Investment Conference 2015

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President,
Portfolio Manager,
Chief Investment Officer

Templeton Global Macro

 Ich denke, wir sind in den globalen Märkten an einem kritischen Punkt angelangt. Anleger befanden sich in den letzten Jahren, in denen sowohl Anleihen, als auch Aktien die Schwerkraft überwanden, auf einem regelrechten Höhenflug. Ich denke, jetzt ist es an der Zeit, festverzinsliche Portfolios neu einzuschätzen und ganz anders darüber zu denken, wie sie sich zukünftig entwickeln werden – und darüber, wie sie sich im Vergleich zu anderen Anlageklassen entwickeln werden. In unseren Strategien haben wir versucht etwas zu entwickeln, das anders ist. Etwas, das diversifiziert ist und nicht einfach nur herkömmliche Anlageklassen abbildet. Unserer Einschätzung zufolge gestaltet sich die makroökonomische Lage derzeit im Großen und Ganzen positiv, aber nicht alle Märkte sehen gleich aus oder stehen den gleichen Herausforderungen gegenüber.

USA

Die Konjunkturerholung in den USA scheint robust, es gab in letzter Zeit jedoch eine Volatilitätsphase beim Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Obwohl die Investitionsausgaben in der ersten Jahreshälfte schwach waren – was sich auf den Rückgang der Ausgaben mit Ölbbezug zurückführen lässt – erwarten wir eine Erholung in der zweiten Hälfte des Jahres. Da der Ölpreis zumindest kurzfristig niedrig zu bleiben scheint, ist es außerdem wahrscheinlich, dass Haushalte die zusätzlich verfügbaren Mittel zunehmend ausgeben werden. Der Kollaps des Ölpreises hat zu einem Kollaps bei der Energieproduktion geführt. Das leistete einen großen Beitrag zum schwachen Wachstum im ersten Quartal. Was im ersten Quartal geschehen ist, war unserer Meinung nach eine einmalige Entwicklung, die wahrscheinlich nicht den Trend für die kommenden Jahre bestimmen wird. Für die Schieferölproduzenten in den USA wurde die Welt vorübergehend auf den Kopf gestellt. Der größte Teil der US-Wirtschaft ist jedoch ein massiver Ölkonsument und der niedrigere Ölpreis bietet dem Wachstum in den USA eine äußerst positive Unterstützung, so zum Beispiel in den Bereichen Chemie, Zellstoff und Papier und anderen energieabhängigen Bereichen, deren Kosten effektiv um die Hälfte gefallen sind. Außerdem profitieren die Verbraucher in den USA aufgrund des niedrigeren Ölpreises von einer effektiven Steuersenkung. Obwohl es so scheint als hätten die Verbraucher diesen zusätzlichen Wohlstand anfangs noch nicht ausgegeben, denke ich, wir werden im Laufe der Zeit beobachten können, wie diese Ausgaben sich auf die Wirtschaft durchschlagen. Insgesamt bietet der niedrigere Ölpreis den USA bei einer sich verbessernden Lage im Arbeitsmarkt also recht guten Rückenwind.

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) macht aus der Verbesserung im Arbeitsmarkt und den Inflationsbefürchtungen keine große Sache. Das hat zu der Wahrnehmung geführt, der Arbeitsmarkt sei nicht gesund. Wenn wir uns aber die Daten anschauen, sehen wir einen Arbeitsmarkt, der sich auf dem Niveau von vor der Finanzkrise bewegt.

Es stimmt zwar, die Löhne sind im Allgemeinen nicht gestiegen, aber das ist nur ein Teil des Gesamtbilds. Die Zahl der Beschäftigen und der Stunden, die sie arbeiten, ist massiv gestiegen. Und damit ist auch die Kaufkraft in der US-Wirtschaft signifikant gestiegen. Wie wir die Dinge sehen, ist es nur eine Frage der Zeit bis die Löhne in den USA auf ein Niveau steigen, auf dem die Inflation ausgelöst wird. Zieht man die Schätzungen der Fed heran, sind wir nicht weit von dem, was als Vollbeschäftigung gilt, entfernt. Unserer Meinung nach rechtfertigt dies keine 0% Zinsen. Null-Prozent-Zinsen machen Sinn, wenn die Arbeitslosenquote sich um die 10% bewegt, aber nicht, wenn man nahe an der Vollbeschäftigung ist. Da die Fed nach wie vor eine Geldpolitik betreibt, die für eine Krise angemessen ist, denken wir, wir bewegen uns in einen Gefahrenbereich hinein. Diese Politik künstlich niedriger Zinsen entspricht nicht mehr der makroökonomischen Datenlage, die wir beobachten können.

Es wird auch über die niedrige Erwerbsquote gesprochen. Die Denkweise ist, dass es einen riesigen Pool an Arbeitskräften gibt, der derzeit vom Arbeitsmarkt losgelöst ist, aber wieder in ihn eintreten wird. Das verhindere Lohnwachstum. Meiner Meinung nach ist das, was während der letzten Rezession geschehen ist – ein struktureller Verlust von Arbeitsplätzen – relativ einmalig. Es gibt viele Menschen, die aus dem Arbeitsmarkt ausgeschieden sind und nicht mehr in ihn zurückkehren werden. Manche sind zu alt, andere sind aus gesundheitlichen Gründen in den Ruhestand getreten. Im Prinzip sind sie permanent aus dem Arbeitsmarkt ausgeschieden und verfügen nicht über die Fähigkeiten, die es ihnen erlauben würde den Berufen nachzugehen, für die Bedarf besteht. Eine Art der Darstellung dieser Dynamik ist die Beveridge-Kurve, die die Zahl offener Stellen in Relation zu der Zahl der Arbeitslosen setzt. Wir haben heute das gleiche Niveau an offenen Stellen, das auch vor der Krise bestand. Und doch ist die Arbeitslosenquote immer noch ein wenig erhöht. Die Zahl der offenen Stellen und der Pool an verfügbaren Arbeitskräften sagen uns, dass die gesuchten Fähigkeiten einfach nicht zur Verfügung stehen. Ich denke, diese strukturelle Verschiebung wird einige verblüffen. Ich denke aber auch, es bedeutet, dass wir uns viel näher an einem inflationären Arbeitslosigkeitsniveau befinden als die Arbeitslosenzahlen andeuten würden.

Inkongruenz Arbeitsmarkt

Eurozone

Wenn wir uns der Eurozone und den Problemen in Griechenland zuwenden kann ich nur wiederholen, was ich schon in der Vergangenheit gesagt habe – eines von drei Dingen wird geschehen: Griechenland verlässt die Eurozone, Griechenland wird zahlungsunfähig oder Griechenland wird auf ständige Hilfen aus Deutschland angewiesen sein. Ich denke, es sieht so aus als ob der Exit aus der Eurozone möglicherweise am meisten Sinn macht, denn Griechenland befindet sich in einer Schuldenfalle und kann nichts tun, um da raus zu kommen. Falls Griechenland zahlungsunfähig wird, die Eurozone aber nicht verlässt, stellt das eine große moralische Gefahr dar. Andere Länder wie Italien könnten darüber nachdenken, das gleiche zu tun – ihre Schulden abschreiben. Ich denke nicht, dass das geschehen wird, das Risiko besteht aber. Ich denke, ein Exit Griechenlands aus der Eurozone scheint am wahrscheinlichsten und ich bin sogar der Meinung, das wäre etwas Positives. Die Eurozone ist voller Liquidität, ein turbulentes Ereignis in Griechenland würde daher wahrscheinlich keine großen Wellen schlagen.

Die wichtigste Dynamik in der Eurozone ist jedoch das quantitative Lockerungsprogramm (QE) der Europäischen Zentralbank (EZB). Nicht unbedingt so sehr dadurch, dass es zu Wirtschaftswachstum führen würde, indem dem Banksystem Liquidität zugeführt wird (was automatisch geschieht), sondern durch die Schwächung des Euro. Ein schwächerer Euro ist wichtig, denn Deutschland war Treiber der Hälfte des Wachstums in Europa und Deutschland ist ein exportorientiertes Land. Unserer Meinung nach scheint die Schwächung des Euro das stärkste geldpolitische Mittel zur Herbeiführung von Wachstum zu sein. Wenn Sie die Beziehung zwischen Exporten und dem Währungskurs des Euro betrachten, sehen Sie, dass je weiter der Euro abwertet, desto höher das Exportwachstum ist. Das verleiht der Eurozone einen netten Rückenwind. Ich denke, die EZB hat recht eindeutig geäußert, dass sie dem Pfad der Gelddruckerei noch eine Weile weiter folgen wird. Dadurch wird der Euro aller Wahrscheinlichkeit nach noch weiter unter Druck geraten, insbesondere wenn die Fed in den USA mit einer Normalisierung der Zinsen beginnt. Dennoch ist unsere Zuversicht in Hinblick auf Europa aufgrund dieses Rückenwinds eher kurzfristiger Natur. Mittel- bis langfristig bestehen nach wie vor einige enorme strukturelle Ungleichgewichte in Teilen der Eurozone, so zum Beispiel der Mangel an voller Flexibilität im Arbeitsmarkt, Mangel an haushaltspolitischer Konsolidierung und Koordinierung und Mangel an politischer Koordination. Europa stehen diese Herausforderungen noch bevor, ich denke aber, es wird noch eine Zeitlang dauern bis sie zu einem großen Thema werden.

Was unsere Portfoliopositionierung betrifft besteht eine Möglichkeit hierauf einzugehen darin den Euro Short zu stellen, dabei aber auch andere Länder zu betrachten, die wahrscheinlich von steigenden Exporten profitieren würden. Länder wie Ungarn, Tschechien oder Polen können von höheren Exporten in Deutschland profitieren, da ein großer Teil der deutschen Industrie in diese Länder verlagert wurde, da sie über Fachkräfte, niedrige Lohnkosten und niedrige Steuern verfügen. Wir sind bereits seit einiger Zeit in Hinblick auf Mitteleuropa positiv eingestellt und glauben, dieser zusätzliche Rückenwind dürfte diesen Volkswirtschaften die Unterstützung bieten, die nötig ist, um ein höheres Wachstum zu erreichen. Das ist eines der Themen, die in unserem Portfolio eine Rolle spielen.

Japan

Zum ersten Mal seit Jahrzehnten scheint Japan aus der Deflationsphase ausgebrochen zu sein und wir konnten in der Tat beginnendes Wachstum beobachten. Japan hat erste Schritte auf dem Weg zur Erholung gemacht, die 30 Jahre auf sich warten hat lassen. Ich denke, das ist Premierminister Abe für die Durchführung angemessener Maßnahmen zuzuschreiben – er hat versucht die notwendigen langfristigen Reformen in Angriff zu nehmen. Hätte er zur Herbeiführung von Inflation versucht, die ganzen, harten Immigrationsreformen, Arbeitsmarktreformen und Körperschaftssteuerreformen zur gleichen Zeit durchzuführen, hätte er Popularität verloren. Er tat dies aber über eine andere Sequenzierung und begann mit einem QE-Programm, das zwei wichtige Auswirkungen hatte. Er senkte massiv die Realzinsen, wodurch die Preise für Vermögenswerte (Aktien- und Immobilienmärkte) unterstützt wurden. Das verschaffte ihm eine unglaubliche Popularität und bietet ihm nun Gelegenheit zu versuchen Strukturreformen herbeizuführen. Ich denke auch, es ist wichtig die wichtige Rolle die QE-Maßnahmen für seine gesamte politische Legitimität spielen, zu verstehen, denn zur Stützung des Aktienmarkts ist er darauf angewiesen, dass Pensionsfonds Aktien kaufen. Wenn die Pensionsfonds keine Anleihen mehr kaufen und ausländische Anleger bei einer Rendite von 0% kein Interesse am Kauf japanischer Anleihen haben, bleibt nur noch die Bank of Japan (BOJ) als Käufer. Die einzige Möglichkeit das Finanzministerium auf die Seite des Premierministers zu ziehen ist die Sicherstellung der Finanzierung von japanischen Anleihen. So werden sie also durch die Monetisierung der Staatsschulden finanziert. Die BOJ finanziert das Staatsdefizit in vollem Umfang. Die QE-Maßnahmen in Japan sind also etwas ganz anderes als die in Europa und den USA, wo es um die Injektion von Liquidität und Währungsmanipulationen ging. Im Fall Japans geht es um eine simple Monetisierung der Staatsschulden als Mittel zur Stützung der Preise von Vermögenswerten zum Gewinn politischer Legitimität. Die QE-Maßnahmen in Japan werden meiner Meinung nach fortgesetzt werden und der Yen dürfte daher weiter Wert verlieren.

BIP Wachstum Japan

China

Ich denke, China ist gerade wegen seiner Komplexität ein faszinierendes Phänomen. Ich war erst vor ein paar Wochen in China und konnte einige interessante Gespräche mit Experten führen, die versuchen ein Verständnis dafür zu gewinnen, wie die Dualität der chinesischen Wirtschaft sich entwickelt. Einige Wirtschaftsbereiche befinden sich in einer Rezession. In einigen Lokalregierungen scheint sich das zu replizieren, was im Markt für Kommunalanleihen in den USA während der globalen Finanzkrise 2007-2009 geschah, und dann gibt es da bestimmte andere Sektoren, in der Fertigung und in Bereichen mit Rohstoffbezug, die mit Überkapazitäten zu kämpfen haben. So etwas führt normalerweise zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit, einen zyklischen Abschwung und einen Wachstumskollaps. Das geschieht aber nicht. Tatsächlich strafft sich die Lage im Arbeitsmarkt in China und das BIP-Wachstum liegt stabil bei 6,5%-7%. Der Grund dafür ist, dass in China ein langfristiger demografischer Wandel abläuft. Um das Jahr 2000 ging die Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter zum ersten Mal zurück und es kam aufgrund der Ein-Kind-Politik, die Jahrzehnte zuvor eingeführt worden war, zunehmend zu Arbeitskräftemangel. Die chinesischen Löhne waren seit Jahrzehnten nicht gestiegen. Dann, um die Jahre 2003 oder 2004, begannen sie signifikant zu steigen.

Mit diesen signifikanten Lohnsteigerungen begann auch der Verbrauch als Anteil am BIP zu steigen. Während also ein Teil der Wirtschaft sich möglicherweise in einer Rezession befindet, verfügt China über eine Arbeitsmarktdemografie, die Konsumtreiber ist und die andere Hälfte der Wirtschaft unterstützt. Wenn man sich die offiziellen Statistiken anschaut, sieht man, dass der Konsum weiter zurückgeht. Das Problem mit den offiziellen Statistiken ist aber, dass man die Leute fragt, wieviel sie verdienen und man sich dann bei den Berichten darauf verlässt. Wenn jemand sein Geld aber im grauen Markt verdient (über Vertriebskanäle, die zwar legal sind, aber nicht offiziell, autorisiert oder anderweitig ursprünglich nicht beabsichtigt) und keine Steuern bezahlen möchte, wird er einen niedrigeren Wert angeben. Die Experten gingen also hin und beobachteten, was die Menschen tatsächlich mit ihrem Geld taten, was sie zum Beispiel für Konsumgüter ausgaben. Mit dem Lohnwachstum können wir also beobachten, wie der Konsum, der Konsumsektor als prozentualer Anteil am BIP signifikant steigt. Wenn es 4% oder mehr BIP-Wachstum aufgrund des Konsums gibt, dann werden nicht so viele Investitionen benötigt. Jeder, der in China schon einmal gereist ist, konnte den Bedarf an massiven Umweltinvestitionen und den Bedarf an Verbesserungen der Transportinfrastruktur erkennen und auch den Bedarf an kostengünstigem Wohnraum in den Städten, da die Urbanisierung sich fortsetzt. Es stehen noch einige Großinvestitionen bevor – und das nicht in Einkaufszentren und Fußballstadien, die China in den Jahren 2009-2011 gebaut hat.

Die Herausforderung, die sich in China stellt, ist, dass die einzelnen Bereiche der Gesamtwirtschaft nicht aufeinander abgestimmt sind. Es gibt zwei unterschiedliche Richtungen und das Gleichgewicht ist prekär. Ich denke, zu Beginn des Jahres überwogen abwärts wirkende Kräfte die aufwärts wirkenden Kräfte und die Notenbank reagierte hierauf mit recht aggressiven Lockerungen der Geldpolitik. Die chinesische Notenbank verfügt meiner Meinung nach über die Werkzeuge, die finanziellen Mittel und die monetären Hebel, um in diesem und im nächsten Jahr das Wachstumsziel zu erreichen. Die wichtigere Frage ist die des Zeitpunkts. Kann sie die Wirtschaft mehrere Jahre lang, in denen die rezessionären Teile den Zyklus bis zur Erholung durchlaufen, auffangen? Das wird sich noch zeigen.

Insgesamt haben wir heute ein vernünftiges globales Wachstum. Die USA wachsen über dem Trend und Europa wird meiner Meinung nach positiv überraschen. Und China wird nicht kollabieren. Dieser Hintergrund ist für die Schwellenmärkte wichtig, denn viele Schwellenmärkte beliefern diese Länder und gerade exportorientierte Länder, wie Südkorea und Mexiko, sind vom globalen Wachstum abhängig. Unsere Überzeugung in Hinblick auf bestimmte Schwellenmärkte lässt sich zum Teil auf das, was in den einzelnen Ländern vor sich geht zurückführen, aber auch auf ein annehmbares makroökonomisches Klima.

Es besteht in Hinblick auf die Schwellenmärkte die irrige Annahme, sie seien vom Öl abhängig. Deshalb sollte man Schwellenmärkte aufgrund dieser Abhängigkeit vom Öl Short stellen. Die Realität variiert jedoch sehr. Es gibt Länder, die riesige Ölimporteure sind, wie China, Indien und Südkorea. In Mexiko sind weniger als 10% der Exporte dem Energiesektor zuzurechnen. Mexiko ist tatsächlich viel stärker vom Konsum- und Wachstumszyklus in den USA abhängig. Eine Short-Stellung Mexikos aufgrund von Öl wird daher meiner Meinung nach wahrscheinlich nach hinten losgehen. Ich denke auch, Mexiko verfügt über eine der billigsten Währungen, die es gibt, und es ist ein Markt, den wir bevorzugen. Ich denke, das ist ein Beispiel dafür, wie wir unsere Denkweise darüber, wo wir heute investieren, ändern müssen. Es geht darum Wert außerhalb der Hauptströmung mitzunehmen.

Handelsbilanz Öl

 

Für weitere, detaillierte Analysen und Ansichten Dr. Hasenstabs zum Wachstum in den USA, in  Japan, der Eurozone, China und anderen Schwellenmärkten, lesen Sie die vierteljähliche Publikation seines Teams: „Global Macro Shifts“ . Videoinhalte finden Sie hier.

 

Wichtige Hinweise:

Michael Hasenstabs Kommentare, Meinungen und Analysen dienen ausschließlich zu Informationszwecken. Sie dürfen nicht als eine individuelle Anlageberatung oder Empfehlung, in ein Wertpapier zu investieren oder eine bestimmte Anlagestrategie zu verfolgen, aufgefasst werden. Da sich Markt- und Konjunkturbedingungen schnell verändern können, gelten Kommentare, Meinungen und Analysen nur für den Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Beitrags. Sie können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Material soll keine vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Branche, eine Anlage oder Strategie darstellen. 

 Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Ausländische Wertpapiere bringen spezielle Risiken mit sich, darunter Wechselkursschwankungen, wirtschaftliche und politische Ungewissheit. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und den nicht so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten Gefahren.