Beyond Bulls & Bears

Die Suche nach natürlichen Absicherungen gegen das Zinsrisiko

Dieses Posting steht Ihnen in den folgenden Sprachen zur Verfügung: Englisch Vereinfachtes Chinesisch Holländisch Französisch Italienisch Spanisch Polnisch

Wir wissen, dass es nur wenige Belege für Zinserhöhungen in den meisten anderen Teilen der Welt gibt. Die Situation in den USA ist für globale Anleger aber auch nach wie vor von kritischem Interesse, denn sie dienen sowohl als Indikator für zukünftige Entwicklungen, als auch als Vorlage, denn selbst in Volkswirtschaften mit sinkenden oder hartnäckig niedrigen Zinsen, wird sich die Lage aller Wahrscheinlichkeit irgendwann in der Zukunft ändern.

In den USA ist die Lage im Markt für festverzinsliche Anlagen von Zurückhaltung geprägt, da Zinserhöhungen kurz bevor stehen. Die meisten Anleger hören das jetzt schon eine Weile und gehen davon aus, dass das ein Ende des Bullenmarkts bei Anleihen bedeutet; die Zeit ihrer festverzinslichen Portfolios ist vorüber. Eric Takaha von Franklin Templeton sieht das aber nicht als ausgemachte Sache, sondern ist der Überzeugung, die Entwicklung einer Strategie für festverzinsliche Anlagen, die den Herausforderungen der Zukunft standhält, macht die Bereitschaft erforderlich, über Anlagen in diesem Sektor etwas anders zu denken. Vielleicht muss man über traditionelle Grenzen, Benchmarks und Durationsmodelle hinwegdenken, und Strategien entwickeln, die über das Potenzial verfügen, das zu bieten, was man als eine natürliche Absicherung gegen Zinsrisiken sehen könnte.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA
Portfolio Manager, Senior Vice President
Director der Corporate & High Yield Group, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group

Diversifizierung jenseits von Kernanlagen im festverzinslichen Segment

Bedeuten steigende Zinsen in den USA, dass die Anlage in Anleihen oder Anleihenfonds nichts mehr bringen wird? Steht das Platzen einer „Anleihenblase“, die sich seit Jahrzehnten gebildet hat, bevor, wie einige behaupten? Wir kennen den genauen Zeitpunkt zukünftiger Zinsbewegungen zwar nicht, denken aber, Anleger sollten sich darüber Gedanken machen, ihre festverzinslichen Portfolios mit einer defensiven Haltung zu führen – einer Haltung, die nicht nur potenziell Einkommen generiert, sondern auch auf eine nicht zu unruhige Entwicklung abgestellt ist. Unserer Meinung nach ist wesentliche Komponente solch eines Ansatzes, dass man sich auch jenseits der US-Zinskurve[1] orientiert und versucht Einkommen und potenzielle Erträge global, in einer Vielzahl festverzinslicher Märkte, zu erzielen.

Wir glauben, Strategien, die für die Generierung von Erträgen auf fallende Zinsen abgestellt waren, könnten während des vor uns liegenden Jahrzehnts Schwierigkeiten bekommen. Aus diesem Grund denken wir, Anleger sollten über eine Diversifizierung jenseits der festverzinslichen Kernanlagen in ihren Portfolios nachdenken – sie sollten sich jenseits der US-Zinskurve orientieren, um potenzielles Einkommen und Erträge in einer Vielzahl globaler festverzinslicher Märkte zu erzielen. Sie sollten sich aber auch auf die Entwicklung und Weiterentwicklung einer dynamischen Strategie zur Risikosteuerung konzentrieren.

Identifikation „echten Risikos“ in einem Portfolio: Eine ungenaue Wissenschaft 

Wir glauben, es wird innerhalb der Anlegergemeinschaft immer mehr anerkannt, dass Risiko ein primärer Hebel im Anlageprozess ist. Eine effektive Modellbildung beruht auf einem Fundament der Transparenz; aber kein einzelnes Maß – einschließlich der hier diskutierten Konzepte – bietet ein vollständiges Bild des „echten“ Risikos, das mit individuellen Anlagen oder einem Portfolio verbunden ist. Risiko-Experten müssen eine Vielzahl von Datenpunkten aus einer Vielzahl von Quellen und Risikowerten heranziehen.

Spricht man über das Zinsrisiko, geht es schnell um Duration. Eine Betrachtung der Duration (siehe Seitenleiste), die die Laufzeit einer Anleihe, den Kupon und Call-Charakteristiken umfasst, kann ein Mechanismus sein, der hilft, das Risiko – und die Volatilität – bei festverzinslichen Anlagen, die mit Zinsbewegungen einhergehen, zu steuern. Hält man beispielsweise eine kürzere Duration in einem Portfolio, führt dies tendenziell zu einer geringeren zinsbedingten Volatilität.

Wir halten traditionelle Kern- und passive Strategien mit konzentriertem Durationsengagement im Bereich festverzinsliche Anlagen als für den Anlageerfolg in den kommenden Jahren schlecht geeignet. Unserer Meinung nach bietet eine wirklich uneingeschränkte Strategie mehr Flexibilität zur Navigation und Ausnutzung variierender Marktbedingungen und zur Diversifizierung der Ertragstreiber in einem Portfolio. Das wird deutlich, wenn man es mit Durations-intensiven Kern-Portfolios im Bereich festverzinsliche Anlagen vergleicht, insbesondere in einem Klima steigender Zinsen.

Diverse Indizes für festverzinsliche Anlagen und US-Schatzanleihen verzeichnen relativ hohe Korrelationen (siehe untenstehende Tabelle). Daraus ist ersichtlich, dass Duration das vorherrschende Risiko darstellt und Renditebewegungen primäre Ertragstreiber waren. Demgegenüber könnte eine Strategie mit relativ geringer Korrelation – oder sogar einer negativen Korrelation – gegenüber US-Schatzanleihen historisch betrachtet sogar eine effizientere Allokation im Bereich festverzinsliche Anlagen ermöglichen. Die untenstehende Tabelle veranschaulicht, wie marktübergreifende Kreuzkorrelationen in einem uneingeschränkten Portfolio, das über die Fähigkeit verfügt, diese unterschiedlichen Sektoren auszunutzen, die Diversifizierung potenziell verbessern können – ohne Garantie auf Gewinne oder einen Schutz vor Verlustrisiko.

Kreuzkorrelation

Duration und Risiko: Empirisches Denken

Obwohl einem wesentlichen Teil der Erträge im Bereich festverzinsliche Anlagen Zinsbewegungen zugrunde liegen, gibt es auch andere Faktoren, die als Ertragstreiber dienen, darunter Kreditspreads und Währungsbewegungen.

Wird ein Anstieg der Zinsen erwartet, lässt sich eine niedrige oder negative Duration in Erwägung ziehen, um zu versuchen, potenzielle Portfolioverluste aufgrund sinkender Anleihenwerte zu vermeiden. Eine negative Duration scheint in einem Klima steigender Zinsen äußerst wünschenswert, sie kann aber auch zu ungewollt hoher Volatilität und Risiko führen. Und obwohl der Wert eines Portfolios mit negativer Duration bei steigenden Zinsen steigen kann, besteht die Möglichkeit, dass Zinsen unverändert bleiben oder sogar fallen, was zu einem potenziellen Verlust führt. Unser Ziel ist es, ein vollständiges Verständnis für das Zinsrisiko in unserem Portfolio und der Positionen auf Grundlage unserer Einschätzungen einer Vielzahl von Märkten und Sektoren zu gewinnen. Zur Prüfung der Portfoliosensibilität gegenüber dem Zinsrisiko ist unserer Meinung nach eine Untersuchung der empirischen Duration – d.h. die Berechnung der Duration auf Grundlage historischer Daten über einen bestimmten Zeitraum hinweg – eine zweckmäßige Übung.

Wir können uns nicht komplett frei von Risikoelementen machen, wir können aber versuchen, die Zinssensibilität eines Portfolios zu beeinflussen. Unser Ansatz zur Risikosteuerung ist dreigeteilt: Dabei geht es um die Identifikation der Risiken, die wir eingehen, sicher zu stellen, dass sie rational sind, und die Feststellung des angemessenen Ertragspotenzials.

In einem Portfolio, das zu einem großen Teil aus durationssensiblen Werten besteht, werden Renditekurvenbewegungen die Wertentwicklung dominieren. In einem flexiblen, uneingeschränkten festverzinslichen Portfolio gibt es aber auch andere potenzielle Performancetreiber, so zum Beispiel diverse Spreadsektor-Positionen und ein globales Engagement. Durch Ausdehnung in diese Sektoren verfolgen wir das Ziel, die Abhängigkeit von Zinsen als Performancetreiber zu reduzieren. Die primären Performancetreiber unserer Strategie sind Sektorallokationen und Rotationsentscheidungen sowie die Wertpapierselektion innerhalb dieser Sektoren. Wir untersuchen die empirische Duration daher also nicht notwendigerweise als einen primären Performancetreiber, sondern im Rahmen unserer Gesamtmaßnahmen zur Risikosteuerung.

Bestimmte Anleihen haben Preise, die tendenziell stärker von anderen Faktoren als Zinsveränderungen beeinflusst werden, wie beispielsweise das Wirtschaftswachstum, Muster bei den Unternehmensumsätzen und temporäre Markterschütterungen. Das gilt insbesondere für stärker kreditorientierte Sektoren. Steigende Zinsen gehen tendenziell mit einem gesunden Wirtschaftswachstum einher. Ist das Wachstum in einer Wirtschaft gesund, werden im Allgemeinen Unternehmenswerte unterstützt.

Umsetzung in der Praxis

Was bedeutet das also für die Portfoliopositionierung? Ziel unseres Teams ist die Zusammenstellung eines gut diversifizierten Portfolios, das eine Vielzahl von Performancetreibern aufweist, die über Zinsbewegungen hinausgehen und bei dem sowohl in US-, als auch in ausländische Schuldtitel investiert wird.

Vom Standpunkt der Portfolio-Durations-Positionierung her kann die Miteinbeziehung der empirischen Duration gemeinsam mit modellbasierten Durationen (wie den optionsadjustierten Durationen) dazu beitragen, ein vollständigeres Bild zu zeichnen. Wie bereits erwähnt, ermöglicht der uneingeschränkte Ansatz es uns weiterhin, ungeachtet der Zinsbewegungen in einem bestimmten Markt, in einer Vielzahl weltweiter Kreditmärkte nach potenziellen Einkommen und Erträgen zu suchen.

Da viele US-Anleger so singulär auf die Folgen steigender Zinsen fokussiert zu sein scheinen – bisweilen bis hin zur Panik – versäumen sie es zu untersuchen, was in der Vergangenheit während ähnlicher Phasen tatsächlich bei den verschiedenen festverzinslichen Anlagen geschehen ist. Wir haben festgestellt, dass in der Vergangenheit Zinsbewegungen im Laufe der Zeit nur seltener als man denkt eine große Rolle für weithin diversifizierte festverzinsliche Portfolios gespielt haben.

Die Auswirkungen steigender Zinsen auf ein festverzinsliches Portfolio hängen letztlich (zum besseren oder zum schlechteren) davon ab, in welche Anlageklassen und Marktsegmente man investiert ist. Erwähnenswert ist auch die Bedeutung der „Einkommens“-Komponente bei festverzinslichen Anlagen, denn sie ist primärer Anziehungspunkt der Anlageklasse für viele Anleger. Sie lässt sich über eine Vielzahl von Mitteln und Marktengagements erzielen. Unserer Meinung nach muss man Sektoren in ihrer gesamten Bandbreite betrachten – und das ist nur mit einem wirklich uneingeschränkten Ansatz möglich. Wir denken auch, es ist eine überlegte Untersuchung der Risiken erforderlich; man muss die Risikomodelle aus einer Vielzahl verschiedener Blickwinkel betrachten.

Eric Takaha zum:

Wirtschaftswachstum in den USA

Bei der Bewertung der Fundamentaldaten der US-Wirtschaft, erkennen wir ein recht konstruktives Klima. Wie es scheint bewegen die USA sich, nach einem trägeren Wachstum während der Zeit nach der Finanzkrise 2007-2009, endlich auf ein stärker trendartiges Wachstum von 3% in den Jahren 2015-2016 zu. Dieses Wachstum lässt sich den fortwährenden Verbesserungen in den Sektoren Konsum, Unternehmen und Eigenheime zuschreiben. Die US-Wirtschaft bietet unseres Erachtens nach wie vor ein relativ positives Bild im Vergleich zu einigen anderen Teilen der Welt, wo mitunter schwierigere Bedingungen herrschen.

Verbrauchernachfrage

Viele US-Amerikaner spüren einen „Vermögenseffekt“, der sich nicht nur aus steigenden Preisen für Immobilien und Finanzanlagen ergibt, sondern noch unmittelbarer auch aus dem starken Ölpreisverfall seit Ende 2014. Im Zusammenspiel könnten diese Faktoren neben dem kräftigen Beschäftigungswachstum unserer Meinung nach die Verbrauchernachfrage anheizen.

 Zinsen in den USA

Obwohl wir den genauen Zeitpunkt von Zinsbewegungen nicht voraussagen können, gehen wir davon aus, dass die zukünftigen Zinserhöhungen der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) schrittweise und in gemessener Form erfolgen werden. Angesichts der Markterwartungen für zukünftig höhere Zinsen in den USA denken wir, ein eingeschränkteres Engagement auf der US-Schatzanleihenkurve könnte im derzeitigen Klima ein umsichtiger Schritt sein.

 Unternehmens-Anleihen

Was die Unternehmensanleihen 2015 betrifft, könnten die Umsätze in der ersten Jahreshälfte aufgrund des starken US-Dollar und der Schwäche bei den Rohstoffpreisen unter Druck geraten. Viele Unternehmen werden auch hinsichtlich ihrer Bilanzen etwas aggressiver und zeigen eine größere Bereitschaft, mehr Kredite aufzunehmen. In den letzten Jahren waren US-Unternehmen generell dazu in der Lage, zu niedrigeren Zinsen Neufinanzierungen abzuschließen. Dadurch blieben ihre Zinskosten niedrig. Wir denken aber, das wird sich ändern, falls und wenn die Fed mit einer Erhöhung der Kurzfristzinsen beginnt. Insgesamt bleibt der Anteil an Unternehmen im Markt, die als notleidend gelten, jedoch äußerst niedrig; die Ausfallrate liegt nach wie vor unter dem langfristigen Durchschnitt und die Liquiditätsniveaus scheinen unserer Meinung nach angemessen. Wir neigen daher dazu, Rückzüge als potenzielle Kaufgelegenheiten zu sehen. Die länger währenden, niedrigen Rohstoffpreise könnten aber bestimmte Emittenten in Schwierigkeiten bringen und in Sektoren mit Rohstoffbezug zu Problemen führen. Viele Emittenten in diesen Branchen scheinen derzeit aber über die Liquidität zu verfügen eine gewisse Phase niedriger Rohstoffpreise auszusitzen. Wir denken daher, die Bewertungen haben dieses Risiko bereits weitgehend mit eingepreist.


[1] Eine Zinskurve ist eine grafische Darstellung der Zinsen zu einem bestimmten Zeitpunkt von Anleihen, die zwar die gleiche Kreditqualität, aber unterschiedliche Fälligkeiten haben, wie beispielsweise US-Schatzanleihen. Sie gilt generell als Referenz für den Marktzins.

 

Wichtige Hinweise:

Die Kommentare, Meinungen und Analysen dienen ausschließlich zu Informationszwecken. Sie dürfen nicht als eine individuelle Anlageberatung oder Empfehlung, in ein Wertpapier zu investieren oder eine bestimmte Anlagestrategie zu verfolgen, aufgefasst werden. Da sich Markt- und Konjunkturbedingungen schnell verändern können, gelten Kommentare, Meinungen und Analysen nur für den Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Beitrags. Sie können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Material soll keine vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Branche, eine Anlage oder Strategie darstellen. 

 Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Ausländische Wertpapiere bringen spezielle Risiken mit sich, darunter Wechselkursschwankungen, wirtschaftliche und politische Ungewissheit. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und den nicht so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten Gefahren.