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Steigende Zinsen und Argumente für Leveraged Loans

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Das Getöse um den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung in den USA seit über sieben Jahren erreicht einen Höhepunkt, denn die schicksalhafte September-Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) rückt näher. Aus diesem Grund überdenken manche Anleger womöglich ihre Anlagestrategien. Mark Boyadjian und Reema Agarwal von der Franklin Templeton Fixed Income Group befassen sich mit den Auswirkungen eines veränderlichen Zinsumfelds für Anleger, die Bankdarlehen halten – auch Leveraged Loans genannt.

Mark Boyadjian
Mark Boyadjian
Reema Agarwall
Reema Agarwal

Mark Boyadjian, CFA
Senior Vice President, Director of Floating Rate Debt Group,
Franklin Templeton Fixed Income Group

Reema Agarwal, CFA
Vice President, Director of Research, Floating Rate Debt Group,
Franklin Templeton Fixed Income Group

Bestimmten Investoren – allen voran Pensionsfonds und Versicherungen, die in aller Regel eine eher vorsichtige Anlagestrategie verfolgen – war die lange Phase mit extrem oder gar beispiellos niedrigen US-Zinsen ein Stachel im Fleisch. Solche Institutionen sind vielfach auf Anlageerträge angewiesen, um Verpflichtungen nachzukommen oder ihre Rentabilität zu steigern. Sie wurden durch die im aktuellen Umfeld gebotenen niedrigen Renditen stark belastet.

Im Streben nach Rendite nahmen manche dieser institutionellen Investoren auch andere Vermögensklassen als konservative, niedrig verzinste Staats- und Unternehmensanleihen ins Visier. Dazu gehören Leveraged Loans oder Bankdarlehen, die potenziell einigermaßen attraktive laufende Erträge bei minimalen Zinsrisiken bieten, weil der Kupon angepasst wird. Ende 2014 betrug der Durchschnittskupon im Credit Suisse Leveraged Loan Index über 4,75%, die Durationspositionierung[1] lag unter 0,25 Jahren und der durchschnittliche Dollarpreis unter pari.[2]

Unseres Erachtens dürften sich Sorgen um erwartete Zinserhöhungen in den USA auch weiterhin auf fest und variabel verzinsliche Anlagen auswirken. Unter diesen Bedingungen können festverzinsliche Werte – insbesondere solche mit einer Duration von maximal fünf Jahren – unserer Auffassung nach aufgrund der damit verbundenen Zinsrisiken größere Kapitalverluste erleiden.

Unser Ausblick für den Markt für Unternehmensanleihen ist zwar für den Rest des Jahres grundsätzlich positiv, doch wir haben wachsende Bedenken, was die potenziellen Kreditrisiken für 2016 und 2017 angeht. Wir sorgen uns, weil wir wissen, dass variabel verzinsliche Schuldtitel wie viele Vermögensklassen auf die Gesetze von Angebot und Nachfrage reagieren.

Im Kontext steigender Zinsen dürften unseres Erachtens viele Anleger versuchen, ihre Duration zu verkürzen und sich auf Anlagen verlegen, von denen sie sich Rendite ohne Duration erhoffen – darunter vielleicht auch Leveraged Loans.

Bankdarlehen weisen ein paar Schlüsselmerkmale auf, die bei steigenden Zinsen vielen Anlegern attraktiv erscheinen könnten.

  • Die Duration von Leveraged Loans ist in aller Regel sehr kurz. Steigen die Zinsen, reagieren die Kurse solcher Papiere generell viel schwächer als bei alternativen hochverzinslichen Anleihen.
  • Die Kreditqualität von Leveraged Loans wird unter Investment Grade eingestuft, doch ihr „erstrangiger“, „gesicherter“ Status kann Investoren/Kreditgebern einen gewissen Schutz vor potenziellen Kreditrisiken bieten.
  • Traditionell korrelieren[3] Leveraged Loans vergleichsweise schwach oder gar negativ mit klassischen festverzinslichen Instrumenten wie Staatsanleihen.
  • Leveraged Loans sind variabel verzinslich. Das bedeutet, ihre Erträge sollten entsprechend steigen, wenn die kurzfristigen Zinsen anziehen.

Angebot und Nachfrage

Die Zinsdynamik kann für diese Vermögensklasse wesentliche Auswirkungen auf Angebot und Nachfrage haben. In der Vergangenheit setzte sich die Gesamtrendite von Leveraged Loans überwiegend aus laufenden Erträgen zusammen. Diese laufenden Erträge stammen in erster Linie aus der zugrunde liegenden Benchmark. Die Benchmark für auf US-Dollar lautende Loans ist der LIBOR (London Interbank Offered Rate). Für auf Euro lautende Loans wird der EURIBOR herangezogen, ein dem LIBOR ähnlicher Maßstab. Der LIBOR ist der Durchschnittszins, den die durchschnittliche führende Bank nach Schätzungen führender Banken in London zahlen müsste, wenn sie sich Geld von anderen Banken leiht. Er vollzieht in der Regel die Bewegungen der US Federal Funds Rate nach. Infolgedessen sollte der LIBOR anziehen, wenn die US-Zinsen steigen. Bei einem höheren LIBOR rechnen wir damit, dass die Nachfrage nach Leveraged Loans als Vermögensklasse das Angebot übersteigen dürfte.

Schlagen wir einen Bogen zu drei weiteren entscheidenden Themen – steigende Verschuldung, verstärkte Emission von Covenant-lite-Produkten[4] und rekordhohe Auflegung von Collateralized Loan Obligations –, so nehmen wir rasant anwachsende Kreditrisiken infolge der steigenden Nachfrage wahr. Eine Covenant-lite-Emission ist eine Loan-Art mit aufgeweichten Gläubigerschutzmechanismen.

Steigende Verschuldung

Generell wirkt der Deckungsgrad – also die rechnerische Schuldendienstfähigkeit – derzeit ausgesprochen solide.

Das Verschuldungsniveau steuert nach unseren Analysen aktuell zwar auf die Allzeithochs von 2007 zu, doch bei im historischen Vergleich niedrigeren Zinsen, sodass Unternehmen im Allgemeinen zurzeit offenbar problemlos in der Lage sind, ihre Zinsen zu zahlen. In diesem Zusammenhang bezieht sich die Verschuldung auf das Fremdkapital, das zur Finanzierung der Aktiva eines Unternehmens verwendet wird.

Wir sind ferner der Auffassung, dass Anpassungen des Ergebnisses vor Zinsen, Steuer und Abschreibungen (EBITDA) mit der Zeit steigen dürften, sodass die Verschuldung im Vergleich zu Unternehmen, die jetzt an den Loan-Markt gehen, vermutlich zu niedrig angesetzt ist.

Die Verschuldung kann aus einem der beiden folgenden Gründe steigen:

  • Der Kreditnehmer erzielt weiter Erträge in gleicher Höhe, geht jedoch mehr Verbindlichkeiten ein.
  • Die Verbindlichkeiten bleiben konstant, doch die Erträge gehen zurück.

Mit Blick auf die Angebots-/Nachfragesituation macht uns Sorgen, dass die bestehende Gesamtverschuldung steigt – im erstrangigen Segment oder insgesamt. Unserer Ansicht nach könnte das dazu führen, dass die Kreditqualität abnimmt und Anleger dafür geringer entschädigt werden.

An diesem Punkt kommt die Bonität ins Spiel. Unternehmen am oberen Ende des Kreditqualitätsspektrums sollten den anstehenden Zinsanstieg besser verkraften. Entsprechend gehen wir davon aus, dass Unternehmen von mittlerer und geringer Bonität stärker unter steigenden Zinsen leiden.

Jederzeit kündbar

Leveraged Loans erinnern zwar stark an hochverzinsliche Anleihen, unterscheiden sich aber in wesentlicher Hinsicht: Sie sind nicht fest, sondern variabel verzinslich und jederzeit kündbar. Das bedeutet, der Kreditnehmer hat die Möglichkeit zur Refinanzierung.

Das beeinflusst das Angebots-/Nachfragekonzept und die Minderung der Kreditqualität, denn wenn die Nachfrage höher ist als das Angebot und die Papiere erst über pari notieren, werden viele Kreditnehmer diese Möglichkeit nutzen und sich billiger refinanzieren. Auf Anleger hat das vor allem zwei Effekte: Es begrenzt das Kapitalzuwachspotenzial und es mindert den laufenden Ertrag, den sie für dasselbe Kreditrisikoniveau erhalten.

Bei höherem Nachfrageniveau würde man auch höheres Emissionsaufkommen erwarten. Nach unserer Einschätzung dürften vermehrt Emissionen im mittleren und unteren Bonitätssegment das Loan-Markts erfolgen. Infolgedessen rechnen wir mit einer Verschiebung der Marktstruktur und einer stärkeren Gewichtung des mittleren und unteren Teilbereichs.

Covenant-lite

Generell sollten Unternehmen bei zunehmender Emission und Nachfrage tendenziell versuchen, mit reduzierten oder ganz ohne Anlegerschutzklauseln an den Markt zu gehen.

Covenant-Lite_Emissionen

Sogenannte Covenant-lite Loans gelten allgemein als riskanter, da sie weniger Möglichkeiten bieten, einer Verschlechterung der Bonität aktiv entgegenzuwirken. Ihre stärkere Verbreitung ist jedoch sinnvollerweise im Kontext unseres aktuellen Investmentklimas zu betrachten. In der Vergangenheit kam es in Phasen mit überhöhter Nachfrage durchaus zu verschiedenen Formen der Vermögenspreisinflation. Bei Leveraged Loans kann das in Gestalt verstärkter Emission von Loans erfolgen, die entweder einen höheren Verschuldungsgrad oder weniger bis gar keine Covenants aufweisen.

Auf Covenant-lite-Produkte entfielen 2006[5] 7% des Leveraged-Loan-Markts, 2012 waren es schon 20%,[6] und Ende Mai 2015 schließlich 59%.[7] Von den 2014 auf den Markt gebrachten Neuemissionen waren 63% Covenant-lite-Instrumente.[8] Es herrscht also eindeutig der Trend, Klauseln herauszunehmen, wenn Unternehmen an den Markt gehen.

Zu beachten ist dabei insbesondere, dass sich der prozentuale Anteil an Covenant-lite-Loans nach der Kreditqualität richtet. Am oberen Ende des Bonitätsspektrums ist der Prozentsatz von Coventant-lite-Emissionen in aller Regel geringer als im mittleren und unteren Segment. Unternehmen der mittleren Kategorie emittieren zu 68% Covenant-lite-Loans. In der oberen Kategorie sind es 46%.[9]

Das ist in unseren Augen ein entscheidender Punkt. Unseres Erachtens sind Anlegerschutzklauseln im Kontext der übergreifenden Kreditqualität zu betrachten. Als Investoren würden uns fehlende Schutzmechanismen bei einem Emittenten mit besserer Bonität weniger Gedanken machen als bei einem Unternehmen, dessen Performance nach unserem Eindruck genauer im Auge zu behalten ist.

Zu beachten ist ferner, dass Covenant-lite-Loans bisher geringere Zahlungsausfallquoten aufweisen als Loans mit Schutzklauseln.[10]

Unter den ausgefallenen Loans war die Wiedereinbringungsquote bei Covenant-lite-Emissionen niedriger als bei Loans mit Schutzklauseln. Wir rechnen daher mit Auswirkungen am nächsten Kreditzyklus-Wendepunkt und versuchen, das Portfolio entsprechend aufzustellen. Insbesondere verbessern wir angesichts unseres Eindrucks vom Loan-Markt gezielt die Kreditqualität unserer Portfolios.

Früher oder später dürfte der Anteil von Akteuren aus der unteren und mittleren Kategorie am Gesamtmarkt steigen und die Kreditqualität des Marktes sollte insgesamt unter den aktuellen Wert sinken.

Ausfall- und Wiedereinbringungsquoten

Collateralized Loan Obligations (CLOs)

Auf CLOs entfällt die größte Anlegergruppe auf dem institutionellen Loan-Markt mit 62% der Investorenbasis des Loan-Markts.[11] 2014 beobachteten wir redkordhohe Transaktionen im Volumen von 124 Mrd. US-Dollar,[12] und wir gehen davon aus, dass CLOs bis Ende 2015 auch weiterhin rege aufgelegt werden.

 

Neue US-Vorschriften, die 2016 in Kraft treten, sollten von CLO-Managern verlangen, ihre Transaktionen handfester zu untermauern. Daher rechnen wir für 2016 mit rückläufiger CLO-Emission. Diese Regeln sollen die Gefahr einer neuerlichen Kreditblase auf dem Leveraged-Loan-Markt verringern. Im Fokus stehen dabei konkret die steigende Verschuldung und die zunehmende Verbreitung von Covenant-lite-Loans.

Infolgedessen erwarten wir einen ausgeprägteren Rückgang der Emissionstätigkeit im oberen, höheren Kreditqualitätssegment, weil CLOs darin eine größere Rolle spielen und der LIBOR eine stärkere Ertragskomponente für Loans der oberen Kategorie ist.

Höhepunkt des Ausfallzyklus

Da uns unserer Ansicht nach 2016 oder 2017 ein Höhepunkt im Ausfallzyklus bevorsteht, sollten Anleger unserer Erwartung nach versuchen, sich nur möglichst kurzzeitig Ausfallrisiken auszusetzen, insbesondere bei Kreditgebern aus dem unteren oder mittleren Kreditrisikosegment.

Wir würden daher zur Anlage in Loans mit höherer Kreditqualität tendieren. Bis sich das von uns für 2016/2017 erwartete Umfeld einstellt, werden wir wohl versuchen, unsere Portfolios so zu positionieren, dass steigende Risiken eines Ausfallzyklushöhepunkts gemindert werden, und dabei potenziell gleichzeitig von einem anziehenden LIBOR zu profitieren.

Wir weisen außerdem darauf hin, dass wir zunächst mit einer positiven Entwicklung der Vermögensklasse rechnen, weil die Nachfrage steigt. Wegen der LIBOR-Floors dürften die laufenden Erträge jedoch de facto zurückgehen, dann aber wieder steigen. Das Konzept eines LIBOR-Floors könnte Anleger im Hinblick auf ihre Entschädigung verwirren. Der LIBOR-Floor trägt dazu bei, sicherzustellen, dass Anleger ein gewissen Mindestbasisniveau an Entschädigung erhalten, zusätzlich zu dem Credit-Spread, der aus dem Bankdarlehen anfallen kann.

Das Primärrisiko, das ein Anleger bei der Investition in Bankdarlehen eingeht, ist das Kreditrisiko, und die Entschädigung, die er dafür erhält, ist der Spread über LIBOR. Da der LIBOR derzeit so niedrig ist (0,33%)[13], haben sich viele Kreditnehmer bereit erklärt, ein LIBOR-Niveau über dem aktuellen Satz zu zahlen.

Viele Anleger erachten den LIBOR-Floor mit dem variablen Zins-Spread als ihre Entschädigung für eingegangene Kreditrisiken. Das halten wir für falsch. Sobald der LIBOR anzieht, sollten Anleger an den einsetzenden Ertragsströmen teilhaben wollen. Doch der Floor wird wertlos, wenn der LIBOR steigt.

Bei einem steigenden LIBOR erwarten wir daher, dass sich die Anleger für Loans mit niedrigen oder ohne LIBOR-Floors interessieren.

Potenzielle Markteffekte bei steigendem Libor


[1] Die Duration ist ein Maßstab für die Sensibilität einer Anleihe – oder eines Portfolios – gegenüber Zinsbewegungen. Pari steht für den Nennwert einer Anleihe.

[2] Quelle: Credit Suisse, „2015 Leveraged Finance Outlook and 2014 Annual Review”, 19. Februar 2015. „Leverage Finance Strategy Update”, 2. April 2015. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.

[3] Die Korrelation misst, inwiefern sich Anlagen parallel zueinander bewegen. Die Korrelation liegt zwischen 1 (vollständige positive Korrelation, Bewegung in dieselbe Richtung) und -1 (vollständige negative Korrelation, Bewegung in entgegengesetzte Richtungen).

[4] Quelle: S&P LCD Quarterly Report, Dezember 2014. Nähere Angaben zu Datenanbietern auf www.franklintempletondatasources.com.

[5] Quelle: Credit Suisse Group, Juli 2015

[6] Ebenda.

[7] Ebenda.

[8] Quelle: S&P LCD Quarterly Report, Dezember 2014. Nähere Angaben zu Datenanbietern auf www.franklintempletondatasources.com.

[9] Credit Suisse Group, Juli 2015.

[10] Quelle: Credit Suisse Group. Daten auf Grundlage des Credit Suisse Leveraged Loan Index. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.

[11] Quelle: S&P LCD Quarterly Report, Dezember 2014. Nähere Angaben zu Datenanbietern auf www.franklintempletondatasources.com.

[12] Ebenda.

[13] Stand: 21. August 2015.