Beyond Bulls & Bears

Bei Volatilität Wert finden

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Die jüngste Phase der Marktvolatilität war ganz ohne Zweifel für die meisten Anleger beunruhigend. Sie werden aber aufgrund der fortwährenden kurzfristigen Unsicherheit im Markt zumindest eine Zeitlang noch damit leben müssen. Norm Boersma, Chief Investment Officer bei der Templeton Global Equity Group, erklärt, warum sein Team in der jüngsten Marktkorrektur keinen größeren Grund für Beunruhigung sieht – und warum es denkt, die Bedingungen für einen wertorientierten Ansatz sind genau richtig.

Norm Boersma
Norm Boersma

Norm Boersma, CFA
Chief Investment Officer
Templeton Global Equity Group

Bis vor kurzem haben einige größere Märkte sich über einen längeren Zeitraum hinweg ohne wesentliche Korrekturen entwickelt. In den letzten Monaten ist die Ungewissheit unter Anlegern jedoch stark gestiegen und es ist wahrscheinlich, dass viele Anleger nach einer längeren Rally nur auf einen Grund zum Verkauf gewartet haben. Der jüngste Abschwung in Chinas stark kreditlastigem, spekulationsintensivem Markt hat diesen Grund geboten und Befürchtungen über eine umfangreichere Instabilität der Schwellenmärkte und Widerständen für das globale Wachstum ausgelöst, wie sich an den abstürzenden Rohstoffpreisen erkennen lässt. Obwohl die Situation volatil bleibt, möchten wir anmerken, dass die Fundamentaldaten in den wichtigsten Volkswirtschaften generell positiv sind. Wir finden auch nach wie vor selektiv attraktive Anlagegelegenheiten auf Bottom-up Niveau.

Die US-Wirtschaft ist immer noch weit von einer Rezession entfernt und die jüngsten Unternehmenserträge waren weitgehend positiv. In Europa bleiben die Daten aus dem Fertigungssektor in der Eurozone stabil, die Unternehmenserträge bessern sich und die Kreditnachfrage steigt. In Asien und den Schwellenmärkten leiden die Rohstoffproduzenten am stärksten unter dem Abschwung. Bei gut kapitalisierten und gut geführten Unternehmen, die an säkularen Wachstumstrends partizipieren, besteht aber attraktiver Wert.

Insgesamt denken wir, der jüngste Verkaufsdruck könnte einen Wandel fort von der wachstumsorientierten Phase des Markts signalisieren. Seit der globalen Finanzkrise haben Growth-Titel Value-Titel über einen ungewöhnlich langen Zeitraum hinweg übertroffen. In der Tat war dieser Zeitraum die längste Phase einer Unterrendite im Value-Bereich seit Beginn der Aufzeichnungen.[1]

Traditionell wird eine Überrendite von Value mit einem Klima steigender Zinsen in Verbindung gebracht. Da die US-Notenbank Federal Reserve (die aufgrund der weitreichenden Auswirkungen ihrer Geldpolitik manchmal auch die „Welt-Notenbank“ genannt wird) bestrebt ist, mit Zinserhöhungen zu beginnen, erwarten wir einen potenziellen Katalysator für die Erholung von Value über unseren langfristigen Anlagehorizont hinweg.

Driften in der Value-Flaute

Hier bei Templeton sehen wir starke Argumente für Value-Anlagen im heutigen, schwierigen Klima. Sir John Templeton beschrieb sein Anlageverfahren einmal als „die Suche nach unpopulären Bereichen und die darauffolgende Untersuchung, ob diese Unpopularität permanent ist“. Es besteht kein Zweifel daran, dass Value-Anlagen derzeit äußerst unpopulär sind.

Wie das erste untenstehende Diagramm zeigt, verzeichnet Value als Anlagestil die längste Phase einer Unterrendite seit Beginn der Aufzeichnungen. Das zweite Diagramm deutet darauf hin, dass wertorientierte Aktien im Vergleich zu wachstumsorientierten Aktien historisch billig erscheinen, was für nonkonformistische Anleger gleichermaßen von Interesse sein dürfte. Mit einem 75% Abschlag gegenüber Wachstumstiteln beim Verhältnis Kurs zu materiellem Buchwert – zwei Standardabweichungen unter dem durchschnittlichen langfristigen Wert – war Value gegenüber Growth seit dem Höhepunkt der „Dotcom-Blase“ nicht mehr so billig.[2] Aber ist diese Unpopularität auch permanent? Ein Blick auf die Vergangenheit legt nahe, dass dem nicht so ist. Value konnte sich immer erholen und im Laufe der Zeit besser abschneiden.[3] Wir sind optimistisch, dass evtl. im Entstehen befindliche Veränderungen der Markttrends sich über einen langfristigen Anlagezeitraum hinweg für den wertorientierten Ansatz unseres Teams als unterstützend erweisen dürften.

Wir sehen Value, im Gegensatz zu einem statischen oder rückblickenden Bewertungsfaktor, auch als ein zukunftsgerichtetes Konzept. Dieser dynamische Ansatz bei Value-Anlagen unterscheidet unsere Portfolios tendenziell von einem indexbasierten Ansatz und er ermöglicht uns oft ein Engagement in Aktien, die traditionell als „Wachstum“ klassifiziert würden.  Letztlich setzen wir uns aber nicht zu sehr mit Stil-Bezeichnungen wie „Wachstum“ oder „Wert“ auseinander. Sir John Templeton machte sich viel weniger Gedanken über das erwartete Umsatzwachstum, als über den Preis, den er für diese zukünftigen Erträge bezahlte.

relative Kursentwicklung 10y

MSCI World Value Index vs. MSCI WOrld Growth Index

Eine Erholung von Value wird keinesfalls vom Konsens erwartet und zugegebenermaßen erscheinen die derzeitigen äußeren Bedingungen für Value ungünstig. Der Weltwirtschaft wurde während dieses von China, Schulden und Technologieverbesserungen getriebenen Konjunkturzyklus so viel industrielle Kapazität zugeführt, dass es lange dauern wird, bis die Nachfrage sich auf ein Kapazitäten-reduzierendes Niveau erholen wird.  Unserer Ansicht nach sind die letztendlichen Folgen dieser Kräfte deflationärer Art. Vor dem Hintergrund sinkender Renditen und niedrigerer Anlageerträge waren Anleger bereit, für Wachstum zu bezahlen.

Irgendwann werden Anleger möglicherweise für die vermeintliche Sicherheit von Wachstum zu viel bezahlen. Und dennoch scheint der Konsens das derzeitige, laue Wirtschaftsklima als neue Normalität akzeptiert zu haben, was bei Unternehmen, die ein starkes kurzfristiges Umsatzwachstum ausweisen konnten, zu einem hohen Seltenheitsaufschlag geführt hat. Dieser historische Wachstumsaufschlag ist unserer Meinung nach aber nicht nachhaltig.

Sofern der extreme Bärenmarkt auch in nächster Zukunft weiter besteht, dürften die Auswirkungen auf globale Aktien recht willkürlich sein. Wir gehen daher davon aus, dass unsere Portfolios eine gewisse temporäre Volatilität durchmachen werden müssen. Aber wie Sir John Templeton einst sagte: „Zu kaufen, wenn andere verkaufen, und zu verkaufen, wenn andere kaufen – das verlangt großen Mut, macht sich aber bezahlt.“

Wir bleiben mit unserem bewährten Anlageprozess diszipliniert und nutzen die verzagten Abverkäufe zur Schaffung langfristigen Werts zum Vorteil unserer Kunden, wenn die Gelegenheiten sich ergeben. Unserer Meinung nach stellt die potenzielle Erholung von Value die attraktivste unkonventionelle Anlagegelegenheit im heutigen Markt dar.


[1] Quelle: MSCI, Morgan Stanley Research, Stand: 19. August 2015. Für weitere Informationen zu den Datenanbietern siehe www.franklintempletondatasources.com. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft. Nur zur Veranschaulichung; Angaben nicht repräsentativ für Franklin Templeton Fonds.

[2] Quellen: MSCI, Bloomberg. Für weitere Informationen zu den Datenanbietern siehe www.franklintempletondatasources.com. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis wird als Kennzahl zur Gegenüberstellung des Marktwerts einer Aktie mit ihrem Buchwert herangezogen. Eine Aktie mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis könnte als unterbewertet gesehen werden. Standardabweichung gilt als ein Maßstab für die Volatilität und gibt die Abweichung eines Datensatzes vom Mittelwert wieder.

[3] Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.