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Federal Reserve hält sich mit Zinserhöhungen weiterhin zurück

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Christopher Molumphy von der Franklin Templeton Fixed Income Group denkt, die Fed hat sich ihren defensiven Ruf mit der Entscheidung im Rahmen des Treffens ihres Federal Open Market Committee (FOMC) am 16. und 17. September, die kurzfristigen Zinsen nicht zu erhöhen, nun wirklich verdient. Er untersucht, welche Bedeutung diese Entscheidung für den Markt für festverzinsliche Anlagen hat, und erklärt, warum er denkt, Anleger in festverzinsliche Anlagen haben nur wenig zu befürchten, wenn die Zinsen letztlich zu steigen beginnen.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Chris Molumphy, CFA
Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hielt sich im Rahmen ihres geldpolitischen Treffens im September mit Zinserhöhungen weiterhin zurück. Unserer Meinung nach ist es aber nach wie vor wahrscheinlich, dass die Zinsen bis Ende des Jahres steigen werden.

Die Fed aktualisierte außerdem ihre vierteljährlichen Wirtschaftsprognosen. Das Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts in den USA für 2016 wurde von prognostizierten 2,5% im Juni auf 2,3% nach unten korrigiert.

Was die Arbeitslosigkeit betrifft, gaben die geldpolitischen Entscheider der Fed sich etwas positiver. Das liegt aber daran, dass die Datenlage sich während des letzten Quartals stark verbessert hat. Die Prognose für die Arbeitslosigkeit lag bei durchschnittlich 5% für das vierte Quartal dieses Jahres. Derzeit liegt sie bei 5,1%. Die Prognose für das vierte Quartal des nächsten Jahres liegt bei durchschnittlich 4,8%, ein Tiefstand dieses Zyklus.[1]

Interessanterweise lässt sich anmerken, dass die Fed die Prognose für eine langfristige Vollbeschäftigung nicht stark angeglichen hat. In der Tat liegt die derzeitige Arbeitslosenquote von 5.1% bereits in ihrem Bereich der „Vollbeschäftigung“. Was die Inflation betrifft senkte die Fed ihre Inflationserwartungen ein wenig, sie ist aber nach wie vor der Ansicht, sie wird sich bis 2018 bei oder unter 2% bewegen. Schließlich ist auch noch der Leitzins interessant – die Kurzfristzinsen der Fed. Sie kündigte an, er würde bis Ende des Jahres steigen (obwohl er niedriger liegt als die 0,6% Prognose im Juni) und bis Ende des Jahres 2016 auf 1,4% und bis Ende 2017 auf 2,6% steigen.[2]

Wenn wir uns alle diese Daten und die aktualisierten Prognosen in Verbindung mit den Kommentaren von Fed-Chefin Janet Yellen nach dem Treffen anschauen, scheint es, diese Fed hat ihren defensiven Ruf verdient. Wir gehen aber davon aus, dass die Fed sich sehr wahrscheinlich in Hinblick auf die entgegenkommenden Aspekte in vorhersehbarer Zukunft irrt.

Entscheidungsfaktor der Fed: Inflation

Da die US-Wirtschaft sich laut dem Modell der Fed an bzw. in der Nähe des Vollbeschäftigungsniveaus bewegt, ist der ausschlaggebende Faktor der Fed anscheinend die Inflation. Ein Leitzins bei Null bei Vollbeschäftigung wäre ansonsten unangebracht. Die Fed scheint auf ein Inflationsziel von 2% fixiert zu sein und blickt dabei primär auf die Daten für die Kerninflation und die Gesamtteuerung bei den persönlichen Konsumausgaben (PCE). Die Gesamt-PCE bewegt sich gegenüber dem Vorjahr bei Null, während die Kern-PCE (ohne Lebensmittel und Energie) sich bei etwa 1,2% bewegt, ein immer noch äußerst niedriges Niveau. Unserer Ansicht nach ist die Kerninflation der bessere Indikator, da sie die Auswirkungen von Energie, die sich als volatil erwies, ausschließt. Sie ist daher ein besserer Indikator für die zukünftige Inflation. Energie ist – selbst in den Worten von Yellen – was die letztlichen Auswirkungen auf die Inflation betrifft, transitorisch. Der Ölpreis wird unserer Meinung nach bis Ende des Jahres weiter seinen Zyklus durchlaufen. Die Kern-Inflationsindikatoren dürften daher dienlicher sein.

Yellen gab zu, dass die Inflationsentwicklung mit einer gewissen Verzögerung verbunden ist. Die Fed kann daher nicht darauf warten, bis die Inflation auch tatsächlich ihr Ziel erreicht, bevor sie mit Zinserhöhungen beginnt. Mit Blick auf die Zukunft erscheint uns Inflation eindeutig der primäre Faktor zu sein, der in näherer Zukunft der Leitzinspolitik zugrunde liegen wird.

Globale Einflüsse

Interessanterweise ist das formale Mandat der Fed mehr oder weniger ein Inlands-Mandat: Beschäftigungszahlen und Inflation. Teile dieses Mandats können jedoch von globalen Faktoren beeinflusst werden. Sie können sich, primär über den Exportmarkt, auf das Wachstum auswirken. Über die Preispolitik bei den Importen und die relative Stärke des US-Dollar können sie sich auch auf die Inflation auswirken, was sich unserer Meinung nach derzeit beobachten lässt. Es ist erwähnenswert, dass eine der wenigen Änderungen der Fed-Erklärung gegenüber dem letzten geldpolitischen Treffen dieses Mal eine Bezugnahme auf globale Entwicklungen als Faktor, der die Wirtschaftsaktivität einschränken und die Inflation kurzfristig unter Abwärtsdruck setzen könnte, enthielt.

Globale Entwicklungen sind für die Fed eindeutig ein Faktor, insbesondere die Volatilität, die sich im August in den Märkten beobachten ließ. Unserer Ansicht nach wird die globale Volatilität sich in den kommenden Monaten wahrscheinlich fortsetzen und das könnte sich dann auch weiterhin auf die Geldpolitik der Fed auswirken und den Beginn von Zinserhöhungen potenziell weiter verzögern.

Es gibt jedoch signifikante Bereiche des globalen Markts für festverzinsliche Anlagen, in denen Notenbanken immer noch aktiv eine lockere Geldpolitik verfolgen, beispielsweise in Japan, Europa und seit kurzem auch in China. Wir denken, das globale Zinsklima wird auch dazu beitragen, die Zinsen in den USA niedrig zu halten. Generell gesagt können wir möglicherweise damit aufhören uns über steigende Zinsen Gedanken zu machen und unsere Aufmerksamkeit stärker einem niedrigeren globalen Zinsklima zuwenden – nicht unbedingt einem niedrigeren, als dies derzeit der Fall ist, im Fall der USA, aber dennoch niedrig gegenüber den Zinsen der Vergangenheit.

Steigende Zinsen: Möglicherweise nichts zu befürchten?

Wir befassen uns intern mit einer Reihe von Themen, von denen wir denken, dass sie in den Medien nicht diskutiert werden. Eines dieser Themen ist das Konzept, dass steigende Zinsen möglicherweise positiv für den Anleihenmarkt sind.  Wir müssen zugeben, wir waren ein wenig enttäuscht, dass die Fed im Rahmen ihres September-Treffens keine Maßnahmen ergriffen hat. Hauptgrund dafür ist, dass wir denken, je länger die Fed sich zurückhält, desto länger besteht Ungewissheit im Markt.

Wir denken aber, es ist nur eine Frage der Zeit bevor die Fed sich von der Null entfernt und ehrlich gesagt, wären wir froh, wenn die Ungewissheit aus dem Markt verschwinden würde. Obwohl die Wertentwicklung der Vergangenheit keine Garantie für zukünftige Ergebnisse bietet, erwiesen sich Zinsen, nachdem die Fed erst einmal mit Zinserhöhungen begonnen hatte, danach tendenziell als stabil. Wir denken daher, eine Zinserhöhung wäre für die Märkte für festverzinsliche Anlagen im Allgemeinen nicht zwangsläufig so negativ.

Es besteht auch die Auffassung, die Inflation sei zu niedrig. Ich bin aber der Meinung, eine längerfristig niedrige Inflation ist etwas Positives. Deflation ist natürlich etwas, das die Finanzmärkte vermeiden wollen, und 2010 bestand das Potenzial – kein großes, aber Potenzial – einer Deflation, das die Fed zu jener Zeit im Blick halten musste.  Im heutigen Markt, nach über sechs Jahren in einem Konjunkturzyklus mit einer Arbeitslosigkeit im Bereich von 5% in den USA, sehe ich Deflation aber als kein großes Risiko mehr.

Wir sind nicht der Ansicht, dass eine Inflation von mehr oder weniger 1,5%, anstatt des Fed-Ziels von 2%, einen großen Unterschied macht. Wenn wir die Inflation betrachten, konzentrieren wir uns, wie die meisten anderen Wirtschaftsexperten auch, auf die Kerninflation, denn sie ist unserer Meinung nach ein viel besserer Indikator für die zukünftige Entwicklung. Wenn der Rückgang des Ölpreises sich gegen Ende des Jahres potenziell seinem zyklischen Tief annähert, wird die Gesamtteuerung wahrscheinlich steigen und zur Kerninflation beitragen. Außerdem beginnen wir eine steigende Lohninflation in den USA zu beobachten und das ist tendenziell ein noch größerer Inflationstreiber. Die Stundenlöhne steigen derzeit mit etwa 1,3% gegenüber dem Vorjahr. Wir teilen daher die allgemeine Auffassung, dass die Inflation zu niedrig ist und ein großes Problem darstellt, nicht.

Eine Fed, die eine weiterhin extrem lockere Geldpolitik verfolgt, wird sich, wenn wir uns die zukünftigen Entwicklungen der Märkte für festverzinsliche Anlagen anschauen, auf unseren Anlageansatz auswirken. Es dürfte unserer Meinung nach auch weiterhin ein positives Klima für Unternehmenskredite bestehen, das Investment-Grade oder High-Yield Unternehmensanleihen und/oder Bankkredite begünstigt. Es könnte während den kommenden Monaten zu weiterer Volatilität in den Märkten kommen. Eine Diversifikation[3] in Multi-Sektor-Portfolios ist daher unserer Meinung nach sinnvoll. Bei lockerer Geldpolitik der Fed könnten sich Vermögenswerte mit längeren Laufzeiten, wie Kommunalanleihen, in vorhersehbarer Zukunft ebenfalls recht gut entwickeln, da das Zinsrisiko am längeren Ende nach den Fed-Maßnahmen heute möglicherweise etwas geringer ist.

Die Medien konzentrieren sich auf die Frage, wann die erste Zinserhöhung kommt. Aber wie Yellen äußerte, ist es viel wichtiger sich über die Entwicklung zukünftiger Leitzinserhöhungen während der nächsten zwei oder drei Jahre Gedanken zu machen. Wir würden der allgemeinen Marktmeinung zustimmen, dass diese Entwicklung sehr schrittweise verlaufen wird, so dass sowohl Kurzfrist-, als auch längerfristige Zinsen noch eine Weile niedrig bleiben dürften.

Volatilität und der Wert einer aktiven Verwaltung

Eine passive Verwaltung festverzinslicher Anlagen hat in Phasen niedriger Volatilität in Kombination mit Haussemärkten bisweilen Überrenditen erzielt. Und machen wir uns nichts vor – wir durchleben diese Phasen sowohl in den Märkten für Aktien, als auch den Märkten für festverzinsliche Anlagen. In den Aktienmärkten ist dies bereits seit über sechs Jahren der Fall und in den festverzinslichen Märkten seit mehreren Jahrzehnten. Wenn aber die Volatilität steigt und die Märkte schwieriger werden, zeigen sich die wahren Vorteile eines aktiven Managements und es bietet zukünftig unserer Meinung nach einen entscheidenden Vorteil. Der Durchschnittsanleger ist sich des Zinsrisikos, das mit Anlagen in passiven, indexbasierten Produkten verbunden ist, oft nicht bewusst. Die Duration des Barclays US Aggregate Index, eine gebräuchliche Benchmark für passive Strategien, beträgt etwa fünf bis sechs Jahre.[4] Das ist unserer Meinung nach ein hohes Zinsrisiko.

Außerdem kaufen passive Strategien aufgrund ihres Anlagemandats blind die Indexkomponenten und achten dabei nicht auf die Fundamentaldaten eines Unternehmens oder, im Fall globaler Produkte, das Land oder die Rendite der zugrundeliegenden Wertpapiere. Es gibt Länder, in denen die Renditen im Moment tatsächlich negativ sind, deren Papiere aber nach wie vor gekauft werden, da sie in einem Index enthalten sind.


[1] Es gibt keine Garantie dafür, dass sich eine Schätzung oder Prognose bewahrheitet.

[2] Es gibt keine Garantie dafür, dass sich eine Schätzung oder Prognose bewahrheitet.

[3] Diversifizierung ist keine Garantie für Gewinne und gewährt keinen Schutz vor dem Verlustrisiko.

[4] Quelle: Barclays US Aggregate Index, Stand: 16. September 2015. Duration ist ein Maßstab (in Jahren) für die Sensibilität einer Anleihe – oder eines Portfolios – gegenüber Zinsbewegungen.