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US-Geldpolitik: „Schon wieder ein Déjà-vu.“

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Brooks Ritchey, Senior Managing Director von K2 Advisors®, Franklin Templeton Solutions®, zollt mit diesem Beitrag zur US-Geldpolitik dem unlängst verstorbenen Yogi Berra Respekt. Mit einem bekannten Berra-Zitat beschreibt Ritchey, dass unsere kollektive Zukunft bedauerlicherweise „nicht ist, was sie mal war”, und stellt die Frage, ob die Fortführung der Nullzinspolitik in den USA inzwischen möglicherweise mehr schadet als nützt.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Senior Managing Director, K2 Advisors®
Franklin Templeton Solutions®

Zu Ehren der letzten Monat verschiedenen Baseball-Legende Yogi Berra wil ich meine Einschätzung zur US-Geldpolitik um eine Sammlung seiner berühmten sogenannten „Yogiismen“ herum formulieren – Sprüche, die auf den ersten Blick sinnlos erscheinen, doch ebenso witzig wie weise sind, wenn man darüber nachdenkt.

„Schon wieder ein Déjà-vu.“ – Yogi Berra

Schon bevor mich die Nachricht von Berras Tod erreichte, fiel mir zur Entscheidung der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) für einen erneuten Aufschub der Zinserhöhung auf ihrer Septembersitzung unwillkürlich dessen „Déjà-vu“-Spruch ein.

Ich gebe zu, dass mich die Entscheidung nicht sonderlich überrascht hat – und die Märkte ebenso wenig. Zur Wahrscheinlichkeit eines Zinsschritts teilte sich die Meinung ziemlich in der Mitte. Soll ich jedoch meine instinktive Reaktion beschreiben, würde ich sagen, ich war enttäuscht. Meiner Meinung nach hat die Fed den idealen Handlungszeitpunkt verpasst. Gut möglich, dass sich das Fenster für eine Zinserhöhung für 2015 mit diesem letzten Zögern geschlossen hat. Nun wird vielleicht frühestens Anfang 2016 an der Zinsschraube gedreht – wenn nicht später. Dass es noch im Oktober dazu kommt, ist wenig wahrscheinlich. Für November ist keine Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed angesetzt, und der Kalender – ganz abgesehen von der Liquidität auf dem Treasury-Markt – spricht unseres Erachtens gegen eine Zinserhöhung auf der Sitzung am 16. Dezember. Ob die Fed dann reagiert? Möglich, aber ich würde nicht darauf wetten.

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„Wenn du nicht weißt, wohin du willst, kommst du womöglich ganz woanders an.“ – Yogi Berra

Die Quintessenz: Die Fed hält den Leitzins (die Federal Funds Rate) schon über sieben Jahre lang nahe null (Nullzinspolitik). Vorerst sieht es so aus, als würde sich daran auf absehbare Zeit nichts ändern. Ich halte das allmählich für falsch. Je länger wir auf diesem Kurs bleiben, desto weiter kommen wir vom eigentlichen Ziel ab.

Ursprünglich sollten Zinssenkungen die Konjunktur ankurbeln, die unter der großen Rezession von 2007/2009 litt. Das wurde seinerzeit von den meisten Wirtschaftsexperten als richtige Maßnahme begrüßt. Heute stellen dieselben Experten infrage, ob sie weiterhin Nutzen bringt – und ich ebenfalls.

Eingangs lieferte die Nullzinspolitik in der Krise dringend benötigte Liquidität und trieb die großen Aktienmarktbarometer um 200% und mehr in die Höhe. Das Wirtschaftswachstum, das Ex-Fed-Chef Ben Bernanke und andere damit herbeiführen wollten, ist nicht so eindeutig nachweisbar.

Die Industrieproduktion ist zumeist bestenfalls als verhalten zu bezeichnen. Viele Unternehmen zögern offenbar, hohe Summen in ihr Kerngeschäft zu investieren. Stattdessen stecken sie Billionen in Aktienrückkäufe, Dividendenerhöhungen, Fusionen und Übernahmen.

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Wir dürfen nicht vergessen, dass sich die Fed überwiegend aus praxisfremden Keynesianern zusammensetzt. Diese sind überzeugt (und hoffen), dass die Tausende von Wirtschaftsmodellen, die sie mit ihren vielen hundert promovierten wirtschaftswissenschaftlichen Mitarbeitern entwickelt haben, die Welt zur Normalisierung hinführen. Sehen Sie mir bitte nach, wenn ich da skeptisch bin. Mir kommt das alles nämlich sehr bekannt vor. Mit einer anderen Sportgröße gesprochen, dem Boxer Mike Tyson: „Jeder hat einen Plan – bis er die Faust ins Gesicht kriegt.“

Will heißen, es könnte naiv sein, zu erwarten, dass diese ausgeklügelten Pläne wie vorgesehen funktionieren, denn sie basieren auf der Theorie und berücksichtigen daher nicht die Komplexität und Tiefe der Milliarden wirtschaftlicher Reaktionen und Marktteilnehmer, die das Marktverhalten jeden Tag beeinflussen. Ein Modell zur Beschreibung dieser Komplexität kann die Fed nur entwickeln, wenn sie die wirkliche Welt durch ihre Annahmen ausblendet – wenn sie aus einem von Haus aus unvollkommenen, akademischen Verständnis der Abläufe und Interaktionen heraus Marktmotive und Beziehungen unterstellt.

Für mich ist das keine realistische Erwartung. Selbst wenn wir unseren Weg zu nachhaltigem wirtschaftlichem Wohlstand zurückplanen könnten, ein geldpolitisches Instrument, das bereits ausgereizt ist, der sprichwörtliche Strohhalm, reicht nicht, um die Wachstumsprobleme der Industrieländer zu lösen – Probleme, die auf schlechter Haushaltspolitik und einem jahrzehntelangen Trend zum Schuldenmachen beruhen.

Allermindestens brauchen wir fiskalpolitische Instrumente – Haushalts- und Steuerpolitik und umsichtige Regulierung – um ein Problem zu lösen, das in unseren Augen vor allem anderen ein fiskalpolitisches ist.

Fed-Chefin Janet Yellens Vorgänger Ben Bernanke wusste das und hat es auch ausgesprochen: „…Geldpolitik ist kein Allheilmittel. Es könnten viele weitere Maßnahmen ergriffen werden, um unsere Wirtschaft längerfristig zu stärken, etwa eine nachhaltige Haushaltspolitik der Regierung, eine Steuerreform, eine Optimierung unseres Bildungssystems, die Förderung technischer Innovation und der Ausbau des internationalen Handels.”

Aus österreichisch geprägter Wirtschaftssicht sind wir sogar vor allem deshalb in der Situation, dass wir uns wieder einmal fragen müssen, warum eine Liquiditätsschwemme kein Wachstum hervorgebracht hat, weil es diese Liquiditätsschwemme gab! Anders formuliert: Die umgesetzte Politik ist dieselbe Politik, die uns erst dahin gebracht hat. Stark vereinfacht heißt das, wir reißen ein Loch auf, um ein anderes zu stopfen. Anders als die Keynesianer meinen die besagten österreichischen Wirtschaftswissenschaftler vermutlich, dass künstliche Anreize zur Beruhigung der Wirtschaft, wenn es Turbulenzen gibt, die notwendigen Korrekturen nur aufschieben. Wird die Rechnung schließlich präsentiert, fällt sie umso gepfefferter aus. Im Grunde würden sie wohl behaupten, die ultralockere Geldpolitik bringe uns von den strukturellen Anpassungen ab, die auf allen Ebenen erforderlich sind – ob beim Staat, bei den Banken, Unternehmen oder privaten Haushalten. De facto werden Zombie-Unternehmen und -Regierungen am Leben gehalten, und der Finanzsektor bekommt Anreize, Mittel fehlzuleiten.

Bleibt daher die Frage: Ist Nullzinspolitik in den USA auch weiterhin eine gute Idee, oder richtet der Verzicht auf Zinserhöhungen mehr Schaden an als er dem beabsichtigten guten Zweck dient? Das hängt von der persönlichen Sichtweise und Meinung ab, vermute ich. Aus der Perspektive vieler Rentner, die im letzten Jahrzehnt auf ihre lebenslangen Ersparnisse von der Bank nur spärliche Zinsen erhielten, ist die Antwort auf den zweiten Teil der Frage sicherlich ein überzeugtes „Ja“. Dabei leidet nicht nur die ältere Generation unter den Zinsen, sondern auch viele andere. Die Pensionskassen haben Probleme, schnell genug mehr Vermögen zu bilden, um ihre exponentiell steigenden Verpflichtungen zu erfüllen. Die Märkte haben wenig Möglichkeiten, Kapital auf natürliche und effiziente Weise zuzuteilen. Und starke Unternehmen müssen sich gegen Mitbewerber durchsetzen, die durch billige Kredite künstlich am Leben erhalten werden. In anderen Worten, die Medizin, die einst wachstumsfördernd wirkte, könnte mittlerweile zum Gift geworden sein.

„Wer zuschaut, kann viel beobachten.“ – Yogi Berra

Zum Schluss noch ein paar Beobachtungen: Der Ausblick für die Zukunft des Marktverhaltens, die Weltwirtschaft und die Wachstumsaussichten ist heute möglicherweise so trüb wie seit einer Generation nicht mehr. Wie wir festgestellt haben, hat das quantitative Lockerungsexperiment (QE) auf kurze Sicht weitere Kontraktion erfolgreich verhindert und die Finanzmärkte beflügelt. Auf längere Sicht können wir nicht sagen, wie nützlich es ist und welche Auswirkungen es hat. Vermutlich geht die Fed davon aus, dass die Industrieländer aus ihren Schuldenbergen und unterfinanzierten Verpflichtungen vollständig herauswachsen können. Das erscheint mir recht optimistisch. Viele behaupten, QE verzögere nur das Unvermeidliche: Die grundlegenden Probleme, die die Rezession verursacht haben, sind ungelöst, und die USA und andere verschuldete Länder in aller Welt müssen sich darauf einstellen, dass sie ihren Verpflichtungen in der einen oder anderen Form nicht mehr nachkommen können. Welche bleibenden Folgen QE hat, kann nur die Zeit zeigen.

Bis dahin herrscht wohl lediglich in einer Sache weitgehend Einigkeit, und dem können auch wir mit Nachdruck beipflichten: Die Zukunft wird mehr Volatilität bringen. Aus der Sicht des Anlageverwalters sollten Portfolios unseres Erachtens entsprechend aufgestellt sein, mit Schwerpunkt auf Risikominderung, taktischer Asset Allocation und durch und durch benchmarkunabhängigem aktivem Management. Eine ordentliche Prise Hoffnung kann aber nicht schaden, denn, wie Yogi gesagt hat: „Es ist erst vorbei, wenn es vorbei ist.”