Beyond Bulls & Bears

Globale Märkte im Fokus – Januar 2016

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Starke US-Fundamentaldaten veranlassen Fed zum Handeln

Die fundamentalen Faktoren für die US-Wirtschaft sind unserer Ansicht nach weiter intakt, gestützt von robustem Wachstum im Privatsektor insbesondere in Bereichen wie Konsumnachfrage, Bau und Immobilien; sie dürften auch robust genug sein, um eine langsame Normalisierung der Geldpolitik durch die US Federal Reserve (Fed) zu überstehen. Zwar gibt es einige Belastungen wie zum Beispiel die Stärke des US-Dollars, doch diese dürften durch positive Faktoren wie die gesunkenen Energiekosten weitgehend ausgeglichen werden. Die Fed hat wiederholt erklärt, dass sie sich über die Gefahren zu schneller wie zu langsamerer Zinsschritte im Klaren ist. Dies stärkt unsere Zuversicht, dass sie bei jeglichen weiteren Schritten beachten wird, dass sowohl Wachstum als auch Inflation auf einem vertretbaren Niveau bleiben müssen. Auf ihrer Sitzung im Dezember hat die Fed endlich entschieden, dass die US-Konjunktur stark genug ist, um eine Straffung der Geldpolitik zu rechtfertigen, und ihre Federal Funds Rate um 25 Basispunkte erhöht. Diese Entscheidung bedeutet die erste Zinserhöhung in den USA seit der Zeit vor der Finanzkrise 2008–2009. Nach einem weiteren Monat mit robusten Wirtschaftsdaten und mehreren Aussagen von Fed-Chefin Janet Yellen in den Wochen zuvor, die eindeutig als Vorbereitung der Finanzmärkte auf einen solchen Schritt dienten, war sie weithin erwartet worden. Yellen bezeichnete die Zinserhöhung als Beleg dafür, dass sich die US-Wirtschaft von der durch die Finanzkrise ausgelösten Rezession erholt, und prognostizierte anhaltendes Wachstum sowie höhere Inflation. Das offensichtlichste Anzeichen für die Stärke der US-Wirtschaft ist weiterhin der Arbeitsmarkt, was im November von der soliden Zahl von 211.000 neu geschaffenen Stellen außerhalb der Landwirtschaft bestätigt wurde; zudem wurde die bereits hervorragende Zahl von Oktober auf einen Monatswert von 298.000 nach oben korrigiert – den bislang höchsten im Jahr 2015. Besonders starke Zuwächse gab es im November in der Baubranche sowie bei mehreren dienstleistungsorientierten Sektoren. Schwach entwickelten sich dagegen lediglich die von niedrigen Ölpreisen betroffenen Bereiche der Wirtschaft. Die Arbeitslosenquote betrug unverändert 5,0%. Beim Tempo der Lohnzuwächse gab es einen leichten Rückgang gegenüber dem Sechsjahreshoch vom Vormonat. Das Beige Book, eine Zusammenfassung der US-Wirtschaftsbedingungen durch die Fed, lieferte jedoch weitere Hinweise für anziehende Gehälter, denn darin war von breitem Aufwärtsdruck auf die Einkommen die Rede, insbesondere für qualifizierte Arbeitskräfte.

Die Angaben zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) im dritten Quartal wurden von 1,5% auf 2,1% nach oben korrigiert, was größtenteils auf zusätzliche Dynamik durch höhere Lagerbestände zurückzuführen war; diese Zuwächse dürften sich allerdings als vorübergehend erweisen, sodass sie im vierten Quartal belastend wirken könnten. Der Konsumkomponente im BIP-Wachstum wurde leicht auf immer noch solide 3,0% nach unten korrigiert, doch andere Daten zeigen grundsätzlich anhaltende Stärke in diesem Bereich.

Das Wachstum der Einzelhandelsumsätze hat sich im Oktober mit einem annualisierten Plus von 0,1% gegenüber dem Vormonat verlangsamt, wobei der Kernwert (ohne Fahrzeuge und Tankstellen) ansehnliche 0,3% betrug.

Aus dem verarbeitenden Gewerbe kamen bessere Zahlen. Bei langlebigen Gütern gab es im Oktober nach Rückgängen im August und September eine Rekordsteigerung von im Monatsvergleich 3,0%, die unter Herausrechnung des Transportbereichs bei 0,5% lag. Beim Rückgang der Industrieproduktion um insgesamt 0,2% im gleichen Zeitraum war die Schwäche auf Versorger (als Folge des für die Jahreszeit ungewöhnlich warmen Wetters) und Bergbau konzentriert; der Fertigungsbereich legte um 0,4% zu und Bau um extrem starke 1,7%. Der Stärke des Marktes für Wohnimmobilien wurde weiter unterstrichen von einem Anstieg des Wohnimmobilienpreisindex für 20 Städte nach S&P/Case-Shiller um 0,6% im Monatsvergleich, was einem Anstieg um 5,5% gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Die Arbeitsmarktdaten blieben fest, doch bei der Inflation als zweitem wichtigem Entscheidungskriterium für die Politik der Fed waren die Signale weniger eindeutig. Bei der von der Fed bevorzugten Kennzahl, der Kerninflationsrate (in der die volatilen Preise für Lebensmittel und Energie nicht berücksichtigt sind), gab es im Oktober einen Anstieg mit einer Jahresrate von 1,3%, die immer noch deutlich unter dem Fed-Ziel von 2% liegt. Der anhaltende Druck auf die globalen Rohstoffpreise sowie die dämpfenden Auswirkungen des starken US-Dollars dürften trotz der Stärke der Wirtschaft verhindern, dass der Preisanstieg zu schnell an Tempo gewinnt. In den USA ist die Inflation etwas stärker von den Arbeitskosten getrieben als in anderen Ländern. Deshalb würden wir erwarten, dass das allmähliche Anziehen des Lohnwachstums mit der Zeit stärker erkennbar wird. Allerdings könnte ein solcher Trend relativ langsam in Gang kommen, weil es eine Verzögerung gibt, bevor sich solche Kosten in den Verbraucherpreise niederschlagen.

Kein Nachlassen des Drucks auf die weltweiten Rohstoffpreise

Die globalen Rohstoffpreise blieben allgemein unter Druck, was die Volkswirtschaften von Ländern belastete, die am stärksten von den Einnahmen daraus abhängig sind. Das auffälligste Beispiel dafür war Öl. Bei der halbjährlichen Sitzung der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) gab es keinerlei Einigung über neue Produktionsziele. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit von weiter nachgebenden Preisen, da die Mitglieder versuchen werden, ihre Marktanteile zu bewahren. Als hinderlich für die Verhandlungen über eine Anhebung des bestehenden Förderziels bei der OPEC-Sitzung galt die Erwartung von höheren Exporten und höherer Produktion aus dem Iran, wenn im Jahr 2016 die Sanktionen gegen das Land aufgehoben werden. Vor dem Hintergrund der schwächeren Nachfrage aus China fiel der Eisenerzpreis auf den niedrigsten Stand seit 2009, als die Preisbestimmung von einer jährlichen Berechnung auf einen konventionelleren Spotmarkt umgestellt wurde. Ein ähnliches Muster mit fallenden Preisen vor dem Hintergrund nachlassender Nachfrage aus China und eines Angebotsüberhangs (weil Investitionen aus früheren Zeiten boomender Rohstoffpreise die Produktionskapazität weiter erhöhen) war auch bei einer Reihe von anderen Metallen zu beobachten. So fielen die Preise für Kupfer, Gold und Zink sämtlich auf Mehrjahrestiefs.

Eines der von niedrigeren Rohstoffpreisen am stärksten betroffenen Länder war Brasilien. Hier verringerte sich das BIP im dritten Quartal gegenüber dem Vorquartal um 1,7% und gegenüber dem Vorjahr um den Rekordwert von 4,5%. Die brasilianische Wirtschaft wurde nicht nur von fallenden Rohstoffeinnahmen belastet, sondern auch von einem lange anhaltenden Korruptionsskandal, der Politiker von der Umsetzung einer Haushaltspolitik abhielt, die Besserung bei den wackeligen Staatsfinanzen bringen könnte. Trotzdem neigen wir dazu, die erheblichen Rückgänge der Rohstoffpreise mittelfristig als positiv für das weltweite Wachstum zu betrachten; wir sehen sie also nicht als Signal für ein bevorstehendes Abgleiten in eine weltweite Deflation oder als Auslöser für eine Krise, die sich in vielen Schwellenländern ausbreiten könnte. In China brachte eine Befragung von Einkaufsmanagern im verarbeitenden Gewerbe das schlechteste Ergebnis seit 2012, wobei Indikatoren für den Dienstleistungssektor weiterhin ein deutliches besseres Bild zeichneten. Positiver für China war die Ankündigung des Internationalen Währungsfonds (IWF), den Renminbi als fünfte Währung in seinen Korb für die Bewertung seiner eigenen Quasiwährung der Sonderziehungsrechte (SZR) aufzunehmen. Die Entscheidung wurde von manchen Analysten als Vertrauensvotum in die Fähigkeit Chinas interpretiert, tiefergreifende Wirtschaftsreformen vorzunehmen, und als Zeichen für die Bereitschaft des Landes gesehen, finanzielle Maßnahmen zu ergreifen, die seine Währung weiter internationalisieren würden. Um Platz für den Renminbi zu schaffen, verringerte die IWF die Gewichtung von mehreren bedeutenden Währungen, die bereits im SZR-Korn enthalten waren, darunter Euro, japanischer Yen und britisches Pfund. Dies führte zu einem gewissen kurzfristigen Verkaufsdruck auf diese Währungen, weil der Markt seine Erwartungen für künftige Kapitalströme anpasste.

 Europäische Zentralbank lockert zur Stärkung des Aufschwungs ihre Geldpolitik weiter

Wie weithin erwartet, lockerte die Europäische Zentralbank (EZB) Anfang Dezember ihre Geldpolitik, um den schwachen Aufschwung in der Eurozone zu stützen. Ihr Maßnahmenpaket fiel allerdings weniger umfangreich aus als die von manchen vorhergesagte „Bazooka“, was möglicherweise auf den Einfluss der „Falken“ im EZB-Rat zurückzuführen war. Jedoch senkte die EZB wie erwartet den Einlagenzinssatz um 10 Basispunkte auf -0,3% und damit noch weiter in den negativen Bereich, was zusätzlichen Druck auf die Banken der Region ausüben soll, mehr Kredite zu vergeben. Außerdem kündigte sie eine Verlängerung ihres Programms der monatlichen Anleihenkäufe bis mindestens März 2017 an, was eine Ausweitung des bestehenden Programms zur quantitativen Lockerung (QE) um nicht unerhebliche 360 Mrd. Euro bedeutet. Eine weitere EZB-Entscheidung zur Ausweitung ihres Kaufprogramms auf lokale und regionale Gebietskörperschaften war im Vorfeld deutlich signalisiert worden. Viele Beobachter hatten zuvor angemerkt, dass die begrenzte Verfügbarkeit von deutschen Staatsanleihen eine Erhöhung des QE-Volumens stark erschwere. Die Aufnahme von regionalen und lokalen Körperschaften in das Programm scheint darauf ausgelegt, dieser Erschwernis entgegenzuwirken. Vor der EZB-Ankündigung hatten sich die Renditen von Staatsanleihen der Eurozone stetig nach unten bewegt, da die Erwartungen am Markt deutlich zunahmen. Weithin wurde ein bedeutendes Maßnahmenpaket vorhergesagt, einschließlich einer stärkeren Senkung des Einlagenzinssatzes, als letztlich vorgenommen wurde. Nach der Bekanntgabe von weniger weit gehenden Maßnahmen der EZB gab es an den Märkten eine leichte Verkaufswelle, bei der die Erwartungen korrigiert wurden.

Parallel zur Bekanntgabe der neuen Maßnahmen senkte die EZB ihre Prognosen für Wachstum und Inflation in der Eurozone. Zuvor hatten neu veröffentlichte Daten weiterhin eine nur schwache Erholung erkennen lassen, was hauptsächlich auf die Auswirkungen einer von China ausgehenden Abschwächung in den Schwellenländern zurückzuführen war. Die Zahlen zum BIP in der Gesamtregion im dritten Quartal zeigten eine leichte Verlangsamung des Quartalswachstums von 0,4% auf 0,3%. In Deutschland waren die Daten ähnlich, in Italien sank die Wachstumsrate von 0,3% auf 0,2%. In Frankreich jedoch war das Bild ermutigender. Hier lag das Wachstum nach einer Stagnation im Vorquartal dank Zunahmen bei Industrieproduktion und Inlandsnachfrage bei 0,3%. Auch in Italien gab es Anzeichen dafür, dass beim Inlandskonsum eine Erholung begonnen hat, die ein Gegengewicht zu den schlechteren Exportaussichten bildet. Es gab noch weitere Lichtblicke für die Region, insbesondere einen weiteren Rückgang bei der Zahl der Arbeitslosen im Oktober, die deutlicher als erwartet und auf den niedrigsten Stand seit Anfang 2012 sank. In Italien liegt die Arbeitslosigkeit zwar weiterhin auf einem erhöhten Niveau, zeigte jedoch deutliche Verbesserungen; in Deutschland fiel sie auf ein Rekordtief. Umfragen zum Geschäftsklima fielen im Großen und Ganzen positiv aus. Der Markit-Einkaufsmanagerindex für die gesamte Eurozone stieg im November angeführt von Irland und Spanien auf 54,2 Punkte, den höchsten Stand seit viereinhalb Jahren. Der Index für das verarbeitende Gewerbe erreichte das höchste Niveau seit April 2014 und zeigte breit angelegtes Wachstum.

Ein Rückgang der Kerninflation unterstrich die Fragilität der Erholung in der Eurozone und die Notwendigkeit anhaltender Unterstützung durch die Zentralbank. In den 12 Monaten bis November ging die Kernrate auf 0,9% nach 1,1% im Vormonat zurück. Die Gesamtinflation verharrte bei 0,1%. Die korrigierten Prognosen der EZB beinhalten 1% Inflation in 2016 und 1,6% in 2017 – dies geht in die richtige Richtung, liegt aber noch deutlich unter dem Zielwert von um 2%. Zunächst waren die Märkte von den jüngsten Ankündigungen der Zentralbank enttäuscht. Wir sind jedoch der Meinung, dass die von EZB-Präsident Mario Draghi vorgestellten Maßnahmen genau angemessen sind. Der seit der Ankündigung des aktuellen QE-Programms im Januar 2015 erreichte Erfolg dürfte einer der Gründe dafür sein, warum Draghi und seine Kollegen im EZB-Rat mit noch weiter gehenden Maßnahmen zurückhaltend sind. Ende 2014 sah die Wirtschaft der Eurozone relativ düster aus. Es gab kaum Wachstum, und die Inflation war unter null Prozent gefallen. In den darauf folgenden 11 Monaten ist die Wirtschaft der Region konsistenter gewachsen, und wenn man die Auswirkungen der fallenden Ölpreise herausrechnet, könnte sich die Inflation im kommenden Jahr wieder über 1% bewegen. Vor diesem Hintergrund ist denkbar, dass Draghi und seine Ratskollegen keine zu große Unruhe auslösen wollten, sondern stattdessen die Dinge in Gang halten und gleichzeitig zeigen wollten, dass sie wenn nötig zu handeln bereit sind.