Beyond Bulls & Bears

2008 wiederholt sich nicht

Dieses Posting steht Ihnen in den folgenden Sprachen zur Verfügung: Englisch Vereinfachtes Chinesisch Holländisch Französisch Italienisch Spanisch Polnisch

Michael Hasenstab, CIO von Templeton Global Macro, meint, viele Marktbeobachter verfallen in Panik, als ob wir uns im Jahr 2008 befänden, also mitten in einer Finanzkrise. Er schätzt die Situation etwas anders ein, und meint, es gibt kaum Anlass zur Sorge, dass die USA in diesem Jahr in die Rezession rutschen oder China kurz vor einer harten Landung steht. Die trübe Marktstimmung bietet seiner Meinung nach attraktive Investmentchancen, und er empfiehlt den Anlegern, sich nicht durch kurzfristige Stimmungsschwankungen irritieren zu lassen und sich stattdessen auf die längerfristigen Fundamentaldaten zu konzentrieren.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr. Michael Hasenstab
Executive Vice President, Portfolio Manager
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Wir finden bei hoher Volatilität enorm viele günstige Bewertungen.

Wir sind uns darüber im Klaren, dass das aktuelle Marktumfeld schwierig ist. Offenbar sind die globalen Märkte durch die anhaltende Volatilität der Ölpreise und die jüngsten Schwankungen an den chinesischen Aktienmärkten, aber auch aufgrund der Sorgen um den Zustand der Wirtschaft in China und das weltweite Wachstum unter Druck geraten. Wir glauben jedoch, dass der aktuelle Pessimismus der Anleger angesichts der wirtschaftlichen Fundamentaldaten unangebracht ist. Die Märkte haben zuletzt reagiert, als seien die Bedingungen schlechter als zur Zeit der Finanzkrise 2008 oder der Asienkrise 1997–1998. Tatsächlich aber sind mehrere Schwellenländer heute in deutlich besserer Verfassung als damals, mit höheren Devisenreserven und stärker diversifizierten, wachsenden Volkswirtschaften. Die Risikoaversion, die alle Schwellenmärkte erfasst hat, scheint ein Rekordmaß an übertriebenem Pessimismus erreicht zu haben, und wir sehen inmitten der Volatilität enorm viele attraktive Bewertungen und Chancen.

Sind wir auf dem Weg zu globaler Deflation?

Die Deflationsängste am Markt sind unserer Einschätzung nach nicht gerechtfertigt. Zwar ist die Gesamtinflation wegen der einbrechenden Ölpreise zurückgegangen, doch die Kerninflation ist positiv und stabil. Sobald sich die Ölpreiseffekte nicht mehr in den im Vergleich zum Vorjahr berechneten Inflationsraten niederschlagen, wird auch die statistische Gesamtinflation allmählich wieder anziehen. Zudem ist der Arbeitsmarkt in den USA ein wichtiger Treiber für die dortige Inflationsentwicklung, was auch zu weltweiten Preissteigerungen führt. Unserer Einschätzung nach herrscht in den USA Vollbeschäftigung, und der Lohndruck nimmt zu. Wir sehen keinen Deflationsdruck von der Nachfrageseite und ebenfalls keinerlei empirische Belege für bereits vorhandene Deflation. Das Inflationsniveau wird unserer Meinung nach an den Märkten unterschätzt, und wir erwarten im Zuge der Erholung der Schwellenländer eine zunehmende Ausweitung der globalen Produktionslücke. Unserer Einschätzung nach sind die Risiken für eine steigende Inflation höher als für eine sinkende Inflation – und doch preisen die Märkte Deflations- und Abwärtsrisiken ein. Wir glauben, dass die Märkte von einem Anstieg der Inflation überrascht werden könnten.

Volatilität an den chinesischen Märkten

Unserer Einschätzung nach haben die Märkte auf die Lage der chinesischen Wirtschaft übertrieben pessimistisch und ängstlich reagiert und damit wesentlich zu der breiten Verkaufswelle beigetragen. Es ist allerdings wichtig, zu unterscheiden, was an den Aktienmärkten passiert und was sich in der Realwirtschaft abspielt. Der chinesische Aktienmarkt ist relativ jung und volatil, mit einer geringen Zahl an Marktteilnehmern. Zudem gibt es einige Wirtschaftssektoren, die nicht an der Börse vertreten sind. Die Realwirtschaft des Landes steht vor einer Neuausrichtung – nicht vor einem Zusammenbruch.

Manche Bereiche der chinesischen Wirtschaft befinden sich kurz vor der Rezession, während andere in solidem Tempo weiter wachsen. Anleger, die in Sektoren der Old Economy des Landes investiert sind, etwa im verarbeitenden Gewerbe und in der Industrie, profitieren sicherlich nicht von der allgemeinen Wachstumsrate von 6% – sie erleben vielmehr ein negatives Wachstum. Auch wenn diesen Sektoren derzeit viel Aufmerksamkeit zuteilwird, darf nicht vergessen werden, dass sie nicht die Gesamtwirtschaft repräsentieren. Vielmehr sind es die konsumgestützten Wirtschaftsbereiche, die weiter wachsen und einen immer größeren Anteil des chinesischen Marktes ausmachen. Der wachsende Dienstleistungssektor hat die Rückgänge im verarbeitenden Gewerbe und in der Industrie weitgehend ausgeglichen, was insgesamt eine solide Wachstumsrate zwischen 6 und 7% bedeutet. In unseren Augen kann man also keineswegs von einer harten Landung sprechen, sondern vielmehr von einer gesunden Neuausrichtung der Wirtschaft.

Darüber hinaus verfügt das Land nach wie vor über verschiedene Instrumentarien, um das Wachstum zu steuern, so etwa über ausreichende Mittel für weitere Investitionen in staatliche Infrastrukturprojekte. Wenn China größere Infrastruktur- oder Umweltprojekte angehen würde (und beide sind erforderlich), würde dies das Wachstum fördern und einige der schrumpfenden Sektoren stützen. Zudem hat die Regierung mit ungeschickten Äußerungen auf die Volatilität am Aktienmarkt und die Abwertung des Renminbi reagiert. Jetzt aber scheint sie Maßnahmen zur Verbesserung der Kommunikation über solche Themen und den damit zusammenhängenden Entscheidungen zu ergreifen, was der Unsicherheit am Markt entgegenwirken dürfte.

Weitere Herausforderungen, die wir in China beobachten, hängen mit der Öffnung seiner Kapitalbilanz zusammen. Offenbar ist hier die Reihenfolge der Maßnahmen durcheinandergeraten – die Öffnung begann, bevor die Finanzreformen im Inland vollendet waren und bevor die Neuausrichtung der Volkswirtschaft deutlich Fuß gefasst hatte. Wahrscheinlich wäre es besser gewesen, wenn China zunächst seine internen Probleme gelöst hätte und erst danach eine Neuausrichtung angegangen wäre. So hätte das Land das Vertrauen an den Märkten wiederhergestellt, dass die seine Wirtschaft nicht vor einer harten Landung steht. Dies wäre eine solide Ausgangsbasis gewesen, um die einheimischen Kapitalmärkte zu reformieren, den Anleihenmarkt weiterzuentwickeln und letztlich die Kapitalbilanz zu öffnen. Es scheint jedoch, dass China seinen Fehler nun nachträglich korrigiert, indem es verschiedene Maßnahmen zum Schutz seiner Kapitalbilanz getroffen hat und daran arbeitet, die inländischen Bedingungen zu verbessern. Diese Fähigkeit zur Schließung der Kapitalbilanz verhindert einen erzwungenen Run auf den Wechselkurs, und wir sind zuversichtlich, dass China gut aufgestellt ist, um seine Währung zu stabilisieren.

Schwellenländer

Die derzeitigen Bedingungen haben große Ähnlichkeit mit den Jahren 2008 und 2009, als wir in Schwellenmärkte einstiegen, die damals bei der gesamten Anlegerbasis unbeliebt waren. Tatsächlich haben wir kürzlich bei Gesprächen mit Anlegern im asiatischen Raum erfahren, dass die Schwellenmärkte und ihre Lokalwährungen derzeit die unbeliebtesten Assetklassen sind. Unserer Einschätzung nach ist in Bezug auf die Schwellenmärkte ein absolutes Stimmungstief erreicht, und solche Zeitpunkte bieten häufig hervorragende Einstiegsgelegenheiten. Wir sehen Parallelen zu 2008 und 2009; damals kauften wir in einer sehr viel unsichereren Lage der Weltwirtschaft auf breiter Basis in die Volatilität hinein, unter anderem in Südkorea, Litauen, Lettland, Venezuela und Russland. Heute erkennen wir ähnlich attraktive Wertpotenziale, die sich allerdings auf deutlich weniger Bereiche beschränken. Die Größenordnungen und die Marktverwerfungen sind vergleichbar, doch die konkreten Investitionen unterscheiden sich. Denn nicht alle Schwellenmärkte sind zurzeit attraktiv.

Zurzeit erkennen wir zwei Bereiche, in denen sich Anlagechancen bieten: 1) Länder mit soliden Fundamentaldaten, wo die Bewertungen auf ein Krisenniveau gefallen sind, darunter Mexiko, Malaysia, Indonesien und die Philippinen; und 2) Märkte, die sich aufgrund spezifischer Faktoren kurzfristig in einer Krise befinden, bei denen aber mittelfristig eine Verbesserung erkennbar ist, wie beispielsweise Brasilien. Insgesamt sehen wir heute eine weniger breite Auswahl an Chancen in den Schwellenländern, doch das bedeutet nicht, dass wir diese Anlageklasse komplett meiden. Schwellenländer wie die Türkei, Russland, Venezuela und Südafrika halten wir zwar eindeutig für unattraktiv, doch in ausgewählten anderen Ländern, in denen es keine größeren Ungleichgewichte gibt, finden wir weiterhin Value-Gelegenheiten, weil die Bewertungen an den dortigen Märkten völlig verzerrt sind.

US-Notenbank (Fed) und Zinsen

Unserer Ansicht nach würde die Fed ihre Glaubwürdigkeit einbüßen, wenn sie ihren Zinserhöhungszyklus nicht im erforderlichen Tempo weiterführt. Der US-Arbeitsmarkt steht kurz vor der Vollbeschäftigung, das Wirtschaftswachstum ist weiter auf Kurs, und die Kerninflation ist nach wie vor stabil. Diese Bedingungen würden eine Normalisierung der Zinsen rechtfertigen. Allerdings kann die Fed ihre lockere Geldpolitik weiter fortsetzen, weil sich Vollbeschäftigung erst vor kurzem eingestellt hat. Lohndruck entsteht erst nach Erreichen der Vollbeschäftigung, nicht vorher. Also musste die Fed bislang noch nicht auf Inflationsdruck reagieren, zumal auch die Gesamtinflation wegen der fallenden Ölpreise zurückgegangen ist.

Wir erwarten jedoch Lohndruck und eine anziehende Kerninflation im Verlauf des Jahres und (für den Fall, dass sich die Ölpreise stabilisieren) einen sprunghaften Anstieg der Gesamtinflation Anfang nächsten Jahres. Wenn die Fed ihren Zinserhöhungskurs nicht fortsetzt, besteht die Gefahr, dass sie der Inflationsentwicklung hinterherläuft und etwas an Glaubwürdigkeit verliert. Zudem hätte sie dann keinen Mechanismus, um die Zinsen bei einem späteren Abschwung im Konjunkturzyklus zu senken. Wir sind der Meinung, dass die Fed eine sehr hohe Glaubwürdigkeit genießt, die sie jedoch einbüßen könnte, wenn sie nicht vorausschauend handelt und die Zinsen nicht weiter anhebt. Unserer Einschätzung nach muss sie in diesem Jahr also weitere Zinserhöhungen vornehmen.

Die Lage in Brasilien

Brasilien befindet sich inmitten einer Krise, die von der früheren prozyklischen und übermäßig aggressiven Fiskal- und Geldpolitik während des Rohstoffbooms ausgelöst wurde. Diese Politik wurde jetzt beendet, und die massiven Staatsausgaben und Kreditvergaben wurden verringert. Zudem waren die Zinsen im Land zu lange zu niedrig, was ebenfalls korrigiert wurde – sie liegen jetzt bei über 14%. Was noch nicht umgesetzt wurde, ist mehr Disziplin beim Staatshaushalt. Wir gehen jedoch davon aus, dass es zunehmende politische Unterstützung dafür gibt, sodass es zu den nötigen haushaltspolitischen Korrekturen kommen wird. Insofern rechnen wir allmählich mit einer Erholung, auch wenn in diesem Jahr weiter von hohen Kursschwankungen auszugehen ist. Der Markt hat das volle Ausmaß der Krise eingepreist. Bei Anleihenrenditen um 16,5% sind wir jedoch der Meinung, dass Anleger für die kurzfristigen Risiken ausreichend kompensiert werden, während sich das Land in Richtung einer mittelfristigen Erholung bewegt. Insgesamt sehen wir Brasilien als wirtschaftlich stark an – nur der Politikmix erfordert eine Korrektur.

Was wird der Katalysator für eine Erholung der Märkte sein?

Derzeit befinden wir uns noch in einer Übergangsphase von einer Phase mit hohen Rohstoffpreisen, Nullzinsen in den USA und zweistelligen Wachstumsraten in China hin zu einem Umfeld mit niedrigen Rohstoffpreisen, steigenden Zinsen und einer moderat wachsenden und sich neu ausrichtenden chinesischen Wirtschaft. Das hat zwar Volatilität ausgelöst, doch unserer Ansicht nach reagieren die Märkte auf die Risiken mit übertriebenen Verkäufen. Wenn sich die Rohstoffpreise stabilisieren und die Fed die Zinsen weiter anhebt, während die chinesische Wirtschaft mit mäßigerem Tempo weiterwächst, werden die Märkte in unseren Augen besser positioniert sein, um sich wieder den fundamental gerechtfertigten Bewertungen anzunähern.

Der genaue Zeitpunkt, wann sich diese Stabilisierungen einstellen werden, lässt sich schwer voraussagen, doch wir sind der Meinung, dass die Daten und Bewertungen auf einen Wendepunkt hindeuten. Wenn die Rohstoffe eine stabile Preisspanne erreichen, werden die Märkte unserer Einschätzung nach erkennen, dass die brasilianische Wirtschaft mit diesen Niveaus gut zurechtkommt. Sollte die Fed weitere Zinserhöhungen vornehmen, dürften die Anleger sehen, dass die Finanzlage von Ländern wie etwa Mexiko dadurch nicht belastet wird. Denn das Land ist nicht übermäßig abhängig von Devisen, und die Zentralbank ist in der Lage, die Zinsen im Gleichschritt mit der Fed zu erhöhen, was einen Rückgang des Renditeunterschieds verhindert. Auch dürfte sich in China weiter zeigen, dass die Neuausrichtung zwar eine Mäßigung des Wachstums mit sich bringt, aber keinen Einbruch. Dadurch werden die Märkte erkennen, dass die Risiken nicht so extrem sind, wie sie zuletzt befürchtet haben. Sobald wir in diese Phase eintreten, dürften die Marktteilnehmer die Bewertungen wieder besser einschätzen und sich bewusst werden, dass diese Märkte überverkauft wurden.

Eine detaillierte Analyse zur globalen Inflation finden Sie unter „Inflation: Tot oder nur vergessen?”, einer researchbasierten Veröffentlichung über die globalen Volkswirtschaften mit den Analysen und Einschätzungen von Dr. Michael Hasenstab und leitenden Mitgliedern von Templeton Global Macro.

Dr. Hasenstab verwaltet mit seinem Team die globalen Anleihestrategien von Templeton (z. B. uneingeschränkte festverzinsliche Anlagen, Währungen und Global Macro). Das an führenden Universitäten weltweit ausgebildete Team von Wirtschaftsexperten integriert globale makroökonomische Analysen in eingehendes Länderresearch, um langfristige Ungleichgewichte zu identifizieren, die sich in Anlagechancen niederschlagen.

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Kommentare, Meinungen und Analysen sind die persönlichen Ansichten des Anlageverwalters und dienen ausschließlich Informationszwecken und der Informierung der Allgemeinheit. Sie sind weder als Anlageberatung oder Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers oder zur Übernahme einer Anlagestrategie zu verstehen. Sie stellen auch keine Rechts- oder Steuerberatung dar. Die vorstehenden Informationen entsprechen dem Datum der Veröffentlichung und können sich ohne Vorankündigung ändern. Sie sind nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt oder eine Anlage gedacht.

In diesem Dokument möglicherweise verwendete externe Daten wurden von Franklin Templeton Investments („FTI“) nicht unabhängig verifiziert, bewertet oder überprüft. FTI haftet auf keinen Fall für Verluste, die durch die Nutzung dieser Informationen entstehen. Das Vertrauen auf die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument liegt ausschließlich im alleinigen Ermessen des Nutzers. Manche Produkte, Dienstleistungen und Informationen sind möglicherweise nicht in jedem Land verfügbar und werden außerhalb der USA von anderen mit FTI verbundenen Unternehmen und/oder ihren Vertriebsstellen, wie nach lokalem Recht und lokalen Vorschriften zulässig, angeboten. Bitte wenden Sie sich für weitere Informationen über die Verfügbarkeit von Produkten und Dienstleistungen in Ihrem Land an Ihren eigenen professionellen Berater.

Sie wollen weitere Einschätzungen von Franklin Templeton Investments per E-Mail erhalten? Dann abonnieren Sie unseren Blog Beyond Bulls & Bears.

Die neuesten Tipps und Infos für Anleger finden Sie auf Twitter @FTI_Germany.