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Eine gemäßigtere Fed

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Die US-Notenbank (Fed) fand keinen zwingenden Grund, um auf ihrer Sitzung im März die Zinssätze zu erhöhen, und beließ ihren kurzfristigen Leitzins (die Fed Funds Rate) im Bereich von 0,25% bis 0,50%.  Auch wenn dies für die meisten Marktteilnehmer keine Überraschung war, ließen die Währungshüter eine gemäßigtere Haltung erkennen und deuteten an, dass sie im Verlauf des Jahres lediglich zwei weitere Zinserhöhungen vornehmen würden.  Chris Molumphy von der Franklin Templeton Fixed Income Group analysiert, was dies für Anleihenanleger bedeutet. Außerdem erörtert er die langfristigen Risiken, die seiner Meinung nach von den Marktteilnehmern übersehen werden.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher Molumphy, CFA
Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Die Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) im März brachte keine Überraschungen, lieferte jedoch deutliche Hinweise darauf, dass die Fed an ihrer ultralockeren Geldpolitik festhalten will. Wir gehen in der Tat davon aus, dass die US-Notenbank die geldpolitischen Zügel in der nahen Zukunft sehr locker halten wird.

Gemäßigtere Töne auf der Märzsitzung der Fed

Unter den spezifischen Prognosen, die die Fed auf ihrer jüngsten Märzsitzung abgab, war vor allem eine von Bedeutung: die geänderte Vorhersage für die Fed Funds Rate bis Ende 2016 und teilweise auch darüber hinaus.  Nachdem die Fed noch im Dezember 2015 einen Zyklus von vier Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte in Aussicht gestellt hatte,  ging sie in ihrer neuen Prognose nur noch von zwei Zinsschritten im Laufe des Jahres 2016 aus – genauer gesagt von zwei Erhöhungen der Federal Funds Rate um jeweils 25 Basispunkte. Dies stellte eine bedeutende Änderung ihrer Einschätzung dar.

Außerdem senkte die Fed ihre Prognose für das US-BIP im Jahr 2016 geringfügig von 2,4% auf 2,2%.  Darüber hinaus nahm sie ihre Inflationserwartungen leicht zurück und senkte ihre Prognose für den Index für die persönlichen Konsumausgaben (PCE) von 1,6% auf 1,2%.

Die Fed begründete diese Änderungen ihrer Prognosen vor allem mit den allgemeinen Erwartungen eines schwachen globalen Wachstums sowie den Sorgen um die Volatilität an den Finanzmärkten, die zwar in den ersten Monaten des Jahres ihren Höhepunkt erreichten, die jedoch weiter anhalten.

Diese Einschätzung ging aus dem Sitzungsprotokoll des Offenmarktausschusses hervor. Während der anschließenden Pressekonferenz ging Fed-Chefin Janet Yellen auch auf einige wichtige Fragen und Sorgen ein. Sie zeigte sich relativ zuversichtlich über die Situation am US-Arbeitsmarkt und führte in diesem Zusammenhang den leichten Anstieg der Löhne an. Auch in Bezug auf die US-Konjunktur gab sie sich relativ optimistisch und wies auf Anzeichen für einen leichten Inflationsanstieg hin.  Diese Äußerungen waren bemerkenswert, da sie mit der Beibehaltung einer extrem lockeren Geldpolitik einhergingen.
Das globale Wachstum und andere Faktoren außerhalb der USA können die US-Arbeitsmarkt- und Inflationstrends und somit auch die Geldpolitik beeinflussen. Darauf hat die Fed explizit auf ihren Sitzungen im ersten Quartal 2016 hingewiesen.  Dennoch ist eines der Schlüsselthemen für die Anleger im Jahr 2016 die enorme Abweichung zwischen der Geldpolitik in den Vereinigten Staaten und den übrigen Industrieländern.  In der Tat verfolgen Europa, Japan und sogar China eine weitaus expansivere Geldpolitik als die USA.  Während die Fed eine (vorsichtige) Zinswende eingeleitet hat, haben die übrigen Notenbanken die geldpolitischen Zügel weiter gelockert.

Wir erwarten, dass sich diese Unterschiede bei der Geldpolitik im weiteren Jahresverlauf auf den US-Dollar auswirken werden, der unserer Einschätzung nach gegenüber den anderen großen Währungen aufwerten wird.  Auch bei den langfristigen US-Zinssätzen rechnen wir mit Auswirkungen.  Dieses Jahr waren bereits erhebliche weltweite Mittelzuflüsse in US-Schatzanleihen zu verzeichnen, wodurch deren Renditeniveaus bei den langen Laufzeiten gedrückt werden.  Obwohl die fundamentalen Faktoren eigentlich für einen leichten Anstieg der Renditen für US-Schatzanleihen sprechen, wirken die weltweiten Mittelzuflüsse in US-Vermögenswerte einem solchen Anstieg entgegen.

Die jüngsten Verlautbarungen der Fed bestätigen unsere Einschätzung für die Zukunft:  Wir sind nun umso mehr davon überzeugt, dass die US-Notenbank ihre ultralockere Geldpolitik fortsetzen wird.

Inflationsrisiko

Die USA sind eine dienstleistungsbasierte Volkswirtschaft, weshalb die Lohninflation tendenziell die Gesamtinflation antreibt. In den letzten Jahren hat sich der Arbeitsmarkt in den USA allmählich erholt, und die Arbeitslosenquote hat sich einem Niveau genähert, bei dem ein gewisser Anstieg der Lohninflation zu erwarten ist.  Falls die Arbeitslosigkeit weiter zurückgeht und sich die in den letzten Jahren verzeichnete, ausgesprochen positive Tendenz bei der Zahl der neu geschaffenen Stellen zumindest ansatzweise fortsetzt, dürfte dies die Lohninflation nach oben treiben.  Die durchschnittlichen Stundenlöhne stiegen im Februar gegenüber dem Vorjahresmonat um etwas über 2% an. Wir erwarten zwar nicht unbedingt, dass dieser Wert nach oben schnellen wird, aber wir rechnen für dieses oder nächstes Jahr mit einem weiteren Anstieg.  Offen gesagt, sind wir besorgt darüber, dass kaum jemand die Möglichkeit einer Lohninflation in Erwägung zieht.

Ein Blick auf die von der Fed veröffentlichten Prognosen zeigt, dass die US-Notenbank dazu neigt, sich auf die persönlichen Konsumausgaben (PCE) als primäre Inflationskennzahl zu konzentrieren. Und diese Kennzahl wird wahrscheinlich in der Tat auf Sicht der nächsten zweieinhalb Jahre nicht wesentlich über ihr heutiges Niveau steigen und maximal 2% erreichen.  Bemerkenswerterweise hat Fed-Chefin Janet Yellen zwar eingeräumt, dass ein engerer Arbeitsmarkt allgemein zu einem Anstieg der Inflation führt, aber in der Frage- und-Antwortrunde nach der Märzsitzung schien sie die Inflationsrisiken herunterzuspielen.

Auch wenn die Marktteilnehmer dieses Risiko derzeit außer Acht lassen, kann sich die Lage schnell ändern. Längerfristig sind wir überzeugt, dass eine höher als erwartete Inflation ein potenzielles Risiko für Anleihenanleger darstellt.

Hochzinsanleihen zeigen Anzeichen einer Stabilisierung

Wenn wir uns den verschiedenen Bereichen des Anleihenmarktes zuwenden, fällt auf, bessere Konjunkturdaten dass im Dezember 2015 das gesamte Hochzinssegment durch negative Nachrichten in den Medien im Zusammenhang mit einem notleidenden Hedgefonds belastet wurde. Unserer Ansicht nach war jedoch die am Markt herrschende Panik übertrieben. Die Sorgen um ein langsameres globales Wachstum sowie ein Abrutschen des Ölpreises unter die Schwelle von 30 US-Dollar je Barrel führten schließlich dazu, dass der Sektor Mitte Februar einen Tiefpunkt erreichte.  Anschließend sorgten bessere Konjunkturdaten und steigende Ölnotierungen dafür, dass die Anleger neuen Mut fassten und die sogenannten Risikoanlagen wiederentdeckten.

Die Fundamentaldaten und das Umfeld sprechen für Hochzinsanleihen, zumal uns deren Bewertungen angemessen bis niedrig erscheinen. Wir befinden uns zwar bereits in der Spätphase des laufenden Konjunkturzyklus in den USA, aber dieser Zyklus kann durchaus noch eine Weile Bestand haben.

Mit Blick auf Unternehmensanleihen sind wir angesichts der allem Anschein nach positiven Wirtschaftsaussichten relativ optimistisch.  Wenn wir Unternehmensanleihen, Hochzinsanleihen und Leveraged Loans betrachten, sehen wir überall die gleichen Merkmale oder fundamentalen Impulsgeber.  Ein Blick auf die Bilanzen und die Liquidität der Unternehmen zeigt, dass die Märkte für Unternehmensanleihen nicht allzu schlecht dastehen, und die allgemeine Geschäftsentwicklung ist eher günstig.

Wir denken, dass eine höhere, durch die Zentralbanken getriebene Liquidität positiv für Unternehmensanleihen und für die stärker in der Realwirtschaft verankerten Teile des Marktes sein wird, zumindest kurz- und mittelfristig.  Dies umfasst Investment-Grade-Unternehmensanleihen, Hochzinsanleihen und Leveraged Loans. Darüber hinaus halten wir es angesichts der weltweit uneinheitlichen Geldpolitik für wahrscheinlich, dass bei sonst gleichbleibenden Bedingungen der US-Dollar wahrscheinlich gegenüber anderen Währungen der Industrieländer aufwerten wird, vor allem längerfristig.

In den zurückliegenden Monaten wurde der Markt für Unternehmensanleihen durch mehrere Probleme belastet, die vom Energie- und Rohstoffsektor sowie insbesondere vom Hochzinssegment ausgingen.  Unserer Auffassung nach notieren die Anleihenkurse in vielen dieser Unternehmen auf notleidenden Niveaus und preisen Worst-Case-Szenarien ein.  Das Chance-Risiko-Potenzial einige dieser Titel ist unserer Auffassung nach sehr asymmetrisch,  und zwar im positiven Sinne, d.h. die Chancen überwiegen die Risiken deutlich.  Wahrscheinlich wird die Volatilität in Zukunft zunehmen, aber mögliche negative Faktoren sind unserer Ansicht nach bereits weitgehend in die Marktkurse eingepreist.

Die Inflation fest im Blick

Ich möchte noch einmal betonen, dass wir langfristig auf die Inflationstendenzen in den USA achten sollten; zumindest ist damit zu rechnen, dass die Teuerungsrate stärker steigen wird, als derzeit vom Markt erwartet.  Daher neigen wir in den meisten unserer Strategien und Portfolios allgemein zu einer etwas kürzeren Duration.  Wir werden jedoch auch die Fundamentaldaten im Auge behalten.

Schließlich sehen wir weiterhin kurz- bis mittelfristig Gelegenheiten bei Anleihen; längerfristig sind wir uns jedoch bewusst, dass inflationsbedingt ein gewisses Zinsrisiko besteht.

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Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, einschließlich des möglichen Verlusts des angelegten Kapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen entgegen der Richtung der Zinsen. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio an steigende Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken.

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