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Globale Märkte im Fokus: April

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Einschätzungen der Franklin Templeton Fixed Income Group

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Die Fed überrascht angesichts gemischter Konjunkturdaten mit Zurückhaltung

Die US-Konjunkturdaten haben im März relativ gemischte Signale hervorgebracht; nachgebende Indikatoren führten zu einer Senkung der Konsensprognose für das Wachstum im ersten Quartal 2016. Wie schon im Februar waren die Zahlen jedoch fest genug, um die Angst vor einer längeren Abschwächungzu dämpfen. Die größte Überraschung im Monatsverlauf war die extreme Zurückhaltung US-Notenbankchefin Janet Yellen, die deutlich mehr Gewicht auf externe Faktoren wie das langsame globale Wirtschaftswachstum und die jüngste Finanzmarktvolatilität legte als zuvor. Dies führte zu einer rapiden Abwertung des US-Dollar, weil die Anleger den Schluss zogen, dass die US-Leitzinsen noch länger niedrig bleiben werden.

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Unserer Einschätzung nach sind die Grundlagen für den Konsum in den USA weiterhin solide. Zudem rechnen wir im weiteren Jahresverlauf mit einem anziehenden Wachstum. Angesichts unserer relativ positiven Prognose finden wir die jüngsten geldpolitischen Signale der Fed etwas beunruhigend. Unserer Ansicht nach ist die US-Notenbank möglicherweise zu sehr auf globale Faktoren konzentriert, trotz eines relativ engen US-Arbeitsmarkts und einiger Anzeichen für eine steigende Kerninflation.

Der Februarbericht über persönliche Einkommen und Ausgaben ließ beim Konsum einen etwas schwächeren Start ins Jahr erkennen als bislang angenommen. Die Ausgaben lagen zwar etwas höher als erwartet, doch zugleich wurde der Monatsanstieg für den Januar von +0,5% auf +0,1% nach unten korrigiert. Außerdem sanken die Löhne und Gehälter im Februar zum ersten Mal seit September. Der US-Arbeitsmarkt zeigte sich allerdings alles andere als schwach. Er lieferte vielmehr erneut Belege für eine robuste Konjunktur: Mit einer Zunahme im März um 215.000 gegenüber dem Vormonat lag das Wachstum der Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft über den Erwartungen.Die Beschäftigungsquote stieg weiter auf 63,0%, was die leichte Zunahme der Arbeitslosigkeit erklärt und zeigt, dass verbleibende Überkapazitäten am Arbeitsmarkt zunehmend genutzt werden. Mit +0,3% im Monatsvergleich lagen auch die durchschnittlichen Stunden-löhne über den Erwartungen, wobei die Jahresrate mit 2,3% mäßig blieb. Zudem gab es Anzeichen für eine mögliche Zunahme der Konsumausgaben in näherer Zukunft: Der Einkaufsmanagerindex des Institute for Supply Management (ISM) für den Dienstleistungsbereich legte im März deutlich von 53,4 Punkten im Vormonat auf 54,5 Punkte zu.

Andere Daten zeigten ein ähnlich gemischtes Bild. Der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe kletterte im März zum ersten Mal seit September 2015 über die Expansionsschwelle von 50 Punkten. Außerdem stieg die Komponente Auftragseingänge auf den höchsten Stand seit 2014. Die ISM-Daten sprechen dafür, dass Exporteure allmählich von dem schwachen US-Dollar profitieren. Andererseits zeigen sich im Beschäftigungsrückgang im verarbeitenden Gewerbe im März die Folgen der vorherigen Stärke des Greenbacks. Das Handelsbilanzdefizit war im Februar so hoch wie seit sechs Monaten nicht mehr, was bedeuten könnte, dass das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im ersten Quartal von den Nettoexporten gedrückt wird. Positiv an den steigenden Importen ist, dass sie eine starke Nachfrage nach Konsumgütern und eine Zunahme bei Dienstleistungen erkennen lassen.

Insgesamt bewerten wir die Daten als ermutigend. Die robuste Entwicklung am Arbeitsmarkt, die in den letzten Monaten zu verzeichnen war, könnte zwar etwas nachlassen. Dennoch ist der aktuelle Zustand des Arbeitsmarkts für diese Phase des Konjunkturzyklus unserer Ansicht nach beeindruckend und dürfte eine gute Grundlage für ein wieder anziehendes Wachstum nach einigen unterdurchschnittlichen Quartalen bieten. Selbst die Produktion, die zuletzt stets dämpfend gewirkt hatte, könnte allmählich Anzeichen der Besserung zeigen. Es könnte zwar länger als erwartet dauern, bis sich die Straffung am Arbeitsmarkt in den Einkommen niederschlägt. Trotzdem sind wir der Meinung, dass der starke Arbeitsmarkt letztlich mehr Geld in den Taschen der Verbraucher bedeuten wird, was steigende Konsumausgaben begünstigt.

Vor diesem Hintergrund war die klare Zurückhaltung von Fed-Chefin Yellenim vergangenen Monat etwas überraschend und in unseren Augen leicht beunruhigend. Die Märkte waren überrascht über Yellens verstärkte Betonung von globalen Gefahren für das Wirtschaftswachstum gegenüber inländischen Kennzahlen. Daher ist eine Zinserhöhung im ersten Halbjahr jetzt sehr unwahrscheinlich geworden. Eine weitere von der Fed genannte Rechtfertigung war das so genannte asymmetrische Risiko, also die Tatsache, dass die immer noch nahe bei Null stehenden Zinsen nur wenige Reaktionsmöglichkeiten für den Fall eines Abschwungs ermöglichen. Weniger überraschend war, dass die Fed ihre eigenen Prognosen für zukünftige Zinserhöhungen senkte, da am Markt bereits zuvor ein deutlich langsameres Vorgehen erwartet worden war; allerdings geht die Fed immer noch von zwei Zinsschritten im Jahr 2016 aus.

Das von der Fed bevorzugte Inflationsmaß fiel im Februar relativ moderat aus, was der Grund für ihre Zurückhaltung sein könnte. Der Anstieg des Preisindex der persönlichen Kern-Konsum-ausgaben (PCE) verlangsamte sich von 0,3% im Monatsvergleich auf 0,1%, während die Jahresrate bei 1,7% verharrte. Fester zeigten sich hingegen die Preise für den Kernkonsum: Eine monatliche Zunahme im Februar um 0,3% bedeutete einen Anstieg der Jahresrate auf 2,3% und damit deutlich über das Fed-Ziel von 2%.

Trotzdem haben wir eine gewisse Sorge, dass die Fed bei der Inflationsbewertung im Rahmen ihres dualen Mandats zu sehr der einen Seite zuneigt. Angesichts ihrer Medianprognose von 4,8% für die längerfristige Normalrate der Arbeitslosigkeit im März scheint ihr Mandat bezüglich Beschäftigung fast erfüllt, was für wenig Leerlauf in diesem Bereich spricht, auch wenn die Lohninflation derzeit mäßig ist. Die Kern-PCE waren im Februar stabil, doch die Jahresrate ist weiterhin die höchste seit drei Jahren. Ebenfalls sollte nicht übersehen werden, dass die Wirtschaft im vergangenen Monat eine zusätzliche Stärkung durch die zunehmende Betonung globaler Faktoren durch die Fed erfahren hat; zudem wirkten auch die fallenden langfristigen Zinsen und der schwächere US-Dollar stimulierend. Längerfristig könnte dies zusätzlichen Inflationsdruck entstehen lassen.

Die Weltwirtschaft wächst langsamer, aber die Märkte stabilisieren sich

Ein Grund für die Vorsicht der Fed könnte das Bestreben sein, einen Alleingang zu vermeiden, da in den meisten anderen Ländern der Welt das langsamere Wachstum eine weitere Lockerung der Geldpolitik erwarten lässt. Christine Lagarde, die Direktorin des Internationalen Währungsfonds, beschrieb das drohende Zeitalter von schwachem Wachstum als die „neue Mittelmäßigkeit“ und drängte auf mehr Unterstützung der Regierungen in Form von strukturellen und fiskalischen Maßnahmen.

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Die Daten aus China, das Anlegern in diesem Jahr bislang große Sorgen bereitet hat, verbesserten sich jedoch etwas. Der offizielle Einkaufsmanagerindex des Landes lag für März zum ersten Mal seit Juli 2015 wieder oberhalb der Expansionsschwelle; auch der entsprechende Index für Dienstleistungen legte im vergangenen Monat zu, von 52,7 auf 53,8 Punkte. Bei den Gewinnen von Industrieunternehmen gab es die stärkste Zunahme seit mehr als 18 Monaten: Auf Jahresbasis stiegen sie gegenüber Januar und Februar um 4,8%, unterstützt von weiterer geldpolitischer Stimulierung und höheren staatlichen Ausgaben für Infrastrukturprojekte. Der chinesische Renminbi setzte seine Erholung von dem im Januar erreichten Fünfjahrestief gegenüber dem US-Dollar fort, sodass die Devisenreserven des Landes im März zum ersten Mal seit fünf Monaten wieder stiegen und Ängste vor Kapitalflucht schwanden. Vor dem Hintergrund des schwächeren US-Dollar legten auch andere Schwellenländerwährungen im März zu, nicht zuletzt der brasilianische Real, der gegenüber dem Greenback um mehr als 10% aufwertete. Die Anleger schienen zu glauben, dass die politische und wirtschaftliche Krise in dem Land ihren Höhepunkt überschritten haben könnte. Ein weiterer Anstieg der Ölpreise nach ihrem Tief Anfang Februar, der ebenfalls ein Faktor für die Dollarschwäche war, wirkte sich positiv auf große Förderländer aus und trug zum zweitstärksten je gemessenen monatlichen Anstieg des russischen Rubel gegenüber dem US-Dollar bei. Der japanische Yen tendierte gegenüber der US-Währung weitgehend seitwärts. Jedoch zeigten sich die Folgen seiner jüngsten Stärke in der vierteljährlichen Tankan-Umfrage zum Geschäftsklima unter großen Produktionsfirmen, die auf ihren niedrigsten Stand seit 2013 fiel.

Indien senkte den Leitzins in den letzten Quartalen trotz des starken Wirtschaftswachstums um mehr als 7% auf ein Fünfjahrestief, um den Spielraum zu nutzen, der durch die zuletzt gefallenen Energiepreise entstanden war. Die Reserve Bank of India warnte, dass es bei vielen Banken im Land Restrukturierungsbedarf gibt: Der Anstieg notleidender Kredite gefährde die Fähigkeit der Volkswirtschaft, das derzeit erhöhte Wachstumstempo beizubehalten.

Unserer Ansicht nach wird das Wachstum der Weltwirtschaft möglicherweise schwächer eingeschätzt, als es tatsächlich ist, auch wenn die aktuelle Expansionsrate ohne Zweifel suboptimal ist. In China und Indien beispielsweise könnten die wahren Wachstumsraten unter den offiziellen Schätzungen liegen. Trotzdem dürften sie unserer Meinung nach ansehnlich bleiben und höher sein, als manche pessimistischen Analysten sagen. Im aktuellen unsicheren Umfeld könnten die Zweifel der Anleger an der Wirksamkeit geldpolitischer Maßnahmen jedoch noch eine Zeitlang anhalten, was mehr Nachfrage nach Anlagen bedeutet, die als sichere Häfen wahrgenommen werden; dadurch könnten ihre Preise stärker steigen, als die Fundamentaldaten erwarten lassen.

Die EZB ist zu Maßnahmen zur Ankurbelung der Inflation und der Kreditvergabe entschlossen

In Europa zeigten die Daten weiterhin ein langsames, aber stetiges Wachstum, das hauptsächlich durch die Inlandsnachfrage gestützt wurde, die vom Programm zur geldpolitischen Lockerung der Europäischen Zentralbank (EZB) profitiert. Etwas belastend wirken jedoch die sich weltweit verschlechternden Aussichten und die volatilen Finanzmärkte. In Deutschland erholte sich der Ifo-Geschäftsklimaindex von seinem schwachen Stand im Februar, und die Arbeitslosenquote blieb im selben Monat auf ihrem Rekordtiefstand von 4,3%, dem niedrigsten aller EU-Länder. Durch das politische Patt in Spanien gibt es dort seit Dezember 2015 keine Regierung, doch der dortige Wirtschaftsaufschwung scheint intakt: Die spanische Zentralbank schätzte das Wachstum in den ersten drei Monaten des Jahres auf 0,7% gegenüber dem Vorquartal, vor allem dank des privaten Konsums und der Investitionen der Unternehmen. Die Steuersenkungen vor der Wahl im vergangenen Jahr führten jedoch trotz der anziehenden Wirtschaft zu einer Verschlechterung der Haushaltssituation. Nach Angaben der spanischen Regierung lag das Haushaltsdefizit 2015 bei 5,0% und damit deutlich über dem Zielwert. In Großbritannien gab es Anzeichen für eine wirtschaftliche Verlangsamung, die mit der Unsicherheit vor der Abstimmung über den Verbleib in der EU in diesem Juni zusammenhängen dürfte. Die Regierung senkte ihre Wachstumsprognose für dieses Jahr von 2,4% auf 2,0%.

Auch die EZB senkte ihre Prognose für das Wachstum in der Eurozone 2016 leicht auf 1,4%; für die Inflation sagt sie 0,1% im Jahr 2016, 1,3% im Jahr 2017 und 1,6% im Jahr 2018 voraus. Die geschätzte Gesamtinflation für die Region blieb im März den zweiten Monat in Folge unter 0%, wobei die Kerninflation im selben Zeitraum leicht zunahm. Nach Ansicht der EZB dürfte es mindestens drei Jahre dauern, bis die Inflation ihren Zielwert von 2% erreicht. Dies erklärt, warum es die Zentralbank für geboten hielt, bei den Anfang März verkündeten Lockerungsmaßnahmen aggressiver vorzugehen. Damit bekräftigte sie ihre Entschlossenheit, die Inflation anzukurbeln.

Die jüngsten Schritte der EZB schienen keine sehr deutlichen Auswirkungen auf Staatsanleihen der Kernländer der Eurozone zu haben. Allerdings gehörte zu dem Paket auch die Aufnahme von Unternehmensanleihen in ihr Kaufprogramm, was in unseren Augen eine bedeutende Veränderung der Geldpolitik ist. Die Zinsaufschläge für Unternehmensanleihen in Euro nahmen in der Folge ab, was dafür spricht, dass enge Liquidität auf diesen Märkten Käufe durch die EZB komplizierter machen könnten. Anfangs dürfte die Zentralbank jedoch auf den Primärmarkt abzuzielen versuchen; die ersten Käufe von Investment-Grade-Emissionen sind ab Juni vorgesehen.

Eine gewisse Enttäuschung brachte die Tatsache, dass die EZB nicht auch Bankschulden in ihr Kaufprogramm aufgenommen hat, was sich jedoch durch ihre Aufgabe als Aufsichtsbehörde für Banken erklären könnte: Wenn ein Kreditinstitut in Schwierigkeiten gerät, müsste die EZB ein „Bail-in“ seiner Schulden beaufsichtigen, und wenn sie selbst solche Papiere hält, würde dies einen erheblichen Interessenkonflikt bedeuten. Stattdessen versuchte die EZB also, die Sorgen um die Auswirkungen negativer Zinsen auf die Profitabilität von Banken zu beschwichtigen, indem sie sich bei der Senkung des Einlagenzinses auf 10 Basispunkte beschränkte; außerdem verschaffte sie den Banken über eine Neuauflage der TLTROs (Targeted Long-Term Refinancing Operations) mit vierjährigen Krediten ohne oder sogar mit negativen Zinsen im Prinzip kostenlose Finanzierungsmöglichkeiten.

Insgesamt sind wir der Meinung, dass die EZB derzeit alles tut, was in ihrer Macht steht. Der starke Euro hat dieses Jahr ein gewisses Unbehagen erzeugt, aber wir sind der Ansicht, dass solche Sorgen übertrieben sind, da der größte Teil des aktuellen Wachstums der Eurozone im Binnenland generiert wird. Tatsächlich bewerten wir die Aussichten für Unternehmensanleihen in der Eurozone jetzt positiver, da die EZB mit ihrem jüngsten Paket eine zusätzliche Verbesserung für die Kreditbedingungen für Unternehmen und Banken herbeigeführt hat.

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