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Die nicht messbare Kunst der operativen Due Diligence

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Was haben griechische Statuen mit der Finanz- und Börsenwelt zu tun? Brooks Ritchey, Senior Managing Director, K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, wirft einen Blick auf das interessante Thema der operativen Due Diligence. Er wird uns ein warnendes Beispiel eines bekannten Museums und dessen Due Diligence über einen (vielleicht gar nicht so) alten Schatz schildern und Parallelen zur Prüfung alternativer Strategien oder der Manager von Hedge-Strategien aufzeigen.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Senior Managing Director, K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

Die nachfolgende Geschichte wird vom Journalisten Malcolm Gladwell in seinem Buch Blink: The Power of Thinking Without Thinking (Little, Brown and Co., 2005) erzählt.

Die Statue, mit der etwas nicht stimmte

Im September 1983 wendete sich ein Kunsthändler mit einer Marmorstatue an das J. Paul Getty Museum in Kalifornien und behauptete, dass diese aus dem sechsten Jahrhundert vor Christus stamme. Die Statue war ein sogenannter Kouros, eine Skulptur eines freistehenden und nackten Mannes aus dem antiken Griechenland. Zu dieser Zeit war nur die Existenz weniger Hundert solcher Kouroi bekannt, und die meisten bestanden nur aus Bruchteilen. Diese aber war einzigartig, da sie sich in einem nahezu perfekten Zustand befand. Sie war gut zwei Meter hoch und gleichmäßig gut erhalten. Hätte es sich um einen echten Kouros gehandelt, wäre es tatsächlich ein außergewöhnlicher Schatz gewesen. Der Kunsthändler wollte die Statue dem Museum für zehn Millionen US-Dollar verkaufen.

Selbstverständlich wollte das Getty-Museum die Statue vor dem Kauf einer gründlichen Due-Diligence-Prüfung unterziehen. Stimmten Aussehen und Design der Skulptur mit anderen bekannten Kouroi überein? Ja. Wo wurde sie aufgefunden? Der Kunsthändler lieferte einen ganzen Stapel von Dokumenten, die auf einen griechischen Archäologen aus den 1930er Jahren hinwiesen. Schien das Material, aus dem sie gebaut war, echt? Wieder lautete die Antwort ja. Ein Geologe der University of California Davis verbrachte zwei Tage damit, die Statuenoberfläche mit einem hochauflösenden Stereomikroskop zu untersuchen.

Er nahm zudem eine Probe und analysierte diese mit Hilfe eines Elektronenmikroskops. Er überprüfte alles. Der Geologe kam zum Schluss, dass die Statue aus Dolomitmarmor vom antiken Kap Vathi-Steinbruch auf der Insel Thassos bestehe und dass die Oberfläche mit einer feinen Schicht Calcit überzogen war. Der Calcit war besonders wichtig, da man der Annahme war, dass sich Dolomit nur im Laufe von hunderten, wenn nicht tausenden, von Jahren in Calcit umwandeln könnte.

A True Greek Kouros?
Ein echter griechischer Kouros?

Das Getty-Museum war mit der Untersuchung zufrieden. Seiner Ansicht nach handelte es sich tatsächlich um einen echten Kouros. Nach einer 14-monatigen Prüfung willigte das Museum zum Kauf der Statue ein, und im Herbst 1986 wurde die ungewöhnliche und einzigartige Antiquität ausgestellt. Doch worum handelte es sich?

Sobald die Skulptur der Öffentlichkeit zugänglich war, reisten viele fachkundige Kunsthistoriker und Kunstliebhaber aufgeregt an, um den Kouros zu besichtigen – und hier wird die Geschichte interessant. Trotz der vermeintlich gründlichen Untersuchung durch das Museum passte den Experten irgendetwas nicht ins Bild – irgendetwas fühlte sich einfach nicht richtig an. Ohne irgendwelche handfeste, konkrete Beweise, spürten die Experten, dass mit der Skulptur etwas nicht stimmte. Als erster machte ein italienischer Kurator darauf aufmerksam, dem die Fingernägel der Skulptur ins Auge stachen. Er vermochte es nicht sofort in Worte zu fassen, aber etwas kam ihm einfach falsch vor. Dann äußerte ein griechischer Experte Zweifel. Danach beschrieb der Direktor des Metropolitan Museum of Art in New York den Kouros als „frisch aussehend“, nicht gerade eine Beschreibung, die man für ein 2.000 Jahre altes Objekt erwarten würde. Monate später besuchte ein langjähriger und noch erfahrenerer Kunsthistoriker das Museum, um die Statue zu besichtigen. Die skeptischen Stimmen mehrten sich. Das Getty-Museum – mit seinem Heer von Geologen, Anwälten und Wissenschaftlern – war nach monatelanger Prüfung zu dem Schluss gekommen, dass die Statue echt war. Skulpturexperten und Kunsthistoriker kamen jedoch zu einem anderen Schluss, nachdem sie die Statue nur kurz und dazu noch aus der Distanz betrachtet hatten. Innerhalb der ersten Sekunden des Anblicks beschrieb Angelos Delivorrias, Direktor des Benaki-Museums in Athen, eine „intuitive Abweisung“, ein inneres Gefühl, dass es eine Fälschung war.

Lange Rede kurzer Sinn: Heute wird die Statue von den meisten Experten als Schwindel angesehen. Wie es sich herausstellte, waren die meisten Dokumente, welche die Echtheit der Statue beweisen sollten, gefälscht. Als die Experten damit begannen, die Statue näher zu untersuchen, merkten sie, dass darin ein Sammelsurium von Stilen aus vielen unterschiedlichen Zeiträumen wiedergegeben wurde. Zuletzt wurden Methoden zur künstlichen Bildung von Dolomit, welches auf der Statuenoberfläche beobachtet worden war, bekannt. Somit konnte die Annahme, dass der Marmor hunderte Jahre alt war, verworfen werden. Am Rande sei noch vermerkt, dass das Getty-Museum sich nie abschließend dazu geäußert hat, ob es den Kouros letztlich als echtes Werk oder als eine Fälschung ansieht (mit Sicherheit nicht, nachdem es 10 Millionen US-Dollar dafür bezahlt hatte!). Heute steht auf dem Schild unter der Statue: „Griechisch, ca. 530 vor Christus, oder moderne Fälschung“.

Die nicht messbare Kunst der operativen Due Diligence

Bei der Frage nach alternativen Anlagen oder genauer, Hedge-Strategien sowie denjenigen, die sie managen, kann die Bedeutung einer guten operativen Due Diligence (ODD) nicht überbewertet werden. Nach Ansicht der meisten professionellen Anleger, einschließlich mir selbst, ist eine ODD für jeden ganzheitlichen alternativen Anlageprozess unerlässlich. Während die Anleger gemäß der modernen Portfoliotheorie für die Anlagerisiken entschädigt werden sollten, werden sie für das auf sich genommene operative Risiko nicht vergütet. Daher ist es unabdingbar, Manager von Hedge-Strategien, die einem Portfolio bedeutende operative Risiken einbringen, zu identifizieren und zu meiden. Ich stimme – ganz intuitiv – voll und ganz zu, dass eine solide operative Due Diligence einen enormen Wert für ein Anlageprogramm beisteuern könnte. Es bleibt dann die Frage: Wie definiert man „solide“?

Selbstverständlich stehen branchenübliche Standardpraktiken und -protokolle für jedes gute ODD-System zur Verfügung. Darüber hinaus sind viel Zeit, Energie und Ressourcen erforderlich. Der vielleicht wichtigste Aspekt jedes ODD-Systems ist jedoch die Intuition – oder eine schnelle Wahrnehmung – ein Merkmal, das nicht einfach messbar oder quantifizierbar ist und das darüber hinaus subjektiv ist und erst im Laufe der Jahre, auf Erfahrung und Weisheit basierend, erlernt wird. Das ist die „nicht messbare Kunst“ der Due Diligence. Es geht dabei um die wenigen Sekunden, in denen (manchmal) unterbewusste Entscheidungen getroffen werden. Während Intuition oft als eine relativ abstrakte Komponente einer ODD dargestellt wird, sind wir der Meinung, dass sie absolut unerlässlich ist – fragen Sie nur das Getty-Museum.

Schnelle Wahrnehmung

Gladwell untersucht das Konzept intuitiver Entscheidungsfindung in seinem bereits genannten Buch. Seine Vermutung ist, dass die Erfahrungen aus der Vergangenheit Menschen dazu befähigen, informierte Entscheidungen sehr schnell (in einem „Wimpernschlag“), basierend auf unterbewussten Deutungen früherer Signale und Ereignisse, zu treffen. Er bezeichnet dies als schnelle Wahrnehmung.

Wenn Sie zum Beispiel jemanden zum ersten Mal treffen oder zufällig an einem Haus vorbeilaufen, dessen Kauf Sie sich vorstellen könnten, oder Sie ein neues Restaurant betreten oder Sie die ersten Sätze einer Bewerbung lesen, dann haben Sie – ohne sich darüber bewusst zu sein – bereits verschiedene Schlussfolgerungen getroffen. Gladwell glaubt, dass solche unmittelbaren Entscheidungen einflussreich, wichtig und oft sehr gut sind. Es sollte erwähnt werden, dass Gladwell das Wort Intuition in seinem Buch vermeidet, da es seiner Meinung nach emotionale Reaktionen oder Bauchgefühle beschreibt, also Gedanken oder Eindrücke, die nicht vollständig rational erscheinen. Er ist aber davon überzeugt, dass das, was sich innerhalb der ersten Sekunden abspielt, vollkommen rational ist. Gemäß Gladwell handelt es sich dabei um normale Denkprozesse – nur dass diese ein bisschen schneller und auf geheimnisvollere Weise ablaufen als die wohlüberlegten, bewussten Entscheidungsfindungen, die wir normalerweise mit „Denken“ assoziieren.

Meiner Meinung nach scheinen Gladwells Theorien wenigstens auf den ersten Blick zutreffend. Zumindest scheint die Vermutung angemessen, dass, je mehr Erfahrung und Praxis jemand auf einem bestimmten Gebiet hat – egal ob es sich dabei um ODD oder die Prüfung von Antiquitäten handelt – desto besser diese Person in ihrem Beruf und bei der Anwendung der sogenannten schnellen Wahrnehmung sein wird. Selbstverständlich wäre dies für die Beantwortung von weniger offensichtlichen Fragen im Rahmen einer ODD von großem Wert. Wie wägt man Fakten gegenüber dem Bauchgefühl ab? Wo liegt die angemessene Balance zwischen dem Wunsch nach einem Deal und nachteiligen Informationen? Steht man unter Druck, eine Anlage zu tätigen? Wird dem Anlageverwalter genügend Zeit gegeben, um eine gute Entscheidung zu treffen? Ist der Anlageverwalter geduldig und aufrichtig bei seinen Entscheidungen? Ist der Anlageverwalter vertrauenswürdig?

Es geht dabei weder nur darum, wie viele Stunden investiert werden (auch wenn viele erforderlich sind), noch geht es nur um die Tiefe oder Rigorosität des Due-Diligence-Fragebogens oder anderer Checklisten-artiger Dokumente, die dabei verwendet werden. Oft liegt der wahre Erfolg eines effektiven Due-Diligence-Programms in der Kunst – oder der Erfahrung – der Mitarbeiter, die mit der Prüfung betraut sind.

ODD: Kurzsichtigkeit vermeiden

Meiner Meinung nach ist es offensichtlich, dass die Ausübung einer soliden ODD mit der Qualität und der Tiefe der Berufserfahrung der Prüfer beginnt und damit endet. Es handelt sich zudem um eine dynamische Aufgabe, und um eine, die es oft erfordert, aus bewährten Denkmustern auszubrechen. Der Senior Managing Director Andrew Kandiew, der über 30 Jahre Buchhaltungs- und operative Fondserfahrung besitzt und der Leiter des operativen Due-Diligence-Teams von K2 ist, hat sich über die Notwendigkeit der Vermeidung von kurzsichtigem Denken bei der Prüfungsdurchführung geäußert. Er sagt:

„Die Weltwirtschaft und die globalen Märkte sind dynamisch und in ständiger Bewegung. Individuen verändern sich im Laufe der Zeit, reagieren anders auf neue Situationen und Anreize. Strategien können sich mit der Zeit ändern. Jedes Unternehmen und jeder Prozess haben ihre eigenen operativen und Anlagerisiken. Dies bedeutet, dass kein Due-Diligence-Fragebogen oder keine entsprechende Architektur alle diese Risiken abdecken kann, und dass es mittels einer Ja-oder-Nein-Befragung schon gar nicht möglich ist, eine abschließende Beantwortung im Hinblick auf mögliche Anlagen vorzunehmen. Genau hier kann der Wert eines erfahrenen ODD-Teams demonstriert werden.“

Oder anders ausgedrückt kann eine Checkliste oder Road Map lediglich als Ausgangspunkt oder als grobes Rahmenwerk eines effektiven ODD-Programms dienen. Da unser Geschäft naturgemäß dynamisch, organisch und genügend komplex ist, muss jeder angemessene ODD-Prozess in einer ähnlichen Weise konzipiert sein, sodass neue Umstände erkannt und neue Anforderungen erfüllt werden. Ein statistisches Handbuch kann nicht ausreichend sein.

Es liegt am Menschen

Ein wichtiger Aspekt der Kostenstruktur einer ODD betrifft den beruflichen Werdegang und die Erfahrung der verfügbaren Mitarbeiter. Bei vielen Unternehmen sind jüngere und weniger erfahrene Mitarbeiter für Teile der Analyse, wenn nicht für den gesamten Prozess, verantwortlich. Dies bringt natürlich den Vorteil von niedrigeren Gemeinkosten beim Personal mit sich, wenngleich die Analysequalität sehr wohl darunter leiden dürfte. Bekanntlich bekommt man ja das, wofür man bezahlt. Dies trifft auch auf den nicht messbaren Wert einer ODD zu, wenn sie von einem erprobten und erfahrenen Team durchgeführt wird.

Zusammenfassend ist die „künstlerische“ Natur von operativer Due Diligence eine menschliche Aufgabe, die nicht ohne weiteres quantifiziert und katalogisiert werden kann. Oft müssen Individuen und Unternehmen beurteilt werden, ohne sich von diesen ein komplettes Bild machen zu können, und man muss sich selbst disziplinieren, die Annahmen und Schlussfolgerungen wieder und wieder zu überprüfen. Die Bedeutung und der Wert der abstrakten oder nicht messbaren Qualitäten eines soliden ODD-Programms – Weisheit, Erfahrung und Urteilskraft – können nicht überbewertet werden. Darin liegt die „Kunst“ von Due Diligence. Es ist der Part der „intuitiven“ Sekunden.

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