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Global Macro Ungleichgewichte und Chancen

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Für antizyklisch orientierte Anleger ist es nicht immer leicht – es ist schwierig, bei seinen langfristigen Überzeugungen zu bleiben, wenn die Märkte einmal kurzfristig nicht mitmachen. Dr. Michael Hasenstab, CIO von Templeton Global Macro, ist von vielen Aspekten der Weltwirtschaft und Märkten sehr überzeugt – und er hat keine Angst, entsprechend zu handeln. Im Rahmen der Morningstar-Konferenz im Juni gab Herr Hasenstab einen Überblick über die Strategie des Global Macro Teams und die potenziellen Chancen, die es bei den drei Ebenen der Strategie sieht: Währungen von Industrieländern, US-Schatzanleihen und Schwellenmärkte.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr. Michael Hasenstab
Executive Vice President, Portfolio Manager
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Wir konzentrieren uns derzeit auf direktionale Bewertungschancen in drei primären Bereichen der globalen Anleihenmärkte: Währungen von Industrieländern, US-Schatzanleihen und Lokalwährungsengagements in Schwellenländern. Diese Bereiche bieten unserer Meinung nach einige interessante Chancen – in einigen Fällen vielleicht die besten seit Jahrzehnten.

Unsere Sicht auf die wichtigsten Währungspaare (US-Dollar/Euro, US-Dollar/Yen, US-Dollar/Australischer Dollar) laufen auf Divergenzen bei der globalen Geldpolitik hinaus. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat ihr quantitatives Lockerungsprogramm (QE), das nach der Finanzkrise 2008–2009 aufgelegt worden war, bereits gestoppt und war damit die erste führende Notenbank, die ihre Geldpolitik gestrafft hat. Die Bank of Japan (BOJ) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben hingegen zusätzliche QE-Maßnahmen aufgelegt und erhöhen ihre Bilanzen. Unserer Ansicht nach sind diese Notenbanken noch sehr weit davon entfernt, irgendetwas anderes zu tun als Geld zu drucken und eine ultralockere Geldpolitik zu verfolgen. Letztlich bilden diese Divergenzen das Fundament unserer These: der US-Dollar sollte sich gegenüber Euro und Yen wieder durchsetzen.

Die Fed: Ein Glaubwürdigkeitsproblem?

Zu Beginn des Jahres dachten die meisten Marktbeobachter, die Fed würde die Zinsen im Laufe des Jahres 2016 um 100 Basispunkte anheben. Diese Erwartungen lösten sich schnell in Luft auf, als die Fed die Frequenz der Zinserhöhungen während des Jahres von vier auf zwei senkte. Als Reaktion darauf begann der Markt damit nur eine oder sogar überhaupt keine Zinserhöhung für 2016 einzupreisen. Es gab sogar Befürchtungen, die USA könnten in eine Deflation oder Rezession abrutschen. Unserer Meinung nach herrschen in den USA keine deflationären Bedingungen. Tatsächlich sehen wir eine größere Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation steigt anstatt zu sinken.

Wenn wir das duale Mandat der Fed – Maximierung der Beschäftigungszahlen und Stabilisierung der Inflation – betrachten, erkennen wir einen ziemlich gesunden Arbeitsmarkt, der auf das Niveau vor der Krise 2008–2009 oder sogar auf Niveaus, die schon seit den 1970er Jahren nicht mehr verzeichnet wurden, zurückkehrt. Selbst das Lohnwachstum (das hinterherhinkt) beginnt zu steigen, während der zugrundeliegende Inflationsdruck stabil bleibt. Aus Arbeitsmarktperspektive lässt sich eine Beibehaltung von Nullzinsen oder die Einführung einer Negativzinspolitik in den USA unserer Meinung nach nur schwer rechtfertigen. Wir würden argumentieren, dass die Fed die Zinsen eher früher als später anheben sollte, um ihre Glaubwürdigkeit nicht zu verlieren.

Die Finanzkrise in Europa liegt hingegen einige Jahre hinter der Finanzkrise in den USA zurück und so auch der Wachstumszyklus und die geldpolitischen Reaktionen in Europa. Es macht daher Sinn, dass auch die Inflation in Europa hinter den USA zurückbleibt. Diese Unterschiede bei den Inflationsdynamiken sollten die Fed in eine Position bringen, die Geldpolitik noch vor Europa oder Japan zu straffen. Es scheint aber, dass die Märkte uns da nicht zustimmen und nicht glauben, dass die Fed die Zinsen anheben wird, wie wir meinen, dass sie es tun sollte.

In der Vergangenheit haben Notenbanker normalerweise immer ihre Begründung für Zinserhöhungen weit vor einem Inflationsanstieg bekannt gegeben. Wie es scheint, arbeitet die Fed heute anders. Sie wartet bis die Inflation da ist. Es könnte dann sein, dass das lange Ende der Renditekurve dann trotz der finanziellen Druckfaktoren, die sie niedrig gehalten haben, etwas aus dem Takt gerät. Das zentrale Szenario ist, dass eine Zinsnormalisierung (Aufwärtskorrektur) stattfindet. Das extremere Szenario ist aber, dass die Normalisierung erst in ferner Zukunft stattfindet. Unsere Strategie ist daher eine Short-Positionierung in US-Schatzanleihen, die vor dem potenziellen Risiko höherer Zinsen schützen soll.

China: Warum wir keine harte Landung kommen sehen

Eine Diskussion über Schwellenmärkte macht im Allgemeinen auch eine Betrachtung Chinas erforderlich. Wir glauben nach wie vor, dass China eine weiche Landung erleben wird (und keine harte). Es findet eine strukturelle Angleichung statt, die zu einer Verlangsamung des Wachstums, aber keiner Implosion führt. Gewiss, Bereiche der alten, industriebasierten Wirtschaft befinden sich in einer Rezession. Der Binnenkonsum bietet jedoch eine als Gegengewicht wirkende Unterstützung. Diese Veränderungen der Binnendynamik sind das Resultat demografischer Verschiebungen, während die Bevölkerung zu altern beginnt. Als die Zahl verfügbarer Arbeitskräfte zu sinken begann, stiegen die Löhne und das steigerte den Konsum. Die Menschen konsumieren nicht aufgrund politisch angeordneter Anreize mehr, wie Steuerrückerstattungen zum Beispiel, sie konsumieren mehr, weil sie mehr ausgeben können. Das hat zu einigen enormen Verlagerungen in der chinesischen Wirtschaft geführt. Das Land ist nicht mehr nur eine riesige Produktionsbasis, sondern es gibt aufgrund der Verschiebungen positive Dynamiken hin zu den Dienstleistungssektoren.

Einige Analysten glauben, China hat bereits eine harte Landung erlebt, und sie sagen, dass die offiziellen Wirtschaftszahlen, die etwas anderes sagen, nicht stimmen. Die Löhne würden aber nicht steigen, wenn das Land eine umfassende Rezession mit starken Arbeitsplatzverlusten erleben würde. Doch die Löhne steigen. Außerdem würden wir, wenn Chinas Wirtschaft wirklich nur im unteren einstelligen Bereich (z. B. 3%) wachsen würde, mehr soziale Unruhen erleben. Dazu ist es nicht gekommen. Vielmehr können wir einen florierenden Dienstleistungssektor, Produktivitätsinnovationen und eine wachsende Mittelklasse beobachten.

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Insgesamt sehen wir, trotz der Überkapazitäten im nachgebenden Fertigungsbereich in China, eine weiche Landung für die Gesamtwirtschaft. China verzeichnet vielleicht kein spektakuläres Wachstum, aber ganz gewiss auch keinen Kollaps, wie viele häufig folgern, nachdem sie sich nur die Fertigungsseite der Wirtschaft angeschaut haben.

Der andere Aspekt der Stärke in China ist der Eigenheimmarkt. Sein Wiederaufleben hat zu einigen Fragen über eine mögliche Blasenbildung geführt. Wenn die Regierung auf nationaler Ebene zu viele Anreize für den Eigenheimmarkt bieten würde, wären wir vor einer Korrektur auf der Hut. Zum jetzigen Zeitpunkt denken wir aber, der chinesische Eigenheimmarkt befindet sich immer noch in einer angemessenen Beschleunigungsphase – ganz gewiss in den Tier-2 oder Tier-3 Städten – und der Konsum dürfte noch mindestens für die nächsten ein, zwei Jahre unterstützend wirken.

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 Schwellenländer: Größte Chancen seit Jahrzehnten  

Die Schwellenmärkte waren in den vergangenen zwei Jahren die wohl verhassteste Vermögensklasse. Der J.P. Morgan Emerging Market Currency Index stürzte nicht nur während der weltweiten Finanzkrise auf Tiefstände ab, sondern auch während der asiatischen Finanzkrise in den 1990er Jahren.[1] Dies stand zum Teil mit dem Einpreisen zukünftiger Zinserhöhungen durch die Fed in den Märkten und zum Teil mit spezifischen Krisen in einigen Ländern in Verbindung. So erlebte Brasilien sicherlich einen schweren Konjunkturabschwung aufgrund eines toxischen politischen Mixes, der zur Implosion der Wirtschaft führte. Diese Art von Situation in Verbindung mit der Besorgnis in Hinblick auf China führte dazu, dass Anleger ihr Geld aus der Anlageklasse Schwellenmärkte als Ganzes abzogen. Damit überschätzten die Märkte unserer Meinung nach aber das Abwärtspotenzial.

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Letztes Jahr und Anfang dieses Jahres habe ich viel Zeit damit verbracht, Länder in Asien zu besuchen, um herauszufinden, ob die Marktbewertungen die zugrundeliegenden Fundamentaldaten akkurat wiedergaben. Indonesien war eines dieser Länder. Die Märkte scheinen der Ansicht zu sein, dass es der indonesischen Wirtschaft so schlecht wie – oder schlechter als – 1988 geht, als es zu Aufständen in den Straßen, einem Kollaps der Regierung, Unternehmenskonkursen und einer massiven wirtschaftlichen Rezession kam. Indonesien verzeichnete letztes Jahr ein Wachstum von 4,8%[2] und hat wie es scheint eine stabile Regierung mit einem sehr guten Präsidenten, der die Probleme angeht, die seit Jahrzehnten vernachlässigt wurden. Die Leistungsbilanz scheint relativ ausgeglichen und es kommt nicht zu massiven Unternehmenskonkursen. Diese und andere Indikatoren deuten unserer Ansicht nach nicht auf eine Krise hin. Stattdessen gewannen wir die Überzeugung, dass die Märkte überreagierten und Indonesien eine attraktive Investmentchance darstellt.

Mexiko ist ein weiteres, ausgezeichnetes Beispiel. Die Märkte haben eine Krise eingepreist – vielleicht eine schlimmere als die „Tequila Krise“ Mitte der 1990er Jahre. Die sehen wir aber nicht. Das Wachstum ist solide, die Inflation scheint relativ unter Kontrolle zu sein und Mexiko verfügt nach wie vor über überschaubare Schulden, wovon die meisten Inlandsschulden sind. Mexiko ist ein Land, von dem wir denken, es sollte dazu in der Lage sein die Folgen einer Zinserhöhung der Fed zu absorbieren. In der Tat folgte die Bank of Mexiko mit eigenen geldpolitischen Straffungen nachdem die Fed die Zinsen im Dezember 2015 erhöht hatte. Mexiko nimmt auch nach wie vor verantwortliche haushaltspolitische Anpassungen vor, indem es seinen Haushalt senkt, um den Auswirkungen des niedrigeren Ölpreises gerecht werden zu können. Die politischen Maßnahmen zu dieser Zeit halfen, den mexikanischen Peso zu stützen und wir erkennen Hinweise darauf, dass Mexiko diese Formen politischer Reaktionen fortführen kann und wird.

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Natürlich gibt es auch einige Länder, die externen Schocks, wie einer Zinserhöhung der Fed gegenüber zum Beispiel, anfälliger sind. Dazu gehören die Türkei, Venezuela, Südafrika und Argentinien. Insgesamt sind wir aber der Überzeugung, dass die Mehrheit der Schwellenmarktländer nicht so anfällig ist, wie die Märkte dies eingepreist haben. Es scheint, dass die Anleger wissen, dass nicht alle Schwellenmärkte gleich sind, aber das Marktverhalten spiegelt diese Unterschiede in letzter Zeit nicht mehr wider. Wenn Anleger sich zusammendrängen und direktional überreagieren deutet das häufig auf eine Chance hin – wir können genau das derzeit in den Schwellenmärkten beobachten. Wir denken, es ist unerlässlich, dass man sich in der Kategorie betätigt, dabei aber selektiv vorgeht und sich nicht einfach in die Anlageklasse als Ganzes einkauft. Wir glauben, es gibt einige überbewertete Wechselkurse und gleichzeitig einige unterbewertete Wechselkurse. Es ist wichtig, diese Unterschiede zu erkennen, um die größten Bewertungschancen wahrnehmen zu können und gleichzeitig Bereiche zu meiden, die zu Recht anfällig sind.

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Brasilien: Der antizyklische Ansatz

Die aus unserer Sicht echte Herausforderung ist das Finden von Ländern, die sich möglicherweise in einer Krise befinden, aber unserer Meinung nach über einen gangbaren Weg aus dieser Krise heraus verfügen. Wir haben bereits in der Vergangenheit bei bestimmten Ländern, die sich in solch einer Position befanden, einen antizyklischen Ansatz gewählt. In letzter Zeit erschien Brasilien auf unserem Radar als ein Krisenland, von dem wir glauben, dass es über die Fähigkeit verfügt, sich zu erholen und einen Weg aus der Krise zu finden. Wir investieren nicht einfach nur in Länder, weil sie sich in einer Krise befinden. Vielmehr suchen wir nach Gelegenheiten, bei denen wir glauben, dass die Märkte die Risiken über- und das langfristige fundamentale Potenzial des Landes unterbewerten.

In Hinblick auf Brasilien sind wir der Ansicht, dass Präsidentin Dilma Rousseff das Land mit einem wirkungsvollem politischem Mix in die Krise getrieben hat. Mit dem laufenden Absetzungsverfahren können wir aber beobachten, wie das Land seinen politischen Kurs ändert und in die richtige Richtung steuert. Wir erkennen, wie und warum die Dinge in Brasilien schiefgelaufen sind und wie das derzeitige politische Regime des Landes die Situation zu korrigieren scheint.

Die Dilma-Administration zwang die Notenbank die Zinsen auf ein außergewöhnlich niedriges Niveau zu senken. Das führte zu hoher Inflation und finanzieller Instabilität. Diese Politik wird nun umgekehrt. Die Zinsen wurden signifikant erhöht, um die Inflation unter Kontrolle zu bekommen und um die finanzielle Integrität wieder herzustellen. Weiterhin werden die Aussichten Brasiliens durch die Tatsache unterstützt, dass das Land keine großen externen Schulden hat, so dass die finanzpolitischen Probleme nicht unmittelbar behoben werden müssen. Das Land muss sich ultimativ mit einigen strukturellen Fragen befassen, es hat aber angesichts der relativ gesunden externen Umstände damit Zeit. Falls die neue Administration ihre Pläne, den Exzessen der Vergangenheit ein Ende zu setzen, durchzieht, besteht in Brasilien unserer Überzeugung nach langfristig signifikantes Potenzial. Das Land würde von einer stabilen Regierung, die den Politikmix korrigieren kann, erheblich profitieren.

Insgesamt sind wir nach wie vor der Überzeugung, dass in mehreren Bereichen der Schwellenmärkte Chancen bestehen, die sich nur einmal in einem Jahrzehnt bieten. Es ist aber wichtig zu wissen, dass die Anlageklasse nicht einheitlich ist und es bestimmte Anfälligkeiten gibt, die gemieden werden sollten. Wir bleiben in Hinblick auf mehrere dieser Chancen in den Märkten für Lokalwährungen äußerst optimistisch und sind überzeugt, dass Geduld letztlich belohnt werden wird.

 

Eine detaillierte Analyse finden Sie in den Global Macro Shifts, einer researchbasierten Veröffentlichung über die globalen Volkswirtschaften mit den Analysen und Einschätzungen von Dr. Michael Hasenstab und leitenden Mitgliedern von Templeton Global Macro.

Dr. Hasenstab verwaltet mit seinem Team die globalen Anleihestrategien von Templeton (z. B. uneingeschränkte festverzinsliche Anlagen, Währungen und Global Macro). Das an führenden Universitäten weltweit ausgebildete Team von Wirtschaftsexperten integriert globale makroökonomische Analysen in eingehendes Länderresearch, um langfristige Ungleichgewichte zu identifizieren, die sich in Anlagechancen niederschlagen.

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[1] Quelle: J.P. Morgan Currency Index, 30. April 2016. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein verlässlicher Indikator für die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung, noch stellt sie eine Garantie für die Zukunft dar. Weitere Informationen zu Datenanbietern finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com.

[2] Quelle: Weltwirtschaftsausblick des IWF, April 2016.