Beyond Bulls & Bears

Globale Märkte im Fokus Juli 2016

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EINSCHÄTZUNGEN DER FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME GROUP®

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US-Anleihen im Sog der weltweit fallenden Renditen

Der im bisherigen Verlauf von 2016 zu beobachtende Renditerückgang bei US-Anleihen setzte sich im Juni mit einem neuen Abwärtsimpuls fort. Nach dem enttäuschenden US-Arbeitsmarktbericht für Mai begannen die Renditen bereits zu Beginn des Monats zu sinken. Als die britischen Wähler dann überraschend für einen Austritt aus der Europäischen Union (EU) stimmten, verstärkte sich diese Entwicklung deutlich. Schon vor dem Ergebnis des Referendums und der dadurch ausgelösten Volatilitätsspitze war die US-Notenbank (Fed) zu einer vorsichtigeren Haltung übergegangen. Daraus schlossen die Anleger, dass die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung in den USA auf absehbare Zeit vernachlässigbar gering ist –in der Überzeugung, die Fed würde nichts unternehmen, bis sie einschätzen kann, ob es deutliche Auswirkungen auf die US-Wirtschaft gibt. Vor diesem Hintergrund hatte der deutlich besser als erwartet ausgefallene Arbeitsmarktbericht für Juni zunächst kaum Auswirkungen auf den Markt für Schatzanleihen.
Die Rekordtiefs bei den Schatzanleihenrenditen sind für uns ein Zeichen dafür, wie sehr der Anleihenmarkt und sogar die Geldpolitik in den USA eher von internationalen als von inländischen Faktoren bestimmt werden. Zweifellos gibt es erhebliche Sorgen in Bezug auf das globale Umfeld, doch der Markt für Schatzanleihen scheint derzeit kaum vom Zustand der US-Wirtschaft abzuhängen, deren Wachstum weiterhin moderat, aber ansehnlich ist, selbst wenn man mögliche Belastungen durch das Ergebnis des britischen Referendums mit einbezieht. Nachdem die Staatsanleihenrenditen in zahlreichen Ländern inzwischen negativ sind, könnten Schatzanleihen relativ gesehen attraktiv bleiben, obwohl sie sich auf historischen Rekordtiefständen befinden.
Die Protokolle der Fed-Sitzung im Juni haben bestätigt, dass die Geldpolitiker schon vor dem Ergebnis des britischen Referendums die potenziellen Risiken für die US-Wirtschaft und die globalen Märkte im Blick hatten. Nach der Brexit-Abstimmung fielen die Renditen für Schatzanleihen auf ein Rekordtief. Zehnjährige Papiere beispielsweise notierten Anfang Juli nur noch bei 1,36%. Am Markt für Fed Funds Futures wurden die Erwartungen für die nächste Zinserhöhung deutlich nach hinten verschoben, zeitweise bis auf das vierte Quartal 2018. Die Aussagen von Fed-Vertretern nach dem Referendum in Großbritannien fielen sehr unterschiedlich aus. Einige von ihnen spielten das Potenzial für deutliche Auswirkungen auf die US-Wirtschaft herunter, andere verwiesen auf eine allgemeine Einengung der Finanzbedingungen.

Der starke Arbeitsmarktbericht für Juni löste dann allerdings bei Schatzanleihen eine teilweise Neubewertung am kurzen Ende der Renditekurve aus. Nach der Veröffentlichung der Daten preisten Fed Funds Future seine höhere Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung vor Ende dieses Jahres ein, wenn auch weiterhin nur mit 20%. Zwar lag der monatliche Stellenzuwachs mit 287.000 deutlich über den Konsenserwartungen, und der rollierende Dreimonatsdurchschnitt erreichte damit 147.000. Einige andere Aspekte des Berichtes waren jedoch weniger eindeutig positiv. So lag der monatliche Zuwachs der Stundenlöhne mit 0,1% unter den Erwartungen, doch im Jahresvergleich erreichte er 2,6%. Das Muster des gemäßigten Inflationsdrucks zeigte sich auch bei der von der Fed bevorzugten Kennzahl: Der Kernpreisindex für die persönlichen Konsumausgaben stieg im Monatsvergleich um 0,2% und mit einer Jahresrate von 1,6%; die entsprechenden Gesamtwerte erreichten 0,2% bzw. 0,9%. Eine Umfrage unter Finanzvorständen lieferte (vor dem Ergebnis des britischen Referendums) gemischte Signale zum US-Arbeitsmarkt. Jeder zweite Teilnehmer berichtete von Plänen, denen zufolge Einstellungen oder Investitionen verringert werden sollen; als Gründe wurden Faktoren wie die politische Unsicherheit vor der US-Präsidentschaftswahl im November genannt. Viele andere Befragte erwähnten allerdings Schwierigkeiten bei der Einstellung qualifizierter Mitarbeiter, was auf eine baldige Zunahme des Lohndrucks hindeuten könnte. Andere Indikatoren bestätigten die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft vor den möglichen Auswirkungen des Brexit-Votums. Beide Einkaufsmanagerindizes (PMIs) des Institute for Supply Management (ISM) fielen erfreulich aus. Der Index für das Dienstleistungsgewerbe stieg im Juni deutlich stärker als vom Markt erwartet und erreichte ein Siebenmonatshoch von 56,5 Punkten, nachdem er im Mai noch bei 52,9 gelegen hatte. Auch der Index für das verarbeitende Gewerbe übertraf mit 53,2 die Prognosen, getragen insbesondere von starken Auftragseingängen und Exporten. Die Konsumausgaben blieben robust, und die Einzelhandelsumsätze verzeichneten im Mai eine weitere solide Zunahme um 0,5% gegenüber dem Vormonat, die allerdings deutlich geringer ausfiel im April (+1,3%). Als Folge davon pendelten sich die Erwartungen darauf ein, dass das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im zweiten Quartal dieses Jahres nach den mäßigen ersten drei Monaten deutlich anziehen dürfte; so erreichte die GDP Now-Prognose der Atlanta Fed am 6. Juli 2,4%.

Unabhängig von der robusten Verfassung der US-Wirtschaft haben wir das Gefühl, dass sich weder die Fed noch die meisten Marktteilnehmer auf inländische Fundamentaldaten konzentrieren; stattdessen steht eher das allgemeine und schwache globale Umfeld im Vordergrund. Die Anleihenmärkte scheinen insgesamt der expansiven Geldpolitik der Fed und anderer großer Zentralbanken ausgeliefert zu sein, und wahrscheinlich werden die US-Zinsen länger niedrig bleiben, als von uns bislang erwartet. Die Unsicherheit nach dem britischen Referendum wirft weiter einen Schatten auf Teile der Weltwirtschaft, der noch länger werden könnte, wenn es beispielsweise zu negativen politischen Überraschungen kommt. In der Zwischenzeit dürfte das Interesse der Anleger an US-Anleihen als relativ hochrentierliche Anlagemöglichkeit erhalten bleiben.

Auswirkungen der Brexit-Abstimmung auf die Weltwirtschaft unklar

Der Schock durch die britische Brexit-Entscheidung und die dadurch ausgelösten Extremstände bei den Anleihenkursenweltweit erinnern in gewisser Weise an frühere systemische Verwerfungen wie die Eurokrise 2012 und die globale Finanzkrise 2007–2008. Am Anleihenmarkt kamen Anleger offenbar schnell zu dem Schluss, dass eine deutliche Abschwächung des globalen Wirtschaftswachstums so gut wie sicher sei. Andere Märkte reagierten jedoch weniger heftig und zeigten kaum Anzeichen von Stress. Tatsächlich näherte sich der S&P 500 nach der Veröffentlichung der guten Arbeitsmarktdaten für Juni seinem Rekordhoch, sodass es zu der seltenen Situation kam, dass Anleihen und Aktien gleichzeitig stiegen. Am Devisenmarkt war allerdings eine Flucht von Anlegern in sichere Häfen zu beobachten. Der US-Dollar legte nach dem Brexit-Votum rapide zu und machte so seine Verluste aus dem zweiten Quartal auf handelsgewichteter Basis wieder wett. Der japanische Yen blieb für viele der sichere Hafen der Wahl. Er baute seine Gewinne aus dem bisherigen Jahresverlauf aus und näherte sich dem Niveau von 100 zum Dollar. Empfindlich auf die Brexit-Abstimmung reagierte dagegen der mexikanische Peso –die liquideste und am stärksten gehandelte unter den Schwellenländerwährungen–, sodass die Zentralbank des Landes gezwungen war, die Zinsen zu erhöhen.

Allgemein hielten sich jedoch riskantere Anlageklassen einschließlich der Schwellenmärkte nach ersten Verlusten gut. Eine anfängliche Spitze bei der Risikoaversion der Anleger wich bald einer neuen Suche nach Performance-Chancen, als klar wurde, dass die Märkte den Schock des Brexit-Ergebnissesverkrafteten, während die Renditen von Staatsanleihen noch weiter fielen. Unternehmensanleihen verzeichneten starke Zuflüsse, und die schwindende Erwartung einer US-Zinserhöhung wirkte als Unterstützung für Schwellenmarktan lagen, von denen angenommen wird, dass sie von Kapitalzuflüssen profitieren, solange die globale Geldpolitik locker bleibt. Die Ölpreise zeigten zunächst kaum eine Reaktion auf das Referendumsergebnis und verharrten nahe an der Marke von 50 US-Dollar. An Boden verloren sie erst Anfang Juli, als Angebotsstörungen nachließen und bekannt wurde, dass die Produktion der Opec-Länder im Juni ein Achtjahreshoch erreicht hatte.

Eine Einschätzung der weiteren Entwicklung ist damit noch schwieriger geworden, denn die durch das Ergebnis der britischen Abstimmung entstandene politische und wirtschaftliche Unsicherheit hat die weltweiten Aussichten noch unklarer gemacht. Eindeutig gibt es aber nur wenige Hindernisse für weitere Zinssenkungen. Die Zentralbanken in vielen Teilen der Welt hatten sich schon vorher auf eine deutliche geldpolitische Lockerung zur Deflationsbekämpfung festgelegt. Diejenigen, die das wie die Fed noch nicht getan hatten, haben jetzt wenig Anlass, gegen den Strom zu schwimmen. Die durch die globale Finanzkrise nach oben gespülten populistischen Kräfte haben weiterhin starken Rückenwind, was die Wahrscheinlichkeit für weitere Ablehnungen der marktfreundlichen herrschenden Lehre zur Globalisierung durch die Wähler erhöht. Trotzdem haben wir Zweifel, ob die ungewöhnlichen Bewertungen an vielen Anleihenmärkten, die wir derzeit feststellen –große Teile der deutschen und der japanischen Zinskurve befinden sich beispielsweise im negativen Bereich –durch die potenziellen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft zu rechtfertigen sind. Kurz nach dem Schock über die britische Entscheidung für einen Austritt aus der EU scheinen solche Bewertungen eher von einer zyklischen Vertrauenskrise getrieben zu sein als von Anzeichen für eine deutliche Verschlechterung der Fundamentaldaten. Wenn die Wahrscheinlichkeit eines Eintritts der extremsten Ergebnisse wieder abnimmt, dürfte sich die Stimmung daher wieder bessern.

Ergebnis des britischen Referendums dürfte für anhaltende Unsicherheit in Europa sorgen

Die Entscheidung der britischen Wähler für einen EU-Austritt löste eine heftige Reaktion an den europäischen Märkten aus, vor allem in Großbritannien. Die Renditen von britischen Gilts fielen auf Rekordtiefs, getrieben von der verbreiteten Erwartung, eine längere Phase der Unsicherheit über Zeitplanung und Modalitäten des britischen Austritts aus der EU werde das Land in die Rezession geraten lassen. Das britische Pfund gab deutlich nach und fiel gegenüber dem US-Dollar auf sein niedrigstes Niveau seit mehr als 30 Jahren. Ähnlich wie in der globalen Finanzkrise 2007–2008 setzten mehrere britische Immobilienfonds den Handel mit ihren Anteilen nach einer Welle von Rück-gaben durch Anleger aus.
Doch die Auswirkungen blieben keineswegs auf Großbritannien begrenzt, weil die Aussicht auf ein politisches Patt die Gefahr barg, die Stimmung in ganz Europa und vor allem in der Eurozone deutlich zu belasten. Deutsche Bundesanleihen waren derart gefragt, dass die Rendite von Papieren mit zehnjähriger Laufzeit im Juni in den negativen Bereich fiel und Anfang Juli einen Wert von -0,20% erreichte. Die Renditen von dänischen und niederländischen Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit rutschten ebenfalls in negatives Terrain. Schweizer Staatsanleihen, die von Anlegern als weiterer sicherer Hafen angesehen werden, rentierten dagegen über alle Laufzeiten hinweg negativ. Das Ergebnis des britischen Referendums weckte erneute Zweifel an der Stabilität der EU, sodass sich die Spreads der Anleihen der meisten Peripherieländer der Eurozone gegen-über deutschen Bundesanleihen ausweiteten, wobei jedoch diese Entwicklung aufgrund des allgemeinen Abwärtsdrucks auf die Renditen begrenzt blieb.

Allerdings trug das Geschehen am Anleihenmarkt nach der Brexit-Abstimmung zu einem breiten Ausverkauf bei europäischen Bankaktien bei, weil der Rückgang der Zinsen die Gewinne der Institute weiter zu belasten drohte. Am größten waren die Kursverluste in Italien. Viele der dortigen Banken leiden unter einem hohen Anteil notleidender Kredite ohne Rückstellungen, eine Schwäche, die sich durch die in der kommenden Woche anstehende Veröffentlichung der Ergebnisse von Stresstests durch die Europäische Zentralbank (EZB) bestätigen dürfte. Das schwindende Vertrauen in den italienischen Bankensektor ließ die Spannungen zwischen der italienischen Regierung und der EU zunehmen; letztere genehmigte einige Maßnahmen zur kurzfristigen Liquiditätsunterstützung, erteilte aber jeglichen umfassenden Staatshilfen eine klare Absage, die gegen neue Regeln verstoßen könnten, laut denen die Gläubiger die Hauptlast bei der Rettung geschwächter Banken zu tragen haben. Der Schock durch das Ergebnis des britischen Referendums führte zudem dazu, dass sich die Aufmerksamkeit verstärkt auf die anstehende Volksabstimmung in Italien richtete, die für den Oktober angesetzt ist. Mit dem Referendum will sich Premierminister Matteo Renzo die Zustimmung für geplante Verfassungsänderungen sichern, und er hat seine politische Zukunft von ihrem Ergebnis abhängig gemacht. Nachdem die britischen Wähler ihrer Regierung eine blutige Nase verpasst hatten, nahmen die Spekulationen zu, dass die Populisten auch in Italien einen Erfolg erringen könnten.
Während sich die britische Wirtschaft darum bemühte, sich an die veränderte politische und wirtschaftliche Lage anzupassen, war die Bank of England (BoE) nicht untätig und sendete beruhigende Signale bezüglich ihrer Geldpolitik und der Liquidität im britischen Bankensystem. Die EZB verhielt sich dagegen zurückhaltender, weil die Belastungen für den Markt nach dem Brexit-Votum weniger ausgeprägt waren, als viele Marktteilnehmer erwartet hatten. Die europäischen Aktienmärkte erlebten zunächst eine Verkaufswelle, stabilisierten sich jedoch anschließend relativ schnell; der Euro gab unterdessen gegen-über dem US-Dollar leicht nach. Das vor kurzem von der EZB begonnene Anleihenkaufprogramm und der steile Rückgang der Renditen von Staatsanleihen lieferten Unterstützung für in Euro denominierte Unternehmensanleihen, wobei es jedoch britischen Papieren weniger gut erging.

Bei der Geldpolitik erwarten wir, dass die BoE in den Lockerungsmodus wechseln wird, auch wenn sie sich bei ihrem Treffen im Juli noch nicht dazu entschlossen hat. Die EZB dürfte eher versuchen, zunächst die Auswirkungen der Entscheidung in Großbritannien abzuschätzen, als übereilt ihr derzeitiges Anleihenkaufprogramm auszuweiten. Eine Senkung der EZB-Leitzinsen ist unwahrscheinlich, denn sie würde dem Vertrauen der Anleger in den Bankensektor einen weiteren Schlag versetzen. Die Austrittsverhandlungen zwischen Großbritannien und der EU könnten langwierig und schmerzhaft sein. Denn für beide Seiten steht viel auf dem Spiel, und beide scheinen auf ihren Positionen zu beharren. Großbritannien dürfte sich dagegen wehren, zu einem schnelleren Austritt aus der EU gezwungen zu werden, weil dieser Schritt potenziell viele Verfassungsfragen aufwirft. Die EU-Behörden wiederum könnten eine harte Haltung einnehmen, um andere Mitgliedstaaten davor abzuschrecken, ihre Zukunft in der europäischen Staatengemeinschaft ebenfalls in Frage zu stellen, auch vor dem Hintergrund der Parlamentswahlen in Frankreich und Deutschland im Jahr 2017. Je länger allerdings die Zukunft Großbritanniens ungeklärt bleibt, desto größer könnten die negativen Auswirkungen für beide Seiten sein.