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Brasilien im Mittelpunkt

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Mit den Olympischen Sommerspielen 2016 in vollem Gange sind die Augen der Welt auf Brasilien gerichtet. Auch wenn Brasiliens wirtschaftliche und politische Herausforderungen keineswegs ein Geheimnis gewesen sind, sieht der CIO von Templeton Global Macro Michael Hasenstab eine potentielle Gelegenheit für geduldige Investoren. Basierend auf der Einschätzung des Global Macro-Teams bezeichnet er Brasilien als „einen anfälligen Markt, der bereit für einen signifikante Aufschwung ist.“

In der neuesten Ausgabe von „Global Macro Shifts“ bietet das Templeton Global Macro-Team eine detaillierte Analyse der Schwellenmärkte, die uns daran erinnert, auf welche Weise jedes Land seinen politischen und wirtschaftlichen Herausforderungen begegnet, und dass dies letztlich seine Leistungsfähigkeit bestimmt. An dieser Stelle präsentiert Hasenstab die Fallstudie des Teams bezüglich Brasilien.

Dr. Michael Hasenstab
Executive Vice President, Portfolio Manager
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Die wirtschaftliche Situation Brasiliens begann sich ab 2011 nach einer Wende im Rohstoff-„Superzyklus“ und allmählich sinkenden Rohstoffpreisen zu verschlechtern. Rund 60% der brasilianischen Exporte beruhen auf Rohstoffen, was das Land sehr abhängig von den Preiszkyklen an diesen Märkten macht. Die politische Hoffnung lag zunächst darin, der Preisrückgang bei Rohstoffen würde nur vorübergehend sein. Als Folge davon wurden die Staatsausgaben nicht an das nachlassende Einnahmenwachstum angepasst, sodass sich der primäre Haushaltssaldo verschlechterte. Jedoch hielt der Rückgang der Rohstoffpreise an, denn die chinesische Wirtschaft verlangsamte sich weiter und setzte ihre Neuausrichtung weg von rohstoffintensiven Investitionen fort. Bis 2014 beschleunigte sich die Verschlechterung der brasilianischen Haushaltslage massiv und der primäre Haushaltssaldo fiel deutlich ins Defizit. Ein Primärdefizit von 2,3% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ist zwar im Vergleich zu ähnlichen Ländern relativ gering, doch das Gesamtdefizit von 9,3% des BIP ist selbst für Schwellenländer bemerkenswert hoch.[1]

Begleitet wurde der Anstieg des Haushaltsdefizits mehrere Jahre lang von einer vor allem von staatlich subventionierten Darlehen getriebenen Kreditexpansion, was einen sehr schwachen Rahmen für die makroökonomische Politik bedeutet. Diese bereits ungünstige wirtschaftliche Situation wurde durch die politische Krise, die 2015 einen Höhepunkt erreichte, verschlimmert: Ein Korruptionsskandal unterminierte die Glaubwürdigkeit und Stabilität der Regierung von Dilma Rousseff und führte rasch zu einer Lähmung der Entscheidungsprozesse. Brasilien geriet in eine tiefe Rezession. Im Jahr 2015 schrumpfte die Wirtschaft um 3,85%, und für dieses Jahr erwarten wir einen weiteren Rückgang des BIP. Der Rückgang wurde begleitet von sehr hoher Arbeitslosigkeit, schwachem Verbrauchervertrauen und sinkenden Reallöhnen.

brasilien inflation

Trotz dieser sehr ungünstigen Rahmenbedingungen hat es jedoch bereits eine Wende in der makroökonomischen Politik gegeben. Die Geldpolitik wurde ungeachtet der tiefen Rezession aggressiv gestrafft, um die Inflation wieder unter Kontrolle zu bekommen. Durch diese Politik dürften Inflation und Inflationserwartungen letztlich zurückgehen. Die Fiskalpolitik wird ebenfalls gestrafft und der Internationale Währungsfonds (IMF) erwartet für die nächsten Jahre eine Verbesserung des primären Haushaltssaldos. Und wie die Abbildung auf der nächsten Seite zeigt, hat sich das Kreditwachstum bereits seit einiger Zeit verlangsamt.

polit anpassungen

kreditwachstum verlangsamt sich

Die Fähigkeit der Regierung, eine vernünftige makroökonomische Politik beizubehalten, dürfte weiter zunehmen, wenn sich die politische Krise ihrem Ende zuneigt. Ebenfalls erwähnenswert ist, dass die Staatsverschuldung Brasiliens noch immer relativ tragbar ist: Selbst nach der jüngsten Verschlechterung beträgt sie brutto nur knapp über 70% des BIP und netto weniger als 40%.[2] Dies verschafft dem Land wichtigen Spielraum bei der Rückkehr zu haushaltpolitischer Vernunft. Auch in der Kreditpolitik hat die Schaffung einer nachhaltigeren Grundlage begonnen. Von 2012 bis 2015 hatte der Anteil der fest verplanten oder subventionierten Kreditvergabe über die sogenannten Policy Banks, also die Kreditvergabe mit Subventionen der Regierung, stark zugenommen. Dadurch wurde die nicht-subventionierte bzw. private Kreditvergabe verdrängt. Ende 2015 machte der Bestand an subventionierten Krediten ungefähr die Hälfte des ausstehenden Kreditvolumens aus. In diesem Jahr hingegen hat sich dies allmählich verändert, mit einem massiven Rückgang des Flusses neuer Kredite. Für diese Veränderung sind nicht Marktkräfte verantwortlich, sondern politische Maßnahmen. Die Neukreditvergabe im Jahresvergleich ist um rund 20% zurückgegangen; im Vergleich hatte der Höchststand des Wachstums vor einigen Jahren bei 60% gelegen (zu sehen auf der Abbildung unten).

kreditwachstum verlangsamt sich 2

Eine Folge der veränderten Politik war eine Zunahme der notleidenden Kredite im Bankensektor, auf den die Finanzinstitute mit höheren Rückstellungen reagiert haben. Auch die brasilianische Zahlungsbilanz hat sich unterdessen zu verbessern begonnen, zum Teil als Folge der Rezession. Brasilien ist eine große geschlossene Volkswirtschaft, in der Exporte und Importe einen sehr kleinen Anteil am BIP haben. Trotzdem hatte sich sein Leistungsbilanzdefizit auf 4,5% des BIP ausgeweitet, getrieben vom Einbruch der Rohstoffpreise und der lockeren Fiskalpolitik. Wie die nächste Abbildung zeigt, hat inzwischen eine sehr rasche Verbesserung der Außenbilanz begonnen. Die enge Zahlungsbilanz (Leistungsbilanz plus ausländische Netto-Direktinvestitionen [NBOP]) weist bereits einen Überschuss auf.

verbesserung außenwirtschaftsbilanz

Zudem deckten die internationalen Reserven zum Ende des ersten Quartals 2016 die externen Bruttoschulden zu 107% und die kurzfristigen externen Schulden zu 324% ab. Mit 4,16% des BIP sind die ausländischen Nettodirektinvestitionen (FDI) darüber hinaus höher als das Defizit. Nicht zuletzt machen auf den brasilianischen Real lautende Anleihen 90% der Gesamtschulden Brasiliens aus und limitieren damit die Anfälligkeit durch Währungsinkongruenzen. Die externe Anfälligkeit Brasiliens ist somit relativ gering. Sobald die politische Stabilität wiederhergestellt ist, sollten unserer Meinung nach dringend benötigte Strukturreformen Priorität erhalten. Während der ersten Amtszeit von Präsidentin Dilma Rousseff wurde in dieser Hinsicht wenig erreicht. Angesichts der deutlichen Verschlechterung der Haushaltslage sind Reformen bei Sozialversicherung und Renten dringlicher geworden.

Wir sind der Meinung, dass sich darüber ein allgemeiner Konsens erzielen lässt, wenn das Land die aktuelle politische Krise überstanden hat und ein neues Führungsteam vollständig installiert ist. Bereits aus früheren Krisen hatte Brasilien einige wichtige Lektionen gelernt – insbesondere über den Wert eines flexiblen Wechselkurses, hoher Devisenreserven und niedriger kurzfristiger Schulden zur Begrenzung der Anfälligkeit gegenüber externen Schocks. Die jüngste Krise hat einmal mehr gezeigt, wie wichtig eine vernünftige und nachhaltige Haushaltspolitik ist. Und vielleicht am wichtigsten: Die brasilianische Mittelschicht hat deutlich den Wunsch nach mehr Transparenz und einem wirtschaftspolitischen Rahmen geäußert, der wieder einen nachhaltigen Anstieg der Lebensstandards ermöglicht. Unserer Meinung nach wird dies als starker Anreiz für die brasilianische Politik wirken, Strukturreformen voranzutreiben und das geschäftliche Umfeld zu verbessern.

Zusammenfassung unseres LMRI-Ratings für BRASILIEN

Der Local Markets Resilience Index (LMRI) ist ein firmeneigenes Bewertungssystem, mit dem wir Schwellenländer anhand von fünf unterschiedlichen Faktoren einordnen bzw. bewerten können:

  1. Policy-Mix
  2. Gelernte Lektionen
  3. Strukturreformen
  4. Binnennachfrage
  5. Externe Anfälligkeiten

Für jeden dieser Faktoren schätzen wir den aktuellen Stand und die zu erwartende Entwicklung ab, um den Grad des Risikos über unseren Anlagehorizont zu ermitteln. Die Bewertungen der fünf Einzelkategorien fassen wir dann zu einem Gesamtwert für jedes Land zusammen – unserem firmeneigenen LMRI. Die Bewertungen in den einzelnen Kategorien basieren notwendigerweise in erheblichem Umfang auf unserer subjektiven Einschätzung. Trotzdem sind wir der Meinung, dass der Index eine sehr systematische Möglichkeit darstellt, unterschiedliche Märkte so einzuschätzen und zu vergleichen, dass wir die wahren Risiken bewerten und attraktive Gelegenheiten identifizieren können, wenn unsere Bewertung deutlich von der Risikoeinschätzung abweicht, die sich aus den Marktpreisen ergibt.

Die Bewertung eines Landes basiert auf den oben beschriebenen fünf Kriterien. Jedem davon wird ein Wert zwischen -2 und +2 für die aktuelle Lage und für die vom Gobal Macro-Team erwartete Entwicklung gegeben. Unsere Fallstudie zu Brasilien illustriert einige Aspekte der von unserem Team vorgenommene Forschung zur Analyse einzelner Länder, ebenso wie die Bewertungsmethode.

brasilien gesamt LMRI

Lesen Sie für eine detailliertere Analyse Schwellenländer: Wo wir Chancen sehen“, ein forschungsbasiertes Briefing über die globalen Volkswirtschaften mit Analysen und Einschätzungen von Dr. Michael Hasenstab und leitenden Mitgliedern von Templeton Global Macro. Dr. Hasenstab verwaltet mit seinem Team die globalen Anleihestrategien von Templeton (z. B. uneingeschränkte festverzinsliche Anlagen, Währungen und Global Macro). Das an führenden Universitäten weltweit ausgebildete Team von Wirtschaftsexperten integriert globale makroökonomische Analysen in eingehendes landesspezifische Forschung, um langfristige Ungleichgewichte zu identifizieren, die Anlagechancen eröffnen.

Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Kommentare, Meinungen und Analysen sind die persönlichen Ansichten des Anlageverwalters und dienen ausschließlich Informationszwecken und der Informierung der Allgemeinheit. Sie sind weder als Anlageberatung oder Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers oder zur Übernahme einer Anlagestrategie zu verstehen. Sie stellen auch keine Rechts- oder Steuerberatung dar. Die vorstehenden Informationen entsprechen dem Datum der Veröffentlichung und können sich ohne Vorankündigung ändern. Sie sind nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt oder eine Anlage gedacht.

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Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Ausländische Wertpapiere sind mit besonderen Risiken verbunden wie Währungsschwankungen und wirtschaftliche und politische Unsicherheit. Anlagen in Schwellenländern, zu denen als Untergruppe auch die Grenzmärkte gehören, sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und die nicht so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmenbedingungen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten Gefahren. Da diese Rahmenbedingungen in Grenzländern in der Regel noch geringer ausgeprägt sind und diverse Faktoren vorliegen, wie gesteigertes Potenzial für extreme Preisschwankungen, Illiquidität, Handelsbarrieren und Wechselkurskontrollen, werden die mit Schwellenländern verbundenen Risiken in Grenzländern verstärkt.
[1] Quelle: Internationaler Währungsfonds, Fiscal Monitor, April 2016.

[2] Quelle: Internationaler Währungsfonds, Fiscal Monitor, April 2016.