Beyond Bulls & Bears

Globale Märkte im Fokus September 2016

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EINSCHÄTZUNGEN DER FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME GROUP®

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Gespaltene Fed noch näher an Zinsanhebung, da Verfassung der US-Wirtschaft grundsätzlich nach wie vor positiv

Die Fed gab auf ihrer September-Sitzung eine weitgehend positive Einschätzung der Verfassung der US-Wirtschaft ab, vertrat jedoch die Ansicht, dass es bei einer nach wie vor unter dem Fed-Zielwert von 2% liegenden Inflation kein unmittelbares Erfordernis für eine Anhebung der US-Zinssätze gebe. Die Entscheidung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank war jedoch bei weitem nicht einhellig, denn drei Mitglieder stimmten für eine Anhebung um einen Viertelprozentpunkt. Dies führte zu vermehrten Spekulationen, dass eine Zinsanhebung auf der Dezember-Sitzung angekündigt wird. Eine Entscheidung im November wird aufgrund der US-Präsidentschaftswahlen weitgehend ausgeschlossen. Erwähnenswert war überdies eine Senkung der Fed-Prognosen für aktuelles und längerfristiges Wachstum und Inflation. Dies ging mit verringerten Projektionen für den Leitzins einher, denn die Fed-Entscheider vertraten die Ansicht, dass es niedrigere Zinssätze brauche, um die Wirtschaft in der Spur zu halten.

Die Entscheidung der Fed, die Zinssätze unverändert zu belassen, war wenig überraschend, nachdem US-Wirtschaftsdaten Anfang September leicht rückläufig waren, obwohl die Finanzmärkte nach der traditionellen Sommerflaute beim Handelsvolumen relativ ruhig blieben. Die Inaktivität im August ließ sich teilweise auf die bevorstehende Rede der Fed-Vorsitzenden Janet Yellen auf dem Zentralbanksymposium von Jackson Hole zurückführen, denn die Anleger wollten zuerst ihre Äußerungen auf Hinweise zur künftigen Entwicklung der US-Zinssätze auswerten. Aber ein leichter Anstieg der Renditen nach ihrer Rede wurde rasch durch schwächere Wirtschaftsdaten ausgebremst, insbesondere durch die Einkaufsmanagerindizes (PMI) für Dienstleistungen und verarbeitendes Gewerbe des Institute for Supply Management (ISM), die beide deutlich hinter den Konsenserwartungen zurückblieben.

Dennoch erscheint uns der Zustand der US-Wirtschaft kaum verändert: die Prognosen deuten nach wie vor auf ein besseres Wachstum in der zweiten Jahreshälfte hin. Dies wird trotz einiger Anzeichen für eine Schwäche in anderen Bereichen durch die robusten Daten zum privaten Verbrauch gestützt, der mit Abstand den bedeutendsten Teil der Wirtschaft ausmacht. Auch wenn wir nicht mit einer besonders kräftigen Erholung von dem unter dem Trend liegenden Wachstum der vergangenen Quartale rechnen, dürfte die Wirtschaft nach unserer Auffassung auf den längerfristigen zyklischen Mittelwert einer Expansionsrate von rund 2% zurückkehren.

Einer der Hauptfaktoren für das eingeschränkte Wachstumspotenzial der Wirtschaft ist eine Umkehr bei den Produktivitätssteigerungen – das heißt, den Arbeitnehmern gelingt keine Verbesserung ihrer Effizienz – zusammen mit der annualisierten Änderung im zweiten Quartal, die noch weiter auf -0,6% korrigiert wurde. Dieser Rückgang bedeutete das dritte Quartal in Folge mit einem rückläufigen Wert, und somit die längste Phase seit den 1970er Jahren. Laut offizieller Daten war das Produktivitätswachstum in keiner der vorherigen 10 Phasen so niedrig wie im aktuellen Konjunkturzyklus. In zahlreichen G20-Ländern kam es zu ähnlichen Rückgängen, obwohl die USA in geringerem Maße durch die Alterung der Erwerbsbevölkerung betroffen sind, die ein beträchtliches Problem für viele andere Volkswirtschaften darstellt. Ökonomen tun sich schwer, die Verlangsamung der US-Produktivität anhand der vorgebrachten Theorien zu erklären, darunter die Umstellung von einer produktions- auf eine dienstleistungsorientierte Wirtschaft, eine Kluft zwischen Fertigkeiten der Arbeitnehmer und Anforderungen der Arbeitgeber und die Schwierigkeiten bei der Messung von internetbasierter Geschäftsaktivität. Der Produktivitätsrückgang war vermutlich ein Faktor hinter dem Verweis der Fed-Vorsitzenden Yellen auf die Möglichkeit eines niedrigeren neutralen Niveaus für den Leitzins in ihrer Rede in Jackson Hole.

Die Haltung der Fed könnte auch durch einen Anstieg der USD-LIBOR-Zinssätze (LIBOR = London Interbank Offered Rate) beeinflusst sein. Diese Zinssätze korrelieren in der Regel eng mit den Referenzsätzen der Fed, aber sie drifteten in jüngster Zeit aufgrund neuer Vorschriften für US-Geldmarktfonds, die für die Fonds einen Anreiz schufen, höher rentierende Geldmarktpapiere zu verlassen und in niedriger rentierende Staatspapiere zu gehen, auseinander. Infolge der niedrigeren Nachfrage nach kurzfristigen Unternehmensschuldtiteln sind die US-Dollar-LIBOR-Zinssätze nun fast auf ihrem höchsten Stand seit der weltweiten Finanzkrise. Der anschließende Anstieg der Finanzierungskosten für Unternehmensemittenten könnte von den Fed-Entscheidern de facto als Kreditverknappung für die Wirtschaft insgesamt mit dem Potenzial, ihre Berechnungen zur künftigen Entwicklung der Leitzinsen zu beeinflussen, angesehen werden.

Die zwischen Mitte August und Anfang September veröffentlichten Wirtschaftsdaten wirkten sich kaum auf den Markt aus, obwohl die Einzelhandelsumsätze für Juli schwächer als allgemein erwartet waren und die Zahlen für August im Monatsvergleich den ersten Rückgang seit fünf Monaten auswiesen. Der August-Bericht über die Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft lag unter den Konsensprognosen. Er zeigte einen Zuwachs von 151.000 Stellen gegenüber dem Vormonat, aber der gleitende Quartalsdurchschnitt beim Stellenwachstum blieb mit 232.000 solide und somit deutlich über den früheren Niveaus in dieser Phase des Konjunkturzyklus. Die Lohndaten waren mit einem Anstieg der durchschnittlichen Stundenlöhne um nur 0,1% im Monatsvergleich enttäuschender und verringerten die jährliche Steigerungsrate um 0,3% auf 2,4%.

Das Umfeld eines verhaltenen Preisdrucks wurde generell durch die Inflationsdaten bestätigt. Die von der Fed bevorzugte Kennzahl, der Kernpreisindex für die persönlichen Konsumausgaben, war gegenüber dem vorherigen Wert unverändert und stieg im Juli auf 0,1% im Monats- und 1,6% im Jahresvergleich, wobei die entsprechenden Gesamtwerte auf 0,0% und 0,8% absackten. Die Kerninflation der Verbraucherpreise entwickelte sich in demselben Zeitraum ähnlich und fiel auf 2,2% im Jahresvergleich, obwohl die August-Daten stärker waren und die Jahresrate zurück auf 2,3% hievten.
Aber das Augenmerk der Anleger war auf den Einkaufsmanagerindizes (PMI) des ISM. Der Dienstleistungsindex fiel auf 51,4, ein drastischer Rückgang von 55,5 im Vormonat und das niedrigste Niveau seit 2010. Die Schwäche war umfassend, und Geschäftsaktivität, Auftragseingänge und Lagerbestände lagen alle unter der Marke von 50 Punkten, die eine Kontraktion bedeutet. Der Rückgang beim Dienstleistungs-PMI folgte auf den schlechten Wert beim ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe, der erstmals seit fünf Monaten unter 50 Punkte rutschte, als der Abbau von Stellen und Lagerbeständen an Fahrt zulegte. Der Bericht verdeutlichte die Anfälligkeit dieses Bereichs der Wirtschaft, der durch die Aufwertung des Dollar, Investitionskürzungen bei den Energieunternehmen und die schwächere weltweite Nachfrage nach US-Produkten getroffen wurde.

Trotz des Aufruhrs um diese einzelnen Datenpunkte vertreten wir die Ansicht, dass den US-Verbrauchern weiterhin ein robuster Arbeitsmarkt, gestiegene Aktienkurse und Wohnimmobilienpreise und ein Ölpreis zugutekommen, der im Vergleich zu den Vorjahren trotz leichter Erholung nach wie vor niedrig ist. In den kommenden Quartalen könnte sich diese robuste Basis nach unserer Auffassung in eine höhere Gesamtwachstumsrate für die Wirtschaft übertragen, obwohl politische Maßnahmen gegen strukturelle Probleme wie z. B. die stagnierende Produktivität gefragt sein dürften, um die Trendwachstumsrate auf längere Sicht zu erhöhen.

Zweifel an der Wirksamkeit von Geldpolitik durch jüngste Schritte der BoJ verdeutlicht

Wie in den USA war auch in vielen anderen Volkswirtschaften und Märkten im August eine Art urlaubsbedingter Trägheit offensichtlich. Es herrschte weiterhin ein Muster aus schwachem Wirtschaftswachstum einhergehend mit Staatsanleihenrenditen, die vornehmlich aufgrund der radikalen Politik der Zentralbanken nach wie vor nahe an ihren historischen Tiefstständen lagen. Hinzu kamen die neuerlichen Zweifel an der Geldpolitik an sich und an ihrer Wirksamkeit bei der Stabilisierung der Weltwirtschaft.

Nirgends war dies offensichtlicher als in Japan, wo um die Absichten der BoJ vor ihrer Sitzung Ende September Verwirrung herrschte. Das Ausmaß der Interventionen der BoJ am japanischen Staatsanleihenmarkt und am Aktienmarkt wuchs noch einmal, seit die Zentralbank 2013 ein quantitatives Lockerungsprogramm aufgelegt hat. Die letzte Zusage, das jährliche Kaufvolumen von ETF (börsennotierte Fonds) von 3,3 Billionen Yen auf 6 Billionen Yen aufzustocken, stammt vom Juli. Beide Märkte sind nach unserer Ansicht von Grund auf verzerrt, und die Akteure am Anleihenmarkt müssen sich letzten Endes häufig damit begnügen, vom Staat zu kaufen und an die BoJ zu verkaufen. Die Zentralbank besitzt mittlerweile bis zu 15% an einigen Unternehmen im Nikkei 225, dem führenden japanischen Aktienindex. Durch ihre Entscheidung vom Januar zur Einführung einer Negativzinspolitik (nach dem Dementi eines solchen Vorhabens einen Monat zuvor) gelang es, die Renditen japanischer Staatsanleihen bei allen Laufzeiten zu drücken, dies jedoch auf Kosten eines gleichzeitig ausgelösten, kontraproduktiven Anstiegs des japanischen Yen.
Die Rendite für zehnjährige japanische Staatsanleihen fiel bis Ende Juli stetig und erreichte ein Rekordtief von -0,30%, erholte sich dann jedoch kräftig, als ausbleibende weitere Maßnahmen auf der Juli-Sitzung der BoJ die Spekulation befeuerten, dass die Entscheider möglicherweise Überlegungen hinsichtlich einer Verringerung der Zinssätze noch weiter in den negativen Bereich anstellen. Bis Mitte September war die zehnjährige Referenzrendite auf ein Sechsmonatshoch gestiegen und lag kurzzeitig sogar im positiven Bereich.

Auf ihrer September-Sitzung beließ die BoJ die Zinssätze erneut unverändert. Hierbei ebnete sie weiteren Senkungen den Weg und kündigte zwei neue Maßnahmen an. Zum einen setzte sie eine Obergrenze von 0% für die Rendite der als Referenz dienenden zehnjährigen japanischen Staatsanleihen, die theoretisch eine Rückkehr zu einer konventionelleren geneigten Renditekurve erlauben und hierbei etwas Druck von der Profitabilität der Banken nehmen sollte, den die Renditekurve im bisherigen Jahresverlauf ausübte. In einer damit verbundenen Anpassung ihres Kaufprogramms gab die BoJ überdies Pläne bekannt, weniger ultra-langlaufende japanische Staatsanleihen zu kaufen. Zum anderen versprach die Zentralbank die Fortsetzung ihrer Käufe, bis die Inflation über ihren Zielwert von 2% gestiegen ist und sich über diesem Niveau stabilisiert hat. Mit Ausnahme japanischer Bankaktien war die unmittelbare Reaktion des Marktes auf die neuen Maßnahmen verhalten. Dies verdeutlichte das Glaubwürdigkeitsproblem der BoJ-Entscheider. In der Tat zeigten die Marktteilnehmer ihren fehlenden Glauben an die Fähigkeit der Zentralbank, ihr Inflationsziel zu erreichen oder gar zu übertreffen, ohne noch viel umfangreichere Änderungen an den Zinssätzen und dem Volumen ihrer Wertpapierkäufe vorzunehmen.

Die BoJ ist vielleicht das extremste Beispiel für die Repression der Zinssätze durch eine Zentralbank. In einem Land mit einer der weltweit höchsten Schuldenquoten, insbesondere einer Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP (Bruttoinlandsprodukt) von mehr als 245% laut Internationalem Währungsfonds, besteht kaum ein Zusammenhang zwischen den Renditen für Staatsanleihen und den Fundamentaldaten. Früher oder später dürften Japan und andere Länder, die derartige nicht erprobte geldpolitische Maßnahmen eingeführt haben, gezwungen sein, die den Märkten aufgebürdeten Verzerrungen zu bereinigen.

EZB bei robuster Eurozone und politischer Unsicherheit abwartend

Die EZB ließ ihre Geldpolitik auf ihrer September-Sitzung unverändert, und ihre Vertreter unterließen Andeutungen über künftige Schritte. Dies enttäuschte einige Anleger, die auf Hinweise für eine Extension oder Ausweitung des Anleihenkaufprogramms der Zentralbank gehofft hatten. Die abwartende Entscheidung der EZB folgte auf Wirtschaftsdaten, die darauf hindeuteten, dass die brüchige Erholung der Eurozone durch das britische Votum im Juni, die Europäische Union (EU) zu verlassen, nicht betroffen war. Der Einkaufsmanagerindex der Währungsunion für August erreichte ein Siebenmonatshoch mit ermutigenden Anzeichen, dass die französische Wirtschaft nach der stagnierenden Entwicklung im zweiten Quartal wieder anziehen könnte. Doch diese Zahlen wurden später nach unten korrigiert.

Eine größere Überraschung waren die robusten Wirtschaftsdaten aus Großbritannien, wo die Einkaufsmanagerindizes für Dienstleistungen und verarbeitendes Gewerbe im August von ihren schlechten Werten im Nachgang des Abstimmungsergebnisses deutlich zulegten. Die Stärke der Daten führte einige Marktteilnehmer zu einer Neubewertung ihrer früheren Einschätzung, dass Großbritannien 2017 in eine Rezession schlittert, und sorgte für Kritik daran, dass die Bank of England ihre Geldpolitik Anfang August vorschnell gelockert hatte. Dennoch wurde die britische Premierministerin Theresa May auf dem Gipfeltreffen der G20 in China an den vor ihr liegenden schwierigen Weg erinnert, als Japan Großbritannien aufforderte, mit der EU ein Abkommen auszuhandeln, das japanischen Unternehmen mit Investitionen in Großbritannien weiterhin Zugang zum EU-Binnenmarkt ermöglicht, oder ansonsten zu riskieren, dass ihre Investitionen in andere Länder Europas umgelenkt werden.

Die politische Lage in Spanien war weiterhin verfahren, obwohl Ministerpräsident Mariano Rajoy, der Chef der konservativen Partido Popular (PP), die bei der Wahl im Juni rund ein Drittel der Stimmen gewonnen hatte, einen neuerlichen Versuch unternommen hatte, das Patt zu beenden. Ein neues Bündnis zwischen der PP und der zentristischen Ciudadanos-Partei brachte nicht genug Unterstützung, und der Versuch einer Regierungsbildung scheiterte im spanischen Parlament. Sofern zwischen den vier wichtigsten politischen Gruppierungen in den nächsten zwei Monaten keine Einigung erzielt wird, was wahrscheinlich sein dürfte, wird die Übergangsregierung bis zur nächsten Wahl im Dezember im Amt bleiben. Die spanische Wirtschaft leidet jedoch nicht unter dem politischen Stillstand und bleibt davon bemerkenswert unberührt. Sie wuchs im Quartalsvergleich in jedem der vergangenen vier Quartale um 0,8%, und die Konsensprognosen deuten auf eine Rate von mehr als 3% für das Gesamtjahr 2016 hin. Zurückzuführen ist dies teilweise auf stärkere fiskalische Anreize, die deutlich über der EU-Obergrenze von 3% lagen. Obwohl andere Länder wie Frankreich und Portugal diese Schwelle ebenfalls nicht einhielten, bewahrte sie Spanien vor Strafmaßnahmen aus Brüssel. Anstatt in die von Terrorismus bedrohten Länder strömten die Touristen nach Spanien. Die Einnahmen schnellten in die Höhe und trugen nach manchen Schätzungen fast einen Prozentpunkt zum Wachstum bei. Überdies fiel die Arbeitslosenquote in Spanien von ihrem Höchststand von mehr als 26% im Jahr 2013 im Juni und Juli auf unter 20%. Dennoch wirkten sich weder der politische Stillstand noch die robuste Wirtschaft auf die Entwicklung der Renditen für spanische Staatsanleihen aus. Die zehnjährige Referenzrendite, die 2012 auf dem Höhepunkt der Eurokrise einen Höchstwert von mehr als 7% erreichte, war seitdem stetig rückläufig und lag im August erstmals bei unter 1%. Die Anleger scheinen von der Stützung des Marktes durch das EZB-Anleihenkaufprogramm auf absehbare Zeit überzeugt, so dass sich spanische Anleihen bereits vor langer Zeit von den politischen und wirtschaftlichen Entwicklungen im Inland abkoppelten. Allgemein gesagt erweisen sich Staatsanleihen der Eurozonen-Peripherieländer für jene Anleger als attraktiv, die in einem breiteren europäischen Umfeld, in dem negative Renditen an der Tagesordnung sind, einen Weg suchen, die potenziellen Erträge zu steigern.

Der dunkle Himmel über dem europäischen Bankensystem lockerte im August ein wenig auf, und Finanzaktien erlebten eine spätsommerliche Erholung. Der Sektor wurde durch das Ergebnis des Referendums in Großbritannien mit am schwersten getroffen und profitierte daher in hohem Maße von der anschließenden ruhigeren Marktphase. Die jüngsten Ergebnisse europäischer Banken waren zumeist solide. Dies führte im Gegensatz zu den vorherigen Berichtssaisons zu spürbar wenig Herabstufungen. Innerhalb des Sektors wurden Spekulationen des Marktes um eine mögliche Fusion zwischen zwei großen deutschen Banken durch den Chief Executive Officer einer dieser Banken ausgeräumt. Die Stimmung in Bezug auf den schwächelnden italienischen Bankensektor verbesserte sich jedoch nach der Ankündigung des italienischen Ministerpräsidenten Matteo Renzi, vor 2018 keine Wahlen abzuhalten, gleich wie das Ergebnis des anstehenden Referendums über die Verfassungsreform ausfällt.

Insgesamt ist in Anbetracht der kurzfristigen Volatilität, die das britische Abstimmungsergebnis an den Finanzmärkten auslöste, bemerkenswert, wie wenig das allgemeine Bild in Europa sich seit der Abstimmung geändert zu haben scheint. Die britische Regierung möchte sich offenbar nicht dazu drängen lassen, die Kompromisse darzulegen, die für eine Neuausrichtung der Beziehungen des Landes zur EU erforderlich sind. Mit den für 2017 angesetzten Wahlen für Führungsämter in Deutschland und Frankreich, der Wahrscheinlichkeit eines weiteren Urnengangs in Spanien und dem bevorstehenden Referendum in Italien – und der Möglichkeit einer populistischen Gegenreaktion nach dem Beispiel Großbritanniens in einem oder mehreren dieser Länder – scheint eine ausgedehnte Phase politischer Unsicherheit für Europa fast sicher. Vor diesem Hintergrund dürfte eine kräftigere Erholung in der Region ausgebremst werden, und die EZB hätte kaum mehr Alternativen, als ihre äußerst lockere Geldpolitik für einige Zeit beizubehalten.

 

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