Beyond Bulls & Bears

Aktien

Auf der Suche nach Werten am Aktienmarkt — ein mögliches Szenario im Nachgang der Wahlen

Wertorientierte Strategien waren in den letzten Jahren nicht sonderlich beliebt. Seit einigen Monaten lässt sich jedoch eine Trendwende beobachten. Tucker Scott, Executive Vice President und Portfolio Manager der Templeton Global Equity Group, erklärt, wo in der Welt er und sein Team für wertorientierte Anlagen heute Schnäppchen finden. Zudem bietet er eine interessante Einschätzung einer Konsequenz der weltweit anstehenden Wahlen, der sich Anleger möglicherweise nicht bewusst sind. Er hebt Energie-, Metall- und Schwellenmarktaktien (die sich im laufenden Jahr bislang gut entwickelt haben) als Bereiche hervor, die Anlegern seiner Ansicht nach weiterhin Potenzial bieten.

Dieses Posting steht Ihnen in den folgenden Sprachen zur Verfügung: Englisch Italienisch

In Schwellenländern sind immer noch Schnäppchen zu finden

Wenn wir die verschiedenen Länder und Regionen betrachten, in denen wir investieren, kommen wir zu der Schlussfolgerung, dass Schwellenmärkte, die sich über mehrere Jahre hinweg im Vergleich zu den Industrieländern unterdurchschnittlich entwickelt haben, einen überproportionalen Anteil der heute zu findenden Schnäppchen bieten. So stellt Südkorea beispielsweise unserer Einschätzung nach den weltweit günstigsten Markt dieser Größenordnung dar. Südkoreanische Banken sind in unseren Augen stark unterbewertet. Wir sehen keine offensichtlichen Risikofaktoren, die rechtfertigen würden, dass ihre Aktien heute zu so niedrigen Kursen gehandelt werden. Daher sehen wir dort Potenzial, ebenso wie bei vereinzelten anderen Werten.

Südkorea und Japan haben viele Gemeinsamkeiten: sie sind stark auf Exporte fokussiert und weisen in ähnlichen Branchen Stärken auf. Unserer Einschätzung nach sind die Bewertungen in Südkorea derzeit jedoch deutlich attraktiver. Japan hat sich zuletzt einem Kursniveau genähert, das wir als ungefähr angemessen betrachten würden. Wir halten die dortigen Bewertungen jedoch immer noch nicht für so günstig, dass sie auf breiter Front Chancen bieten würden. Zudem sehen wir innerhalb der japanischen Wirtschaft einige makroökonomische Probleme, die uns zu Denken geben. Gleiches gilt für die Corporate Governance-Struktur und die Rentabilitätskennzahlen innerhalb des Landes.

China ist derweil eindeutig in Ungnade gefallen. Wir sehen dort jedoch einige äußerst interessante Chancen, insbesondere in den Wachstumssektoren. Der chinesische Bankensektor, die rohstofforientierten Unternehmen des Landes und die herkömmlichen staatlichen Unternehmen interessieren uns hier weniger. Stattdessen konzentrieren wir uns auf Wachstumssektoren, die zu attraktiven Bewertungen gehandelt werden. Hierzu zählen beispielsweise die Bereiche Solar, Internet, Gesundheitswesen, Telekommunikation und Haushaltsgüter.

Europäische Banken: Immer noch vereinzelte Schnäppchen

Im Nachgang der im Juni abgehaltenen Brexit-Abstimmung war es im europäischen Finanzsektor zunächst zu einem reflexartigen Abverkauf gekommen. Inzwischen hat sich der Sektor jedoch wieder erholt. Ich denke, dass sich die kühleren Köpfe durchgesetzt haben. So haben viele dieser Aktien während der vergangenen beiden Monate wieder zugelegt.

Wenn wir europäische Finanzwerte betrachten, sehen wir einen Sektor, der momentan stark in Ungnade gefallen ist – auch wenn zugegebenermaßen einige durchaus reale Risikofaktoren bestehen. Eine Analyse des Sektors zeigt, dass die Banken in Frankreich, Großbritannien und den Niederlanden beispielsweise mit unserer Ansicht nach ausreichendem Kapital ausgestattet sind. Das ist bei europäischen Banken immer die erste Frage, die wir stellen: Werden sie gezwungen sein, weiteres Kapital aufzunehmen? Die zweite Frage, die sich stellt (sofern sich das makroökonomische Umfeld stabilisiert): Was stellt für die Banken eine normalisierte Eigenkapitalrendite dar? Die europäischen Banken schütten inzwischen generell Dividenden aus, und ihr Kapital wurde aufgestockt. Es bestehen zwar zugegebenermaßen noch einige Risiken, wir sind jedoch der Ansicht, dass die Anleger hierfür durch die niedrigen Bewertungen mehr als angemessen vergütet werden. Kurz nach dem Brexit-Referendum wurden europäische Banken beispielsweise zu etwa der Hälfte ihres materiellen Buchwerts gehandelt. Dies war in etwa auch der Bereich, wo schon 2009 und 2012 eine Bodenbildung stattgefunden hatte.

Energie: Das Gleichgewicht stellt sich wieder ein

Der Energiesektor hatte die Marktperformance in den vergangenen Jahren belastet. Für das laufende Jahr 2016 hingegen kann er bislang eine ausgezeichnete Entwicklung vorweisen. Wir betrachten die Lage am Ölmarkt ähnlich wie die Situation bei anderen industriellen Rohstoffen: Letzten Endes zählt für uns vor allem die traditionelle Analyse von Angebot und Nachfrage. Wenn wir das Angebot und die Nachfrage untersuchen, zeichnet sich ein recht attraktiver längerfristiger Ausblick ab. Im Gegensatz zu vielen anderen industriellen Rohstoffen wird Öl tatsächlich auch verbraucht und verhält sich daher eher wie ein nichtzyklisches Konsumgut. Die Nachfrage nach Öl ist äußerst unelastisch und nimmt nicht sehr schnell zu. Stattdessen steigt die Nachfrage in der Regel sehr stetig an, normalerweise um etwa 1% bis 2% pro Jahr. Somit ergibt sich ein stabiles und defensives Nachfrageprofil.

Einzigartig ist bei Öl jedoch die Entwicklung der Angebotsseite. In diesem Fall ist unserer Einschätzung nach eine Betrachtung der natürlichen Rückgangsrate besonders hilfreich – und diese ist für Öl sehr hoch. Wenn die Preise niedrig sind und die Investitionsausgaben sinken, werden bestehende Bohrlöcher ausgeschöpft, und es werden keine neuen Löcher gebohrt. Wenn ein Bohrloch einmal leergepumpt und erschöpft ist, geht das Gesamtangebot somit auf natürliche Art und Weise zurück. Unserer Einschätzung nach ist dies genau die Entwicklung, die wir derzeit beobachten können.

Die Anzahl der Bohranlagen in Nordamerika ist in den letzten Beiden Jahren um mehr als 70% zurückgegangen. Das schlägt sich auch in den nordamerikanischen Fördermengen nieder, wo auf das Jahr gerechnet ein Rückgang um etwa 10% bis 12% zu beobachten ist.[1] Diese Art von Dynamik sollte dafür sorgen, dass sich am Ölmarkt schon relativ bald wieder ein Gleichgewichtspreis einstellt, da das Überangebot am Markt nicht allzu hoch ist.  Unserer Schätzung zufolge beläuft sich das Überangebot am Markt derzeit auf etwa 1%. Dies bedeutet, dass etwa 1% mehr angeboten als nachgefragt wird. Wie oben erwähnt, dürfte der Rückgang des nordamerikanischen Energieangebots unserer Ansicht nach dafür sorgen, dass sich bis Ende dieses Jahres oder möglicherweise Anfang des kommenden Jahres wieder ein Gleichgewicht einpendelt. Die jüngste Meldung, die Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) habe sich auf eine Rahmenvereinbarung geeinigt, könnte dazu beitragen, dass sich am Markt einmal mehr ein Gleichgewicht einstellt. Vor allem aber könnten hierdurch generalistische Anleger wieder Vertrauen in den Energiesektor fassen. Wir vermuten, dass die zuletzt beobachtete Kompromisslosigkeit der OPEC viele Portfoliomanager abgeschreckt haben dürfte.

Hieraus lässt sich ein Ausblick für die mögliche weitere Preisentwicklung ableiten. Wenn am Ölmarkt ein Überangebot besteht, fällt der Preis in der Regel deutlich unter das normalisierte Niveau.  Üblicherweise richtet sich der Preis nach den marginalen Betriebskosten der Produzenten. Derzeit liegen die Betriebskosten für die am oberen Ende der Spanne angesiedelten nordamerikanischen Schieferproduzenten bei etwa 35 bis 40 USD je Barrel. Das entspricht auch in etwa dem Niveau, bei dem zu Beginn des Jahres offensichtlich eine preisliche Bodenbildung zu beobachten war.

Als nächstes werfen wir einen Blick in die Zukunft und überlegen, wie ein neues Angebot auf den Markt kommen wird, wenn dieser im Gleichgewicht ist bzw. eine Knappheit aufweist. Anstelle der Betriebskosten betrachten wir hierfür die Gesamtkosten. Diese umfassen unter anderem auch die Kapitalkosten, die in der Ölbranche sehr hoch sind. Bei einem ausgeglichenen Markt bzw. bei einem Nachfrageüberhang am Markt würden wir also nicht von einem Preis von etwa 35 bis 40 USD je Barrel ausgehen. Wir würden vielmehr die Kosten für die Errichtung einer neuen Bohranlage berücksichtigen, die benötigt würde, um das Angebot zu ersetzen bzw. zu erhöhen. Vor diesem Hintergrund dürfte sich der normalisierte Ölpreis unserer Einschätzung nach bei etwa 60 bis 75 USD je Barrel einpendeln. Ein solches Preisniveau dürfte hoch genug sein, um Anreize für die Neuinvestitionen zu bieten, die unserer Einschätzung nach künftig erforderlich sein werden.

Ein Haar in der Suppe ist die Tatsache, dass die Vorratsbestände in Nordamerika derzeit überdurchschnittlich hoch sind. Dies könnte den Anstieg des Ölpreises bremsen und die Erreichung dieses Annäherungswertes etwas weiter hinauszögern. Es könnte also gut sein, dass der Ölpreis im kommenden Jahr nicht direkt auf 60 bis 75 USD je Barrel ansteigt, sondern sich längere Zeit in der Spanne zwischen 50 und 60 USD bewegt. Betrachten wir die Lage jedoch aus Sicht der Aktien, so beruhen die Kurse der meisten Aktien im Ölsektor auf einem Ölpreis von etwa 50 USD – immer noch deutlich unter dem Niveau, das bei einer vollständigen Erholung zu erwarten wäre. Insbesondere eine nähere Betrachtung der Aktien von Unternehmen im Öldienstleistungssektor, die tendenziell stärker vom Rohstoffpreis abhängig sind und somit sehr viel stärker mit diesem korreliert sind, zeigt, dass sie sich bislang noch nicht allzu gut entwickelt haben. Daher besteht in diesem Teil des Energiekomplexes unserer Einschätzung nach weiteres Aufwärtspotenzial.

Bergbau – Chancen mit Metallen

Es darf nicht außer Acht gelassen werden, zu welchen Preisen Edelmetalle noch zu Beginn des Jahres gehandelt wurden. Sowohl Silber als auch die Gold hatten über einen Zeitraum von gut fünf Jahren hinweg abwärts tendiert und waren in Ungnade gefallen. Daher waren nicht nur die Rohstoffpreise niedrig, auch die Bewertungen vieler Aktien des Sektors hatten langjährige Tiefststände erreicht. Während dieses Jahres kamen dann zwei positive Faktoren gleichzeitig ins Spiel: Die Gold- und Silberpreise erholten sich im laufenden Jahr um etwa 30% bis 40%, und auch der Bewertungsabschlag des Sektors löste sich in Luft auf.

Auch wenn die Aktien nicht mehr zu einem Abschlag gehandelt werden, sehen wir den zugrundeliegenden Ausblick für beide Metalle vor dem Hintergrund des aktuellen makroökonomischen Umfelds positiv. Ich vermute, dass die Menschen früher oder später zu diesen Metallen als gute Option für einen Schutz ihres Vermögens zurückkehren werden. Den Beginn dieses Trends können wir bereits heute beobachten. Ich denke, dies ist einer der Gründe für die preisliche Erholung, die wir in diesem Jahr verzeichnet haben. Wir gehen jedoch davon aus, dass noch reichlich Luft nach oben ist.

Zudem sind uns in den jüngsten Quartalen immer wieder vereinzelte Chancen bei diversifizierten Bergbauunternehmen ins Auge gefallen. Ein in Europa ansässiges Bergbauunternehmen ist ein gutes Beispiel für die Art klassischer antizyklischer Investitionen, die wir bevorzugen. Das Unternehmen war stark in Ungnade gefallen und sogar in Schieflage geraten. Sorgen um den hohen Verschuldungsgrad des Unternehmens, seine undurchsichtigen Handelsgeschäfte und sein Engagement in von China abhängigen Rohstoffen wie Kohle und Kupfer hatten den Kurs um etwa 85% unter den Preis beim Börsengang gedrückt.  Es war ein beängstigender Moment – wir haben uns jedoch bemüht, die Fakten ruhig zu analysieren. Uns fiel auf, dass der Rohstoffmix des Unternehmens allgemein weniger stark von China abhängig ist als seine breit aufgestellte Vergleichsgruppe und kamen so zu der Ansicht, dass das Handelsgeschäft des Unternehmens ein Vor- und kein Nachteil ist. Wir kamen zu dem Schluss, dass es dem Management aller Wahrscheinlichkeit nach gelingen würde, die Bilanz durch den Verkauf von Vermögenswerten, die Senkung des Betriebskapitals und Kostensenkungen weniger fremdkapitallastig zu machen. Wir hielten die Situation für kontrollierbar und kamen zu der Einschätzung, dass die Überreaktion des Marktes genau das darstellte, was der verstorbene Sir John Templeton bekanntlich als die bestmögliche Kaufgelegenheit identifiziert hatte: den Augenblick, an dem maximaler Pessimismus herrscht. Das Unternehmen hat bis heute Fortschritte bei der Restrukturierung seiner Bilanz und der Optimierung seines Portfolios erzielt. Außerdem profitierte das Unternehmen zuletzt von einem Aufschwung der Preise für wichtige Rohstoffe wie Zink, Nickel und Gold.

Eine grundlegende Veränderung der globalen politischen Landschaft

Ein Blick auf die kommenden 12 bis 18 Monate zeigt, dass wohl kaum ein Faktor die Märkte so stark bewegen dürfte wie die Entwicklung der politischen Landschaft weltweit. Im Herbst finden in den USA Wahlen statt. Aber auch in Frankreich und Deutschland, die den Kern der Eurozone bilden, stehen im kommenden Jahr wichtige Wahlen an.

Die Tatsache, dass weltweit Wahlen bevorstehen, ist nicht zu vernachlässigen. Allerdings könnte meiner Einschätzung nach ein Ereignis bevorstehen, das wir schon seit langem nicht mehr gesehen haben: dass die Geldpolitik das Zepter an die Fiskalpolitik übergibt. Wenn wir beispielsweise die USA betrachten, sprechen beide Kandidaten heute von umfangreichen Infrastrukturprogrammen. Japan scheint diesen Pfad eher zögerlich eingeschlagen zu haben, wird sich unserer Einschätzung nach jedoch früher oder später zu einem bedeutenderen Schritt hinreißen lassen und eine konsequentere defizitfinanzierte Haushaltspolitik einführen. Eine solche Verlagerung könnte reflationär wirken.

Die aktuellen Kurse an den weltweiten Rentenmärkten beruhen auf einer angenommenen Deflation. An den meisten Märkten macht sich ganz eindeutig eine deflationäre Stimmung breit. Selbst an den Aktienmärkten beobachten wir reale Befürchtungen einer Deflation, so dass sich viele Anleger an die defensivsten Aktien klammern und diese auf ein überteuertes Niveau treiben. Eine überraschende Wende könnte meiner Ansicht nach durch eine äußerst aggressive Fiskalpolitik eingeläutet werden, bei der einige der ungenutzten Vermögenswerte ins Spiel gebracht werden, die heute nicht nur in den Industrieländern sondern auch in aufstrebenden Regionen vorhanden sind. Dies könnte – sowohl real als auch nominal – eine sehr viel stärkere Erholung nach sich ziehen als derzeit erwartet wird. Eine solche Entwicklung dürfte natürlich für Rohstoffproduzenten und Industriekonzerne sehr gut sein. Aber auch Banken dürften hiervon profitieren, da sich durch die Stärkung der Wirtschaft nicht nur eine Normalisierung der Zinsen, sondern auch ein Rückgang der Kreditverluste einstellen dürfte.

Die Kommentare, Meinungen und Analysen sind die persönlichen Ansichten der Anlageverwalter und werden ausschließlich zur allgemeinen Information bereitgestellt. Sie sind nicht als Anlageberatung, Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers oder zur Übernahme einer bestimmten Anlagestrategie zu verstehen. Sie stellen auch keine Rechts- oder Steuerberatung dar. Die vorstehenden Informationen entsprechen dem Datum der Veröffentlichung und können sich ohne Vorankündigung ändern. Sie sind nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt oder eine Anlage gedacht.

In diesem Dokument möglicherweise verwendete externe Daten wurden von Franklin Templeton Investments („FTI“) nicht unabhängig verifiziert, bewertet oder überprüft. FTI haftet auf keinen Fall für Verluste, die durch die Nutzung dieser Informationen entstehen. Das Vertrauen auf die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument liegt im alleinigen Ermessen des Nutzers. Manche Produkte, Dienstleistungen und Informationen sind möglicherweise nicht in jedem Land verfügbar und werden außerhalb der USA von anderen mit FTI verbundenen Unternehmen und/oder ihren Vertriebsstellen, wie nach lokalem Recht und lokalen Vorschriften zulässig, angeboten. Bitte wenden Sie sich für weitere Informationen über die Verfügbarkeit von Produkten und Dienstleistungen in Ihrem Land an Ihren eigenen professionellen Berater.

Sie möchten weitere Einschätzungen von Franklin Templeton Investments per E-Mail erhalten? Dann abonnieren Sie unseren Blog Beyond Bulls & Bears. Die neuesten Tipps und Infos für Anleger finden Sie auf Twitter @FTI_Germany.

Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder an den allgemeinen Marktbedingungen. Die Anlage im Ausland ist mit besonderen Risiken verbunden, z. B. Währungsschwankungen, wirtschaftlicher Instabilität und politischen Entwicklungen.

CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute.

[1] Quellen: Bloomberg, Baker Hughes, US-Energieministerium, Stand: Oktober 2016.