Der europäische Rentenmarkt: Was spielt neben der Politik noch eine Rolle?

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Bei einer Diskussionsrunde, zu der ich kürzlich eingeladen wurden, waren die Teilnehmer fast einhelliger Meinung, die anhaltende politische Unsicherheit werde auch 2017 das dominante Thema an den Märkten sein.

Wir stimmen dem tendenziell zu: 2016 war ein aus politischer Sicht ein sehr brisantes Jahr, und wir rechnen damit, dass 2017 noch spannender sein wird – vor allem aus Sicht der europäischen Märkte. Aber auch wenn die Politik die Investmentagenda in Europa und darüber hinaus dominiert, wird es unserer Einschätzung nach nicht das einzige Thema sein, mit dem sich Anleger auseinandersetzen müssen.

Die Lage in Europa ist derzeit sehr interessant: während der letzten sechs Monate haben europäische Staatsanleihen eine deutlich Outperformance gegenüber ihren US-amerikanischen Pendants erzielt. Die Entwicklung begann im Juni 2016, im Nachgang des britischen Referendums über den Austritt aus der Europäischen Union (EU). Bei US-Anleihen setzte in den Sommermonaten ein Abverkauf ein, europäische Anleihen hingegen blieben relativ gut verankert.

Während die Märkte sich daran machten, den Sieg Donald Trumps bei den US-Präsidentschaftswahlen zu verdauen, war bei den Renditen auf US-Schatzanleihen eine Erweiterung zu beobachten, während die Renditen auf europäische Anleihen unverändert notierten. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend einer Outperformance europäischer Anleihen gegenüber US-Titeln 2017 fortsetzen wird. Als Grund hierfür sehen wir die politische Dynamik sowie die jeweilige Zentralbankpolitik. Unserer Einschätzung nach wird die Divergenz zwischen der US-amerikanischen und der europäischen Zentralbankpolitik in diesem Jahr sehr stark ausfallen.

Das Ende der Hausse am Rentenmarkt?

Eine ganze Reihe von Marktbeobachtern fragt sich bereits, ob 2017 das Ende des Haussemarkts für Staatsanleihen markieren wird. Sie führen an, dass die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in den letzten Monaten weltweit stark angestiegen sind, auch wenn sie nach wie vor auf einem historisch niedrigen Niveau liegen.

Unserer Ansicht nach wird sich dieser Trend steigender Anleiherenditen in Europa nicht fortsetzen. Im Gegenteil: wir gehen davon aus, dass sich die Anleiherenditen in Europa innerhalb einer festen Spanne bewegen werden, was vor allem dem Einfluss der Europäischen Zentralbank (EZB) zuzuschreiben ist.

Die EZB dürfte unserer Einschätzung nach in den kommenden 12 bis 18 Monaten das Geschehen an den europäischen Rentenmärkten bestimmen. Im Dezember kündigte EZB-Präsident Mario Draghi an, die Zentralbank werde den Umfang ihrer monatlichen Anleihekäufe reduzieren. Gleichzeitig verlängerte er allerdings die Laufzeit des Programms. Wir halten dies für einen klugen Schachzug.

Im Wesentlichen bedeutet dies, dass sich die quantitative Lockerung (QE) in Europa bis ins Jahr 2018 hinein fortsetzen dürfte. Vor allem aber werden hierdurch Spekulationen darüber, ob die Bank ihr QE-Programm verlängern oder allmählich zurückfahren wird, auf einen späteren Zeitpunkt verschoben, so dass die wesentlichen politischen Ereignisse des Jahres 2017 (beispielsweise die Parlamentswahlen in den Niederlanden, Frankreich und Deutschland) hiervon nicht beeinflusst werden. Dies dürfte dem europäischen Rentenmarkt in unseren Augen Unterstützung bieten.

Abgesehen hiervon ist die EZB unserer Meinung klug vorgegangen, indem sie die Sorgen um die Verfügbarkeit von Anleihen für ihr Kaufprogramm zerstreut hat.  Ihre Entscheidung, die auf den Einlagensatz bezogenen Einschränkungen zu lockern, hat ihr eine Fülle neuer Kaufgelegenheiten eröffnet, unter anderem auch bei Anleihen mit negativer Rendite.

Eine schwache Erholung

Daten deuten zwar darauf hin, dass sich die europäische Wirtschaft erholt, wir halten diese Erholung jedoch für schwach. Mit den starken Erholungen der Jahre 2004 und 2009 kann sie auf keinen Fall mithalten.

Dies ist vor allem deshalb so enttäuschend, weil das Umfeld ein ganz erhebliches Maß an Unterstützung bietet: die EZB hat ihren Leitzins auf einen historischen Tiefststand gesenkt, der Euro hat sich deutlich abgeschwächt, die Sparmaßnahmen nähern sich in den meisten Ländern der Region ihrem Ende, und die Ölpreise waren zuletzt deutlich niedriger als sonst.

Dass das Wachstum trotz all dieser Rückenwinde immer noch nur minimal ausfällt, legt nahe, dass das zugrundeliegende Wachstum nicht sonderlich stark sein kann.

Wahlen in Frankreich

2016 war von unerwarteten politischen Entwicklungen geprägt, wie etwa die Entscheidung Großbritanniens für einen Austritt aus der Europäischen Union oder die Wahl Donald Trumps in den USA. Dies hat unter Kommentatoren Spekulationen ausgelöst, ob es der Vorsitzenden der rechtsextremen französischen Partei Front National Marine Le Pen bei den in diesem Jahr in Frankreich anstehenden Präsidentschaftswahlen nicht vielleicht gelingen könnte, den Sieg davonzutragen.

Die Kurse für französische Staatsanleihen deuten darauf hin, dass die Märkte die Chance auf einen Wahlsieg Le Pens für sehr gering halten. Aufgrund dessen rechnen wir – ungeachtet des Wahlausgangs – mit einem gewissen Maß an Volatilität.  Wir denken, dass diese durch die Unkenntnis bezüglich des französischen Wahlsystems verschärft werden könnte.

Der erste Wahlgang ist für den 23. April angesetzt. Es erscheint sehr wahrscheinlich, dass Le Pen genügend Stimmen erhalten wird, um es bis in die zweite Runde zu schaffen. Sollte sie die Vorwahl gewinnen, so dürfte unserer Einschätzung nach der ein oder andere Beobachter außerhalb von Europa, dem es an Wissen über das französische Wahlverfahren mangelt, womöglich glauben, sie habe die Präsidentschaft gewonnen. Daher rechnen wir damit, dass die Märkte auf diese Eventualität reagieren könnten. Wir sehen eine solche Möglichkeit als Chance, sollten französische Staatsanleihen in Erwartung eines guten Abschneidens Le Pens abverkauft werden. Die tatsächliche Wahl findet am 7. Mai statt.

Wahlen in Deutschland

Es scheint ein starker Konsens vorzuherrschen, dass die deutsche Kanzlerin Angela Merkel nach den für September 2017 angesetzten Bundestagswahlen auch weiterhin auf die ein oder andere Weise an der Macht bleiben wird.

Wir sind nicht davon überzeugt, dass dies wirklich so sicher ist. Wir denken, dass sie möglicherweise eine neue Koalition bilden muss, die durchaus aus drei und nicht – wie jetzt – aus zwei Parteien bestehen könnte. Das würde wiederum eine Schwächung ihrer Position bedeuten. Es besteht sogar eine geringe Chance, dass sie nicht mehr an der Spitze stehen könnte. Wir geben zu, dass dies eine sehr unwahrscheinliche Möglichkeit ist. Aber es ist auch eine Möglichkeit, die die Märkte unserer Einschätzung nach bislang nicht berücksichtigt haben. Nach den Erfahrungen des Jahres 2016 halten wir dies für einen Fehler.

Die Situation in den USA

Wir können sehen, dass die politische Risikolandschaft in Europa in diesem Jahr interessant und komplex sein wird. Darüber hinaus müssen wir zudem berücksichtigen, welche Auswirkungen die Präsidentschaft Donald Trumps auf der anderen Seite des Atlantiks haben wird.

Trump scheint Europa, oder zumindest der EU, nicht sonderlich wohlgesonnen zu sein. Auch seine Einstellung gegenüber der NATO erscheint ambivalent. Zu Beginn dieses Monats bezeichnete er die Organisation noch als „obsolet“.

Auf Basis dessen, was wir über die Einstellung Trumps wissen, rechnen wir damit, dass seine Regierung von europäischen Partnern verlangen wir, einen stärkeren Beitrag zur Verteidigung zu leisten. Insbesondere scheint es wahrscheinlich, dass die USA von ihren NATO-Partnern verlangen wird, ihrer Pflicht nachzukommen, etwa 2% ihres Bruttoinlandsprodukts für Verteidigung auszugeben.

In einem solchen Fall müsste Spanien seine Militärausgaben vervierfachen, während Deutschland seine derzeitigen Ausgaben verdoppeln müsste. Eine Erhöhung der Beiträge würde entweder höhere öffentliche Gesamtausgaben (was unserer Ansicht nach positiv sein könnte) oder Einschnitte in anderen Bereichen zur Folge haben.

Brexit: Ein Thema für sich

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