Beyond Bulls & Bears

Alternatives

Was haben Sandhügel und Märkte gemeinsam?

Der US-Aktienmarkt erlebt seit 2009 einen Aufwärtstrend, und viele Anleger sehen Anhaltspunkte dafür, dass sich dieser Anstieg auch in diesem Jahr fortsetzen wird. Brooks Ritchey, Senior Managing Director bei K2 Advisors, hält es für unklug, einfach den Kopf in den Sand zu stecken und auf das Beste zu hoffen. Obwohl der Versuch, den Markt vorherzusagen, seiner Meinung nach unvernünftig wäre, vertritt er die Ansicht, dass in den USA das Risiko einer Marktkorrektur besteht und Anleger gut beraten sein könnten, sich auf die nächste Marktverschiebung vorzubereiten.

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„Es geschieht nicht oft, dass ein Mensch Gelegenheiten für sich selbst schaffen kann. Aber er kann sich selbst in die Lage versetzen, bereit zu sein für Gelegenheiten, wenn oder falls sie sich bieten.“ – Theodore Roosevelt

Scheinbar können wir viel von Sandhügeln lernen.

Vor einigen Jahren entwickelten drei Physiker, die am Brookhaven National Laboratory auf Long Island, New York, forschten, ein Computerprogramm, das virtuelle Sandhügel „bauen“ würde. Ihr Ziel war es, das Verhalten sogenannter „Nichtgleichgewichtssysteme“ – die zahlreichen komplexen, unvorhersehbaren Schemata in unserem Umfeld, mit denen wir tagtäglich zu tun haben – zu beobachten und mehr darüber zu lernen. Dinge wie Wettermuster, Ökosysteme, globale Märkte, Meeresströmungen und viele mehr.

Das Programm war darauf ausgelegt, jeden Sandhügel auf bewusste und methodische Weise Sandkorn für Sandkorn zu errichten und dann die Ergebnisse zu beobachten.

Man könnte annehmen, dass sich ein musterartiges Verhalten abgezeichnet hätte, d. h. dass eine typische Größe oder durchschnittliche Anzahl von Sandkörnern die Wahrscheinlichkeit einer Veränderung oder eines Einsturzes eines gegebenen Sandhügels erhöht hätte. Doch dies war nicht der Fall.

Vielmehr waren die Ergebnisse bei jeder Durchführung des Experiments vollkommen unberechenbar. Nach Tausenden von Versuchen mit Millionen von Sandkörnern konnten sie kein Muster und keine typische Anzahl von Körnern beobachten, die das System zum Einsturz bringen würde. Manchmal war es ein einzelnes Korn, manchmal waren es 10, 100 oder 5.000 Körner.

Und manchmal waren es riesige Sandberge aus Millionen von Körnern, die infolge einer einzigen, scheinbar zufälligen Störung zusammenbrachen.

Mit anderen Worten: Es könnte jederzeit buchstäblich alles passieren. Solche Dinge beschäftigen mich, wenn ich an die Märkte und die Positionierung von Portfolios denke.

Um einen Einblick in die Ursache einer derartigen Unvorhersagbarkeit bei ihrem Sandhügelspiel zu gewinnen (oder um etwas Ordnung in die von ihnen beobachtete Unordnung zu bringen), setzten die Wissenschaftler das Experiment fort.

Als Nächstes sahen sie sich den virtuellen Sandhügel von oben an. Sie kennzeichneten die Bereiche farbig nach Gefälle. Relativ flache Abschnitte waren grün, steilere Flächen waren rot.

Anfangs waren die Hügel natürlich in erster Linie grün (obwohl sie sich dennoch gelegentlich veränderten und zusammenbrachen), doch als die Hügel im weiteren Verlauf des Experiments größer wurden, zeichneten sich immer mehr rote Bereiche ab.

Bei den größten Hügeln entstand ein dichtes Gefüge aus roten Punkten. Sie nannten diese Muster „Finger der Instabilität“. Nun hatten die Physiker einen Einblick in das eigenartige Verhalten ihrer Sandhügel gewonnen.

Sie machten folgende Beobachtung: je größer die Anzahl der vernetzten roten Punkte in dem Hügel (d. h. „Finger“), desto größer auch die Intensität eines systemischen Zusammenbruchs.

Wenn das rote Netz spärlich und alle Problemstellen eindeutig voneinander abgegrenzt waren, würde ein einzelnes Korn nur begrenzte Auswirkungen haben, wenn überhaupt (die Auslösung folgte wiederum dem Zufallsprinzip). Doch bei einem wachsenden Netz aus roten Punkten konnte der Effekt des nächsten Korns höllisch sein. Manche Körner erwiesen sich als unschädlich und zeigten keinerlei Wirkung, manchmal purzelten ein paar Körner.

Dann und wann jedoch, wenn die roten Problemstellen dicht vernetzt waren, wurde eine katastrophale Reaktion ausgelöst und die Mauern aus Sand stürzten auf dramatische Weise ein.

Meine Lektion aus dem Sandhügel-Experiment ist, dass wir zwar nicht vorhersagen können, welches Sandkorn eine Reaktion auslösen wird, doch können wir eine Vorstellung von den möglichen Ausmaßen und der Reichweite einer Störung entwickeln, indem wir das Gefälle und die Vernetzung der „Finger“ betrachten.

Meiner Einschätzung nach sind die „Finger“ der weltweiten Märkte heute nicht nur steil, sondern auch miteinander vernetzt – so wie eine Karte des Mt. Everest gegenüber dem Mekong-Delta.

Ich will damit weder sagen, dass uns eine unmittelbare Krise bevorsteht, noch behaupten, dass wir den Höhepunkt des Marktes erreicht haben. Offen gesagt: Wer könnte das? Vorhersagen zu treffen ist vergebliche Mühe.

Für mich geht es um eine kluge und strategische Vorbereitung auf herannahende Schocks; es geht mir um Wachsamkeit. Was ich weiß – wessen ich mir vollkommen sicher bin – ist, dass die Märkte letztendlich eine Korrektur erleben werden.

Überhöhte Bewertungen für US-Aktien

US-Aktien werden zu sehr hohen Bewertungen gehandelt. Der S&P 500 Index stieg 2016 um 9,5 % – ohne einen Anstieg der Erträge. Zum 10. März hatte er im bisherigen Jahresverlauf um 6,4 % zugelegt und wurde zum 21-Fachen der aktuellen bzw. zum 18-Fachen der künftig erwarteten Gewinne gehandelt.[1]

S und P 500

Der Dow Jones Industrial Average stieg in der Zeit zum 1. März 14 Tage in Folge – das erste Mal seit 1987.

Eine weitere Größe, die ich mir gerne ansehe, ist der CAPE Index von Robert Shiller (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio, d. h. das um zyklische Ausschläge bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis), eine „geglättete“ Version der Kurs-Gewinn-Verhältnisse am Aktienmarkt.  Zum 28. Februar belief sich der CAPE-Wert auf über 29. Ein derartiges Niveau wurde seit 1881 bisher nur dreimal überschritten: in den Jahren um 1929, 1999 und 2007. (Vgl. nachstehendes Diagramm)

zyklisch bereinigte Bewertungen

Wiederum ist es nicht meine Absicht, Angst einzuflößen oder Gefahren vorherzusagen. Es geht mir nur darum, für Klarheit sorgen, wo wir uns im historischen Vergleich befinden.

Zu erheblich unsicheren Zeiten ziehe ich es vor, eine direktional agnostische Haltung zu vertreten – und dies sind entschieden unsichere Zeiten.

Das nachstehende Diagramm stellt einen risikobereinigten S&P 500 Index (SPX) dar und bietet einen weiteren Anhaltspunkt dafür, dass die Märkte etwas heiß laufen könnten. Wenn der SPX hoch und die implizite Volatilität (laut VIX[2]) gering ist, kann man sagen, dass dieser spezielle „Finger der Instabilität“ ebenfalls recht steil verläuft.

performance sundp 500

Vernetzte Märkte 

Die Märkte sind eindeutig untereinander verknüpft. Ein komplexes, vielschichtiges Gewebe aus Anlagen, Schulden, Handel, Ressourcen, internationalem Geschäft, Finanzen und Devisen vernetzt uns weltweit.

Doch nicht nur auf den Aktienmärkten können sich „Finger der Instabilität“ zeigen; auch auf den Anleihenmärkten kann es diese geben.

Im Jahr 2016 schien tagtäglich ein neuer Marktexzess Schlagzeilen zu machen – zum Beispiel eine 70-jährige Anleiheemission (70 Jahre!) aus Österreich, die trotz eines dürftigen Kupons von 1,5 % vom Markt geradezu verschlungen wurde.

Anleger sind offensichtlich bereit, die potenziellen Risiken im Zusammenhang mit diesen Anlagen zu ignorieren.

Man sollte bedenken, dass die Kurse vieler dieser Anleihen sinken werden, wenn die Zinsen über kurz oder lang wieder ein normalisiertes Niveau erreichen. Ganz zu schweigen von der Inflation, die dieses Problem verschärfen würde.

 Letzten Endes ist dies die Ursache für meine erhöhte Wachsamkeit: Anleihen befinden sich seit nunmehr 35 Jahren in einem Bullenmarkt. Viele der Anleger heute kennen die Marktdynamik einfach nicht, die mit langfristig steigenden Zinsen und Inflation einhergeht. Sämtliche diesbezüglichen Veränderungen vom derzeitigen Stand würden sicherlich turbulent verlaufen.

Aktives Management von Risiken

Ich möchte nicht den Teufel an die Wand malen. Noch einmal: Ich möchte nicht behaupten, dass wir den Höhepunkt des Marktes erreicht haben oder dass uns eine unmittelbare Krise bevorsteht.

Sondern ich spreche davon, dass es unerlässlich ist, Abwärtspotenziale durch aktives Risikomanagement zu begrenzen, um langfristige, positive asymmetrische Renditen zu erzielen. Es geht darum, Performance über längere Zeiträume hinweg aufzubauen.

Die Märkte werden meiner Einschätzung nach in dieser Phase, in der wir uns seit 2008 befinden, allmählich anfälliger und volatiler. Manche Tage fühlen sich „gruselig“ an und stellen sicherlich nicht den richtigen Zeitpunkt dar, um pauschal auf Hausse zu spekulieren.

Die Märkte von heute sind nicht mit den Märkten von vor gerade mal zehn Jahren vergleichbar. Damit will ich nicht sagen, dass sie riskanter sind, denn das wäre zu abstrakt und unermesslich – man kann nicht einfach alles über einen Kamm scheren und eine derartige Aussage treffen. Doch man kann sagen, dass sie komplexer sind, selbst gemessen an 2008.

Denn die Anzahl der Marktteilnehmer, das verwaltete Vermögen, die Handelsstrategien, die Anzahl handelbarer Instrumente und die Lichtgeschwindigkeit, mit der Informationen verbreitet und verarbeitet werden, sind allesamt Sandkörner in einem stark vernetzten Hügel.

Wenn in einem komplexen System etwas schiefgeht, ist es schier unmöglich, das Ausmaß der Störung vorherzusehen. Es gibt zum Beispiel keinen typischen oder durchschnittlichen Waldbrand.

Für mich existiert nur ein wirklich vernünftiger Weg nach vorn. Nahezu jeder Anleger, der seit 2009 in Aktien investiert hat, ist als Gewinner hervorgegangen. Doch die Gewinner der nächsten Marktphase werden meines Erachtens diejenigen Anleger sein, die die größte Disziplin und das effektivste Risikomanagement an den Tag legen.

Wir sind der Überzeugung, dass aktives Investmentmanagement die beste Methode ist, Risiko auf implizite Weise zu begrenzen.

Die Alternative bedeutet, einfach mitzulaufen und es zuzulassen, dass der Markt Richtung, Geschwindigkeit und Kontrolle diktiert. Ich habe das Steuer lieber selbst in der Hand – und die Bremse. Diese Hügel sind sehr steil.


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 Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder an den allgemeinen Marktbedingungen. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen entgegen der Richtung der Zinsen. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio an steigende Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken.

[1] Quelle: FactSet. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Weitere Informationen zu Datenanbietern finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com.

[2] Der Chicago Board Options Exchange (CBOE) Volatility Index bzw. VIX ist ein Volatilitätsindex, der die vom Markt erwartete Schwankungsbreite über 30 Tage misst. Er basiert auf der impliziten Volatilität von Optionen auf den S&P 500 Index. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.