Beyond Bulls & Bears

Aktien

Die „bekannten Unbekannten“ rund um den Börsengang des saudi-arabischen Kronjuwels

Dieses Posting steht Ihnen in den folgenden Sprachen zur Verfügung: Englisch

Der geplante Börsengang von Saudi Aramco, dem Kronjuwel Saudi-Arabiens, könnte der größte IPO aller Zeiten sein. Die Bewertungen für die staatliche Ölgesellschaft gehen weit auseinander, doch der saudi-arabische Vize-Kronprinz Mohammed bin Salman hat eine besonders hoch gegriffene Summe von 2 Bio. USD verlauten lassen. Bassel Khatoun, Chief Investment Officer bei MENA Equities, Franklin Templeton Investments, argumentiert, dass eine genaue Bewertung zu diesem Zeitpunkt wohl verfrüht ist. Er führt aus, worin er die „bekannten Unbekannten“ sieht, die Einfluss auf die Bewertung des saudischen Ölriesen haben könnten.

Die Bandbreite, zu der Ölfirmen bewertet werden, ist enorm – Saudi Aramco bildet hier keine Ausnahme. Doch der Konzern hat sich in der Vergangenheit eher undurchsichtig gezeigt und niemals Finanzberichte veröffentlicht. Noch dazu ist er in einem Sektor tätig, in dem Bewertungen ohnehin weit auseinandergehen – unabhängig davon, auf welchem Markt ein Unternehmen agiert, ganz zu schweigen von Saudi-Arabien. Daher basieren Schätzungen weitgehend auf Vermutungen.

Der gigantische Börsengang zieht sicherlich die Aufmerksamkeit der Kapitalmärkte der ganzen Welt auf sich. Die Notierung gilt als wichtiger Meilenstein im Hinblick auf die Fortschritte des Königreichs, seine Wirtschaft zu diversifizieren und die beträchtliche Abhängigkeit vom Öl zu verringern. Dennoch benötigen Anleger ein gewisses Maß an Transparenz, um informierte Entscheidungen über den Wert eines Unternehmens treffen zu können.

So ist beispielsweise die Abgrenzung des Eigentums, d. h. welche Teile von Saudi Aramco an die Börse kommen sollen, ein wichtiger Aspekt für eine korrekte Bewertung. Manch einer mag das Unternehmen zwar mit bis zu 2 Bio. USD bewerten, doch herrscht Unklarheit darüber, welche Sparten von Aramco tatsächlich an die Börse gehen – und ebenso darüber, welche Teile vom Börsengang ausgenommen sind. Auch stehen noch Fragen offen. Es ist ungewiss, ob die vor- und nachgelagerten Bereiche sowie nicht zum Kerngeschäft gehörende Segmente (wie Petrochemikalien) zum Eigentum zählen.

Bis eine unabhängige Prüfung vorliegt, stützen Anleger ihre Bewertungen auf dieselben Ölreserven, die Riad bereits seit beinahe drei Jahrzehnten ausweist: 261 Milliarden Barrel. Nichtsdestoweniger hat sich Saudi Aramco zu einer unabhängigen Prüfung verpflichtet und dabei angedeutet, dass eine Prüfung zu dem Ergebnis kommen wird, dass die Reserven in etwa den aktuell gemeldeten Zahlen entsprechen. Allerdings ist uns nicht bekannt, ob die Prüfung auch die Qualität oder nur die Quantität der Ölreserven bewerten wird. Wie dem auch sei, der saudi-arabische Vize-Kronprinz Mohammed bin Salman bestätigte vor Kurzem, dass die Regierung Saudi-Arabiens die alleinige Kontrolle über die Öl- und Gasreserven Aramcos behalten und auch die Fördermengen bestimmen würde.

Kosten – ein wesentlicher Aspekt beim Einsatz von Finanzmodellen – stellen eine weitere Grundvoraussetzung für eine akkurate Bewertung dar. Die Veröffentlichung der Förderkosten der Ölquellen sowie der Betriebs- und Finanzkosten wird es Anlegern ermöglichen, den Wert genauer zu beziffern.

Letztlich versuchen wir die Kosten zu erfassen, die Aramco für die Gewinnung von Öl aus dem Boden entstehen. Laut Aramco hat das Unternehmen mit die niedrigsten Kosten der Welt – und wenn die öffentlich ausgewiesene Bandbreite von 5 USD bis 20 USD je Barrel stimmt, dann ist dies sicherlich der Fall. Bei einem Ölmarktpreis von 50 USD fallen die Förderkosten im Hinblick auf potenzielle Gewinne besonders ins Gewicht. Ebenso unterscheiden sich die Förderkosten je nach Ölfeld. Daher werden Informationen zu den durchschnittlichen Betriebskosten nur in gewissem Maße Prognosen ermöglichen.

Ein weiterer wichtiger Kostenfaktor ist Personal. Um den Personalaufwand sorgfältig abzuschätzen, müssen Anleger die langfristige Strategie Saudi Aramcos hinsichtlich der „Saudisierung“ verstehen. Denn ein sehr hoher Anteil saudi-arabischer Staatsbürger wirkt sich auf die Kosten des Unternehmens aus, unabhängig davon, wer in den IPO investiert.

Klarheit gewinnen

Ein weiterer wichtiger Aspekt für eine präzise Bewertung Saudi Aramcos ist Klarheit über die Steuerpolitik des Königreichs. Im März kündigte die Regierung an, die Besteuerung des Nettoeinkommens von Aramco von 85 % auf 50 % zu senken. Damit nähert sich die Besteuerung dem Niveau anderer Global Player an, obgleich die Steuersätze weltweit noch erheblich auseinanderklaffen. Diese jüngste Änderung wirft natürlich die Frage auf: Welchen Schutz können Anleger erwarten, dass der Steuersatz vor dem Hintergrund des anhaltenden finanzpolitischen Drucks nicht irgendwann wieder auf 85 % angehoben wird?  Außerdem möchten viele Investoren Klarheit darüber, ob die Lizenzgebühr von 20 % auf den Umsatz im Falle eines Börsengangs bestehen bleibt.

Ebenso spielt Klarheit über Strategie und Unternehmensführung eine große Rolle. Solche Aspekte lassen sich zwar schwer in Zahlen ausdrücken, dennoch wirken sie sich maßgeblich auf Bewertungskennzahlen aus. In der Regel fordern Anleger einen Abschlag für staatlich kontrollierte Unternehmen. Das liegt daran, dass die Ziele der Regierung mit denen der Anleger abzustimmen sind.

Im Falle Saudi Aramcos wird die Regierung der Mehrheitseigner bleiben. Externe Investoren müssen das akzeptieren.  Im Hinblick auf die Wahrnehmung durch Investoren ist es obendrein wichtig, wie der Konzern seine Strategie umsetzt und welche Führungsstruktur er etabliert.  Vor allem institutionelle Anleger befürworten wohl eine Struktur aus Verwaltungsrat und unabhängigen Direktoren. Ein solider Corporate-Governance-Rahmen soll auch dazu beitragen, Sorgen seitens der Anleger dahingehend zu beschwichtigen, wie die manchmal widersprüchlichen Ziele eines staatlich kontrollierten Konzerns und eines börsennotierten Unternehmens erreicht werden können.

Langfristanleger müssen des Weiteren ein tieferes Verständnis der Geschäftsstrategie Saudi Aramcos entwickeln, um besser beurteilen zu können, wie das Unternehmen wohl in 10 bis 20 Jahren aussehen wird. Aramco hat bekannt gegeben, sein Raffineriegeschäft auszubauen und dabei fast auf eine Verdoppelung der Kapazität auf 10 Millionen Barrel am Tag abzuzielen. Ferner wissen wir, dass der Konzern seinen Downstream-Bereich über sein Petrochemiegeschäft aggressiv vorantreibt. Dennoch liegen uns keine Informationen vor, welcher Anteil der neuen Finanzmittel diesem Geschäftsbereich zukommen wird.

Ein Teil der Vision 2030

Das „National Transformation Program“ Saudi-Arabiens bezeichnet erneuerbare Energien als einen Wachstumssektor und sieht vor, bis zum Jahr 2023 einen Anteil von 10 % der landesweiten Stromversorgung aus erneuerbaren Quellen zu beziehen. Saudi Aramco entwickelt nun Solar- und Windprojekte im Nordwesten des Königreichs. Dies führt zu der Frage, wie viel Zeit die Unternehmensleitung diesen neuen Energiequellen widmen wird und welche finanziellen Mittel in diesen Bereich fließen werden. Anleger möchten sich sicherlich auch darüber informieren, ob Umweltbewusstsein oder zukünftiger Shareholder-Value der Anlass für die Diversifizierung des Unternehmens in erneuerbare Energien ist und ob diese neuen Geschäftsbereiche Teil des IPO sind.

Diese „bekannten Unbekannten“ sind erhebliche Faktoren bei der Bewertung von Saudi Aramco.  Klarheit wäre natürlich äußerst hilfreich, allerdings dürfen wir auch den Effekt des Ölpreises nicht außer Acht lassen, denn angesichts der uneinheitlichen Prognosen für die künftige Preisentwicklung ist die Spannweite der Bewertungen für den Konzern gewaltig. Ob man nun davon ausgeht, dass die Welt auf eine Ölknappheit zusteuert und die Preise daher steigen werden, oder aber dass alternative Energien in den nächsten Jahrzehnten die Stromversorgung unserer Welt übernehmen werden – all diese Faktoren werden enorme Auswirkungen auf die Bewertung einer Ölgesellschaft wie Saudi Aramco haben.

Auf Basis der vorliegenden Informationen über Ölpreise, Steuersatz und Reserven gibt es ein Szenario, nach dem Saudi Aramco zu etwa 1 Bio. USD bewertet werden könnte. Wenn die Transparenz zunimmt, zu der sich das Unternehmen verpflichtet hat, und die „Unbekannten“ zu „Bekannten“ werden, werden wir jedoch beobachten, wie die Diskrepanz der Bewertungen abnimmt, die den ohnehin komplexen und gigantischen Börsengang derzeit vor Herausforderungen stellt.

Die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als persönliche Anlageberatung oder Empfehlung für bestimmte Wertpapiere oder Anlagestrategien anzusehen. Da die Märkte und die wirtschaftlichen Bedingungen schnellen Änderungen unterworfen sind, beziehen sich Kommentare, Meinungen und Analysen auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Dokument ist nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Anlage oder eine Strategie gedacht.

In diesem Dokument möglicherweise verwendete externe Daten wurden von Franklin Templeton Investments („FTI“) nicht unabhängig verifiziert, bewertet oder überprüft. FTI haftet auf keinen Fall für Verluste, die durch die Nutzung dieser Informationen entstehen. Das Vertrauen auf die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument liegt im alleinigen Ermessen des Nutzers. Manche Produkte, Dienstleistungen und Informationen sind möglicherweise nicht in jedem Land verfügbar und werden außerhalb der USA von anderen mit FTI verbundenen Unternehmen und/oder ihren Vertriebsstellen, wie nach lokalem Recht und lokalen Vorschriften zulässig, angeboten. Bitte wenden Sie sich für weitere Informationen über die Verfügbarkeit von Produkten und Dienstleistungen in Ihrem Land an Ihren eigenen professionellen Berater.

Um Analysen von Franklin Templeton als E-Mail zu erhalten, abonnieren Sie den Blog Beyond Bulls & Bears.

Die neuesten Tipps und Infos für Anleger finden Sie auf Twitter @FTI_Global und auf LinkedIn.

Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen gegenläufig zu den Zinsen. Wenn sich die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio den steigenden Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken. Anlagen in Entwicklungsländern, zu denen als Untergruppe auch die Grenzmärkte gehören, sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre relativ kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und die nicht so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmenbedingungen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten Gefahren. Solche Anlagen können im Verlauf eines bestimmten Jahres erheblichen Preisschwankungen unterworfen sein. Anlagen im Energiesektor bergen spezifische Risiken, unter anderem weil sie stärker auf widrige Veränderungen der den Sektor betreffenden wirtschaftlichen Entwicklung oder regulatorischen Entwicklungen reagieren.